臥龍電氣收購(gòu)南陽(yáng)防爆：市場(chǎng)尚未充分挖掘價(jià)值

王柄根

《動(dòng)態(tài)》：最近火爆的行情似乎在重演2007年的牛市，市場(chǎng)資金充沛的時(shí)候，上市公司但凡有一些資本層面的動(dòng)作，就能引來(lái)股價(jià)連續(xù)漲停。不過(guò)我關(guān)注到臥龍電氣（600580）定增預(yù)案披露后，股價(jià)漲幅并不大，是市場(chǎng)不看好公司收購(gòu)南陽(yáng)防爆，還是市場(chǎng)低估了這次定增的價(jià)值？公司股價(jià)還有沒(méi)有進(jìn)一步上行的空間？

孔銘：市場(chǎng)這兩周來(lái)很是火爆，但資金更多的集中在具有互聯(lián)網(wǎng)概念的個(gè)股，小股票的估值已經(jīng)很高，所以可能有投資者認(rèn)為在這個(gè)時(shí)候談基本面和價(jià)值分析有些不合時(shí)宜。不過(guò)，我還是認(rèn)為臥龍電氣收購(gòu)南陽(yáng)防爆，市場(chǎng)并未充分認(rèn)識(shí)到公司價(jià)值的提升。

簡(jiǎn)單的說(shuō)吧，南陽(yáng)防爆是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專用電機(jī)供應(yīng)商，與佳電股份（000922）雙強(qiáng)鼎立，在核電電機(jī)、國(guó)防電機(jī)、節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域位居行業(yè)前列，其中核電產(chǎn)品線資質(zhì)與技術(shù)積累豐富，橫跨三代和二代加系列，市場(chǎng)是否已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到南陽(yáng)防爆在核電和國(guó)防領(lǐng)域的實(shí)力以及其未來(lái)成長(zhǎng)性？實(shí)際上這次收購(gòu)作價(jià)也明顯低于可比的佳電股份目前估值水平。

從估值的角度，我認(rèn)為臥龍電氣還有上行的空間。當(dāng)然了，現(xiàn)在收購(gòu)和定增都還沒(méi)有最終完成，所以可能股價(jià)表現(xiàn)的時(shí)機(jī)還沒(méi)到，不過(guò)可以持續(xù)的保持關(guān)注，以及抓住逢低吸納的機(jī)會(huì)。

《動(dòng)態(tài)》：聽(tīng)你說(shuō)南陽(yáng)防爆在核電和國(guó)防領(lǐng)域的實(shí)力，這倒是吊起了我的胃口，軍工概念可是個(gè)持續(xù)的熱點(diǎn)啊！能否進(jìn)一步講講這方面的具體情況？

孔銘：南陽(yáng)防爆就位于河南省南陽(yáng)市，是中國(guó)最大的防爆電機(jī)科研生產(chǎn)基地、還是中國(guó)電器工業(yè)協(xié)會(huì)防爆電機(jī)分會(huì)理事長(zhǎng)單位。這么說(shuō)吧，南陽(yáng)防爆是國(guó)內(nèi)實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)防與核電電機(jī)生產(chǎn)商，2010年10月公司初步通過(guò)總裝裝備承制單位資格審查，核電電機(jī)具備K1、K3類資質(zhì)，產(chǎn)品包括：CPR1000二代加核電站用JPP消防泵、RCV上沖泵、SEC廠用水泵、RRI冷卻水泵，ASG電動(dòng)輔助給水泵等泵組配套電機(jī)；AP1000三代核電站用低加疏水泵配套電機(jī)（用于海陽(yáng)核電站）。

如果你仔細(xì)去看公司的組織架構(gòu)，其中單設(shè)“國(guó)防核電部”，這就可以明顯看出它的不同之處來(lái)。

《動(dòng)態(tài)》：臥龍電氣本身的技術(shù)實(shí)力就不弱，這次收購(gòu)南陽(yáng)防爆，除了切入更多領(lǐng)域外，技術(shù)層面是不是也可以獲得大的提升？

孔銘：我在最開(kāi)始就說(shuō)南陽(yáng)防爆的資產(chǎn)質(zhì)量好，其實(shí)主要也是看重公司的技術(shù)實(shí)力。南陽(yáng)防爆現(xiàn)有5個(gè)全資、控股子公司，分布于南陽(yáng)、上海、郴州三地，年生產(chǎn)能力1000萬(wàn)千瓦，功率范圍為0.12千瓦～100，000千瓦，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布國(guó)內(nèi)外，與美國(guó)GE能源集團(tuán)和油氣集團(tuán)、德蘭塞蘭公司等國(guó)際知名企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，產(chǎn)品出口40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，被中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)授予AAA最高信用等級(jí)。

南防集團(tuán)還先后參與1項(xiàng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)、12項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和39項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制修訂工作，獲得國(guó)家專利104項(xiàng)，其中發(fā)明專利9項(xiàng)，并與中科院、清華大學(xué)、西安交通大學(xué)等國(guó)內(nèi)著名高校和科研院所建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。

