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    資產(chǎn)輪動(dòng)新邏輯

    2015-09-10 07:22:44姜超
    商界 2015年11期
    關(guān)鍵詞:輪動(dòng)利率資產(chǎn)

    姜超

    為什么應(yīng)該對(duì)當(dāng)前趨勢(shì)抱有樂觀?為什么現(xiàn)在手里持有現(xiàn)金一定是錯(cuò)誤的?

    9 月份我們一直在傳播正能量,但被各種挑戰(zhàn),有的擔(dān)心人民幣匯率出問題,說貶值是以前從來沒有過的;有的擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行,說馬上就要披露三季報(bào)了,真的不敢看?。贿€有的擔(dān)心沒錢,杠桿資金都被消滅了,錢從哪里來呢?哪有3個(gè)月就結(jié)束的熊市呢?

    十一長(zhǎng)假回來,小伙伴們被海外市場(chǎng)的紅翻天驚呆了,不僅美股、港股大幅反彈,連石油也要翻身了,似乎一夜之間變天了。找來找去,各類資產(chǎn)價(jià)格的突然上漲其實(shí)找不到基本面的理由——全球經(jīng)濟(jì)都不好,大家都還在放水——唯一的理由在于錢多,所以產(chǎn)生了新的輪動(dòng),消滅一切相對(duì)高收益的資產(chǎn)。

    由此可見,當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置有三個(gè)大邏輯,一是全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷,二是全球貨幣過剩,三是全球高收益資產(chǎn)的稀缺。理解了這三個(gè)大邏輯之后,就可以解答很多大家擔(dān)心的問題。

    人民幣貶值壓力有多大?

    在我們看來,人民幣根本不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。理由其實(shí)也很簡(jiǎn)單,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好的不光是我們,而是全球經(jīng)濟(jì)都不好,所以我們相對(duì)而言并沒有那么差。

    我自己在不久前去過一次臺(tái)灣,記得當(dāng)時(shí)是9月初,A股剛剛跌破3000點(diǎn),我去之前心中也是萬(wàn)分忐忑,我們是要去推銷金融產(chǎn)品,讓人家買我們的股票和債券,我們?nèi)滩拍苡薪灰椎膫蚪?。但是?dāng)時(shí)感覺開不了口,有三個(gè)問題不好回答:一是人民幣匯率貶值,怎么說服人家過來投資?二是咱們這邊利率一降再降,現(xiàn)在債券利率也就3%~4%左右,和人民幣貶值幅度也差不多,人家為啥還要過來買債券?三是股市跌成這個(gè)樣子,怎么說服人家過來買?

    結(jié)果去了以后疑慮全部打消,我發(fā)現(xiàn)自己特別受歡迎,去的所有地方大家都對(duì)人民幣資產(chǎn)高度關(guān)注。設(shè)計(jì)的問答是這樣的:“人民幣匯率貶值了,為啥你們還要來呢?”“沒事,因?yàn)槲覀儽饶銈冑H得更多!”好吧,那“人民幣利率已經(jīng)這么低了,你們?yōu)樯哆€要來買呢?”“因?yàn)槲覀兊睦矢?!”好吧,那“A股跌成這樣,你們還敢買嗎?”“沒事,我們的股市也暴跌!”好吧,我就自動(dòng)住嘴了。

    所以,現(xiàn)在不是比好的邏輯,是比爛的邏輯。誠(chéng)然,中國(guó)經(jīng)濟(jì)和過去比,現(xiàn)在確實(shí)很困難,以前GDP增速動(dòng)輒8%~10%,現(xiàn)在保7%都不容易。但是哪怕大家對(duì)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速不太相信,那么我們把7%的增速打個(gè)對(duì)折,再把零頭去掉,3%的GDP增速也足以笑傲全球。

    講來講去就是一句話,人家的貨幣沒那么好,我們的貨幣也沒那么差,要對(duì)自己有信心。

    經(jīng)濟(jì)下行的影響有多大?

    影響資產(chǎn)價(jià)格的主要因素有三個(gè),分別是企業(yè)盈利、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好,其中債券價(jià)格主要受利率影響,而股價(jià)受到三個(gè)因素的影響,其中企業(yè)盈利是分子,利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好是分母。

    首先,經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有必然的關(guān)系。去年包括2015年上半年經(jīng)濟(jì)一直都不好,但是依然有“瘋?!背霈F(xiàn)。包括1998年亞洲金融危機(jī)以后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷,但股市也持續(xù)走牛,說明經(jīng)濟(jì)下行不一定會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。有句古話叫做窮則思變,經(jīng)濟(jì)不好往往是激勵(lì)政府改革、企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力,所謂“改革?!薄皠?chuàng)新?!逼鋵?shí)就指的是通過改革創(chuàng)新來激發(fā)美好愿景,提升風(fēng)險(xiǎn)偏好,讓大家把資源投向改革和創(chuàng)新的領(lǐng)域去創(chuàng)造未來。

