資本從來不過冬

陳琪

到處都差錢，但你的錢又無處可去。

隨著近期市場的調(diào)整，資產(chǎn)荒似乎成為一個熱門搜索，一方面是有學(xué)者希望國內(nèi)投資人盡快平和接受3%～4%的投資回報率，另一方面與之相匹配的卻是傳統(tǒng)的機構(gòu)投資者在僅有的投資市場中，痛苦地尋找看似與之可以匹配的投資品。出現(xiàn)這種情況的根源，表面上是目前經(jīng)濟環(huán)境下，總需求不足帶來的高息資產(chǎn)的收益率下行，但作為市場的專業(yè)參與者，我們需要思考的是，如果這是一個大周期的結(jié)束，那么原先的這種簡單的資產(chǎn)管理模式可能難以為繼。

在筆者看來，市場參與者所面臨的，不是資產(chǎn)配置荒，而是資產(chǎn)負(fù)債荒。在舊經(jīng)濟模式尚可階段，市場的機構(gòu)投資者大部分還是基于先尋找負(fù)債，再尋找資產(chǎn)來獲取利差的模式。這種相對粗放的模式能長久持續(xù)的根基，一是剛性兌付的普遍存在；二是國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的大周期投資需求催生了可觀的高息資產(chǎn)，而目前國內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)的運作模式普遍簡單，即只需要將高息資產(chǎn)與充裕的流動性進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的匹配即可，無需進(jìn)行不同類別、不同策略的組合。

但隨著經(jīng)濟周期的規(guī)律往復(fù)，高速發(fā)展的瓶頸出現(xiàn)，總需求不足就成為打破這一粗放模式的核心問題。造成這一問題的主要原因，一方面是國內(nèi)實體經(jīng)濟回報率下滑，經(jīng)濟本身對于資金的吸納能力下降會造成無法持續(xù)供給充足的高息資產(chǎn)的局面；另一方面則是如果資本過剩的局面將長期維持，那么則會出現(xiàn)資產(chǎn)缺口擴大，原有的資產(chǎn)與負(fù)債相匹配的模式難以維持，從而導(dǎo)致目前資產(chǎn)負(fù)債荒的局面。

從目前情況來看，投資人的收益目標(biāo)并未出現(xiàn)明顯下降，那也就意味著負(fù)債端在短期內(nèi)不會下行太多。但投資的實際情況卻是總需求不足、高息資產(chǎn)逐步消亡與流動性維持充足這一對主要矛盾將長期維持。囿于原有資產(chǎn)負(fù)債模式的局限性，個人及多數(shù)機構(gòu)普遍不具備真正的資產(chǎn)配置能力，對于單一資產(chǎn)類別收益的追逐必然推動各資產(chǎn)類別收益水平的下行。當(dāng)基礎(chǔ)收益無法滿足實際需求時，通過杠桿提升收益水平成為必然選擇。而當(dāng)資產(chǎn)價格嚴(yán)重脫離基本面，或者流動性環(huán)境驟變時，又將導(dǎo)致風(fēng)險偏好的反轉(zhuǎn)及快速強烈的市場出清，前期的股票市場就是典型，而如今嚴(yán)重脫離基本面的信用債市場亦需警惕。

因此，如果原本資產(chǎn)負(fù)債模式的局限性導(dǎo)致投資品本身收益率不能覆蓋負(fù)債的話，高杠桿行為將是必然選擇而且會大肆盛行。但泡沫一旦破裂，那后果便是一地雞毛，所以理念及行業(yè)模式的變革勢在必行。

最近市場談資產(chǎn)配置的比較多，但大部分談的配置思路還是脫離不開負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)，尋找高息資產(chǎn)這條老路。如果想要真正實現(xiàn)理念及行業(yè)模式的變革，至少應(yīng)該實現(xiàn)四個轉(zhuǎn)變：

一是細(xì)分市場參與者的結(jié)構(gòu)，根據(jù)海外市場的成熟經(jīng)驗來看，應(yīng)該將社保、保險、私人銀行等與傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理機構(gòu)歸類細(xì)分。

二是不能局限及依賴于單一資產(chǎn)類別。不是單純的固定收益或者權(quán)益做得好，就能成為一個全面的資產(chǎn)配置者，更何況所謂術(shù)業(yè)有專工。

三是徹底摒棄收益驅(qū)動的模式。從海外來看，無論是以經(jīng)典資產(chǎn)配置為模板的耶魯模式或是目前主動管理風(fēng)險定價的risk parity橋水模式都是我們可以借鑒學(xué)習(xí)的方向。

四是必須持續(xù)地豐富資產(chǎn)類別，這也是國內(nèi)目前大部分機構(gòu)在談大類資產(chǎn)配置中最局限的一點。

借用一下狄更斯《雙城記》中的那句話：這是最壞的時代，因為舊模式可能即將走到終點；這也是最好的時代，智慧的時代，作為資產(chǎn)配置者，這也許是我們應(yīng)該勇于承擔(dān)的歷史使命。