所以這次收購(gòu)，從技術(shù)層面看是“意在長(zhǎng)遠(yuǎn)”，臥龍電氣勢(shì)必在技術(shù)上獲得大的提升。

《動(dòng)態(tài)》：除了技術(shù)外，臥龍電氣還能從收購(gòu)南陽(yáng)防爆獲得別的好處嗎，比如市場(chǎng)和銷售方面？

孔銘：這個(gè)問(wèn)題問(wèn)的好，實(shí)際上技術(shù)和市場(chǎng)應(yīng)該結(jié)合起來(lái)看。

南陽(yáng)防爆優(yōu)勢(shì)在于國(guó)內(nèi)渠道+中低端防爆電機(jī)技術(shù)，臥龍電氣此前收購(gòu)的ATB優(yōu)勢(shì)在于國(guó)際渠道+中高端防爆電機(jī)技術(shù)，兩者可以實(shí)現(xiàn)技術(shù)與市場(chǎng)的完美結(jié)合。

南陽(yáng)防爆的下游應(yīng)用領(lǐng)域與臥龍海外的ATB高端電機(jī)較為相似，臥龍電氣就可利用南陽(yáng)防爆的市場(chǎng)渠道嫁接ATB同類領(lǐng)先高端產(chǎn)品到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在短時(shí)間內(nèi)打通國(guó)際-國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提升ATB增長(zhǎng)潛力，挖掘進(jìn)口替代的金礦，我初步判斷南陽(yáng)的渠道未來(lái)可為ATB帶來(lái)20%以上的增量訂單。另外，南陽(yáng)的低成本、高性價(jià)比產(chǎn)品也可通過(guò)ATB進(jìn)一步開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

具體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)渠道優(yōu)勢(shì)可以幫助ATB在國(guó)內(nèi)拓展中高端電機(jī)本體和項(xiàng)目電機(jī)，如進(jìn)展順利無(wú)疑會(huì)大大增厚公司業(yè)績(jī)，提升公司估值。然后，結(jié)合我國(guó)相對(duì)較低的人力成本可以采取OEM模式，借助ATB的國(guó)際渠道優(yōu)勢(shì)，銷售南陽(yáng)防爆的中低端產(chǎn)品，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

技術(shù)層面也可實(shí)現(xiàn)ATB與南陽(yáng)的無(wú)縫對(duì)接，把ATB高端技術(shù)引入國(guó)內(nèi)，南陽(yáng)可實(shí)現(xiàn)部分消化吸收，發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)，并開(kāi)發(fā)更適用于中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品。

所以說(shuō)，ATB與南陽(yáng)將實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)與技術(shù)的協(xié)同效應(yīng)。

《動(dòng)態(tài)》：這次收購(gòu)60%股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格初定為17.1億元，即100%的南陽(yáng)股權(quán)估值為28.5億元。估值上會(huì)不會(huì)偏貴了？

孔銘：我個(gè)人認(rèn)為估值不算貴，我上面已經(jīng)講過(guò)，在付出這樣的價(jià)格后，臥龍電氣獲得的技術(shù)和市場(chǎng)的提升是多方位的。而作為上市公司并購(gòu)資產(chǎn)，我們也可以在同類上市公司中對(duì)比估值，佳電股份2013年毛利率為20.96%，凈利率為6.34%，歸母凈利潤(rùn)為1.7億元。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和下游行業(yè)方面判斷，南陽(yáng)防暴的大項(xiàng)目型電機(jī)占比更高，南陽(yáng)的毛利率應(yīng)高于佳電股份，并且可以判斷南陽(yáng)防爆的凈利率總體上應(yīng)不低于佳電或與佳電相近，南陽(yáng)防爆與佳電股份的銷售體量相近，兩者凈利潤(rùn)水平應(yīng)相差不遠(yuǎn)。

佳電股份目前市值高達(dá)100億元（2015.3.25收盤(pán)），雖然是說(shuō)目前市場(chǎng)好，有部分流動(dòng)性溢價(jià)以及核電板塊現(xiàn)階段受到情緒追捧的原因，但對(duì)比南陽(yáng)的收購(gòu)估值僅為28.5億元，怎么說(shuō)都還是便宜的，所以考慮到南陽(yáng)防爆在核電、國(guó)防領(lǐng)域的實(shí)力以及未來(lái)發(fā)展空間，本次臥龍收購(gòu)南陽(yáng)的估值并不高。

《動(dòng)態(tài)》：我們看到臥龍電氣3月11日發(fā)布的公告也顯示，以1780萬(wàn)歐元收購(gòu)意大利SIR股份公司89%股份事項(xiàng)的相關(guān)手續(xù)已辦理完成。臥龍電氣通過(guò)外延擴(kuò)張的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和實(shí)力的提升，在整合“消化”上會(huì)不會(huì)有問(wèn)題？這一系列并購(gòu)的邏輯是什么？

孔銘：這一系列并購(gòu)讓投資者看起來(lái)有些眼花繚亂了，但臥龍電氣未來(lái)的成長(zhǎng)路徑是很明晰的，公司此前提出過(guò)聚焦“一大主業(yè)、三大產(chǎn)業(yè)、三個(gè)技術(shù)研發(fā)支撐點(diǎn)”，在電機(jī)主業(yè)加速成長(zhǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步通過(guò)外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)電機(jī)電控一體化延伸，向機(jī)器人、新能源汽車、大型油氣傳動(dòng)等工控領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)快速切入，最終實(shí)現(xiàn)打造成為電機(jī)電控領(lǐng)域具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力巨頭的戰(zhàn)略目標(biāo)。