    其次,經(jīng)濟(jì)下行打開了利率下行空間,而利率下行可以提升估值,寬松的貨幣政策對(duì)所有金融資產(chǎn)價(jià)格都有利。從金融危機(jī)以后全球金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來看,可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)好壞反而是次要的,而貨幣寬松則是首要的。

    目前大家對(duì)國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策重啟沒有疑問,但是對(duì)寬松的空間存在很大的困惑,目前1年存款利率已經(jīng)降到了1.75%的歷史新低,到底下行空間有多大?

    在我們看來,一方面由于玉米價(jià)格大跌、成本下降后豬價(jià)在9月以來明顯回落,因此短期通脹確定下行,意味著年內(nèi)降息仍有空間。

    另一方面,1年存款利率目前仍受央行的管制,所以其下降意義有限。而市場(chǎng)化的利率正在持續(xù)下降,尤其是對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)影響最大的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(長(zhǎng)期國(guó)債利率)有望大幅下降。

    如果利率真的可以大幅下降,那么問題來了,企業(yè)盈利真的會(huì)持續(xù)那么差嗎?

    大家仔細(xì)看下今年的二季報(bào),幾個(gè)優(yōu)秀的大企業(yè),上汽、格力的營(yíng)收普遍零增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng),但是盈利的降幅是低于預(yù)期的。包括看一下工業(yè)企業(yè)的盈利,雖然PPI負(fù)得那么多,到8月為止的利潤(rùn)累計(jì)降幅也就是2%左右,其實(shí)也是低于預(yù)期的。

    首先我們可以發(fā)現(xiàn)成本節(jié)約的模式出現(xiàn)了,因?yàn)橹袊?guó)是原材料的凈進(jìn)口國(guó),去年原油進(jìn)口金額超過2000億美元,因此油價(jià)跌一半,就可以給中國(guó)省出6000多億元人民幣的成本。

    其次我們?cè)賮砜磦鶛?quán)部分。萬(wàn)科最近發(fā)的5年公司債利率只有3.5%,以前融資成本應(yīng)該都在6%以上,所以財(cái)務(wù)費(fèi)用一定是大幅節(jié)約。

    可以算筆大賬,中國(guó)的貸款規(guī)模接近90萬(wàn)億元,企業(yè)的各類融資余額大數(shù)在100萬(wàn)億元,這意味著貸款利率每節(jié)約1%,可以給企業(yè)節(jié)約1萬(wàn)億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用,這些都是利潤(rùn)的增加。

    目前資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的態(tài)度是值得討論的。一方面覺得經(jīng)濟(jì)下行不好,一方面又說不該刺激。總結(jié)來說,經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨利率下降,而利率下降有兩大意義,一是提升金融資產(chǎn)的相對(duì)估值,二是改變經(jīng)濟(jì)蛋糕的分配,存款受損而貸款受益,所以企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟(jì)脫鉤,簡(jiǎn)單把經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利下滑畫等號(hào)是不對(duì)的。

    錢從哪里來,到哪里去?

    資本是逐利的。下半年A股市場(chǎng)一個(gè)很大的擔(dān)憂是錢跑到國(guó)外去了,流動(dòng)性就永久地消失了。但是如果大家仔細(xì)看下外匯儲(chǔ)備和外匯占款的變化,可以發(fā)現(xiàn)主要是8月份一個(gè)月走得特別多,一個(gè)月少了接近1000億美元,其他月份都基本正常,錢走得并不算多。

    大家仔細(xì)觀察下6月份以后的資產(chǎn)規(guī)模和價(jià)格,有兩個(gè)現(xiàn)象特別明顯:一個(gè)是北上廣等一線城市的房?jī)r(jià)重新上漲,另一個(gè)是銀行理財(cái)、貨幣基金的規(guī)模爆炸式增加,說明資金在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了再配置,從股市出來以及央行所釋放的資金流向了地產(chǎn)、債市和現(xiàn)金。

    如果我們確定資產(chǎn)主要在國(guó)內(nèi)體系循環(huán),出去的規(guī)模有限的話,就說明國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)輪動(dòng)沒有結(jié)束,各類資產(chǎn)隨時(shí)會(huì)有機(jī)會(huì)。

    而對(duì)于資產(chǎn)輪動(dòng),我們有長(zhǎng)期和短期兩個(gè)視角。

    從長(zhǎng)期看,中國(guó)居民的財(cái)富配置經(jīng)歷過兩個(gè)時(shí)代,分別是八九十年代的存款時(shí)代,以及2000年以后的地產(chǎn)時(shí)代。我們堅(jiān)信未來會(huì)轉(zhuǎn)向金融時(shí)代,因此目前地產(chǎn)時(shí)代的短期“復(fù)辟”代表著大家對(duì)過去財(cái)富模式的懷念,但絕對(duì)不意味著金融時(shí)代的結(jié)束。

    從短期來看,我們認(rèn)為在金融資產(chǎn)內(nèi)部,利率是影響資產(chǎn)輪動(dòng)的主線。當(dāng)利率較高時(shí),通常屬于“貨幣牛市”,典型的是2013年,余額寶就能提供6%~7%的回報(bào)率;而當(dāng)利率開始下降以后,就出現(xiàn)了“債券牛市”,比如說2014年;當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以后,就切換到了“股票牛市”,2015年上半年是典型。目前上一輪輪動(dòng)已經(jīng)完全結(jié)束,所以很多人堅(jiān)信目前又回到了“貨幣牛市”,應(yīng)該現(xiàn)金為王,我們?cè)?月接觸的好多私募基金都是10%以下倉(cāng)位,典型的現(xiàn)金為王模式。

    但是這一輪“貨幣牛市”是假的,和2013年貨幣利率高企完全不同。全球央行都在持續(xù)放水,利率始終起不來,因此拿現(xiàn)金,長(zhǎng)期看是沒啥意義的。我們非常認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是,現(xiàn)金為王是不對(duì)的,至少拿債券肯定比現(xiàn)金強(qiáng),“債券牛市”是確定的。

    這其實(shí)說明大類資產(chǎn)輪動(dòng)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)了,所以對(duì)“股票牛市”也需要密切關(guān)注了,因?yàn)殡S時(shí)會(huì)輪回來。

    股市不是最差資產(chǎn)選擇

    目前在大陸市場(chǎng),老百姓可以選擇的投資品種無(wú)非房地產(chǎn)、存款、股票、理財(cái)(主要為債券)等,但目前房地產(chǎn)的租金回報(bào)率普遍不到2%,而1年期存款利率也不到2%,此外債券市場(chǎng)的回購(gòu)利率也就在2%左右,而貨幣基金收益率也降到了3%以下,說明目前國(guó)內(nèi)居民可以選擇的主要投資品種年化回報(bào)率都降到了2%左右水平。

    這個(gè)時(shí)候要求股市按照大熊市估值是不合理的,也是不可能的。所以藍(lán)籌股的股息率能穩(wěn)定在3%以上都是有價(jià)值。而真正的成長(zhǎng)股估值肯定不會(huì)按熊市的估值便宜賣給你的。

    如果我們確定股市有投資價(jià)值,那么無(wú)非是看誰(shuí)會(huì)買,買什么?

    首先大家擔(dān)心沒有新增資金,會(huì)進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)。但我們已經(jīng)看到新增資金進(jìn)來了,就是證金公司,最開始證金進(jìn)來啥都買,反而干擾了價(jià)格使得市場(chǎng)失靈。但是目前證金公司已經(jīng)明顯退出了對(duì)垃圾股的背書。

    其次是銀行理財(cái)。目前銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破了20萬(wàn)億元,已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。目前銀行理財(cái)?shù)馁Y金完全堆積在標(biāo)債市場(chǎng),所以萬(wàn)科這樣的公司債利率發(fā)到3.5%也是有原因的,因?yàn)橘I債的資金太多。問題是銀行理財(cái)在理論上可以買股票,所以如果哪天銀行理財(cái)醒悟過來,發(fā)現(xiàn)買的這些公司債還不如買銀行股——目前每年銀行理財(cái)新增規(guī)模都超過5萬(wàn)億元,存量超過20萬(wàn)億元,哪怕只進(jìn)來10%,都是巨大的增量資金。

    在居民可以選擇的各類資產(chǎn)中,房子一直在漲,債券也一直在漲,金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著其潛在回報(bào)率的下降,相比之下股市已經(jīng)跌過了,因此股市肯定不是最差的那個(gè)資產(chǎn)選擇。

    而且從2013年債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看,去杠桿絕對(duì)不是壞事,當(dāng)年債市去杠桿同樣死去活來,但是去完杠桿以后迎來了持續(xù)兩年的“慢?!?。所以我們認(rèn)為雖然股市去杠桿比較劇烈,大家沒有經(jīng)驗(yàn)所以被嚇到了,但去完杠桿其實(shí)也釋放了風(fēng)險(xiǎn),因此在未來更加值得樂觀對(duì)待。

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