中聯(lián)重科：國(guó)際并購(gòu)打造環(huán)境產(chǎn)業(yè)“超級(jí)航母”

王柄根

《動(dòng)態(tài)》：中聯(lián)重科（000157）此前發(fā)布公告，聯(lián)合曼達(dá)林基金共同投資7500萬(wàn)歐元獲得意大利納都勒公司75%的股權(quán)，納都勒是一家環(huán)保產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商，我們也看到公司公告出來(lái)后，市場(chǎng)資金追捧熱情高漲，請(qǐng)問您怎么解讀這一并購(gòu)，以及結(jié)合中聯(lián)重科股價(jià)來(lái)看，后市還有沒有交易機(jī)會(huì)？

孔銘：中聯(lián)重科是投資者熟悉的公司，從這次并購(gòu)來(lái)看，公司是聯(lián)合產(chǎn)業(yè)基金通過收購(gòu)老股和增資擴(kuò)股兩種方式獲得意大利納都勒公司75%的股權(quán)。其中，中聯(lián)重科擬投資5700萬(wàn)歐元（折合人民幣約3.86億元），獲取意大利納都勒公司57%的股權(quán)。

也就是說(shuō)，中聯(lián)重科處于絕對(duì)控股地位，這代表了公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的變化方向，今后大家理解中聯(lián)重科將不再只是“設(shè)備提供商”，而是“環(huán)境整體方案和投資運(yùn)營(yíng)商”，這個(gè)轉(zhuǎn)型力度還是很大的。

中聯(lián)重科2014年利潤(rùn)大幅下滑，今年一季度還出現(xiàn)了虧損，所以整體來(lái)說(shuō)它的股價(jià)并沒有大幅上漲是受制于此。公司在發(fā)展戰(zhàn)略上積極轉(zhuǎn)變，我認(rèn)為后市還值得看好，存在交易性的機(jī)會(huì)。公司往環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，后續(xù)應(yīng)該看得到業(yè)績(jī)的變化。

《動(dòng)態(tài)》：納都勒是一家意大利公司，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者說(shuō)核心技術(shù)有哪些？這種優(yōu)勢(shì)又會(huì)給中聯(lián)重科帶來(lái)怎樣的改變？

孔銘：我了解到的是，納都勒成立于1990年，是歐洲領(lǐng)先的環(huán)境和可再生能源全方位解決方案提供商及投資運(yùn)營(yíng)商，在意大利及全球其他國(guó)家投資、運(yùn)營(yíng)超過30個(gè)環(huán)境項(xiàng)目，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及城市固廢處理、污水污泥處理、可再生能源、土壤復(fù)墾、環(huán)境咨詢服務(wù)等。

畢竟此前已經(jīng)經(jīng)過了20多年實(shí)踐，所以納都勒公司在環(huán)境產(chǎn)業(yè)工藝、工程總包、運(yùn)營(yíng)、管理及創(chuàng)新等方面已積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，具備EPC（工程總承包模式）、O&M（運(yùn)營(yíng)與維護(hù)模式）、PPP（公私合作模式）、BT（建設(shè)-移交模式）、BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交模式）、BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營(yíng)模式）等多類型項(xiàng)目成熟運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，焚燒發(fā)電技術(shù)、厭氧、好氧技術(shù)、污水處理技術(shù)及RDF技術(shù)等處于國(guó)際領(lǐng)先水平。

收購(gòu)納都勒對(duì)中聯(lián)重科最大的影響是，公司將迅速實(shí)現(xiàn)從環(huán)衛(wèi)機(jī)械領(lǐng)域向環(huán)境產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的拓展，實(shí)現(xiàn)從設(shè)備提供商到環(huán)境產(chǎn)業(yè)整體方案和投資運(yùn)營(yíng)商的轉(zhuǎn)型。

此前中聯(lián)重科的環(huán)衛(wèi)機(jī)械在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率已穩(wěn)居第一，尤其是餐廚垃圾處理、建筑垃圾處理、垃圾分選設(shè)備產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)了突破。此次收購(gòu)成功之后，中聯(lián)重科完全可以整合納都勒多年來(lái)在環(huán)境產(chǎn)業(yè)積累的國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)迅速拓展環(huán)境產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，將國(guó)外成功運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到國(guó)內(nèi)。

《動(dòng)態(tài)》：您剛才談到的更多是戰(zhàn)略上的變化，能否具體講講并購(gòu)之后中聯(lián)重科在業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上可能出現(xiàn)的變化？

孔銘：好的，首先在業(yè)務(wù)上，中聯(lián)重科是可以全面進(jìn)入環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及城市固廢處理、污水污泥處理、可再生能源、土壤復(fù)墾、環(huán)境咨詢服務(wù)等。

然后，并購(gòu)本身就可以在境外直接獲得超過30家環(huán)境運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，形成穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，我預(yù)計(jì)中聯(lián)重科或?qū)⒂谀陜?nèi)并表，從而增厚公司業(yè)績(jī)。換言之，中聯(lián)重科這次花大價(jià)錢并購(gòu)，除了獲得技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，在時(shí)間上也節(jié)約了很大的成本，它可以在短期內(nèi)成為具有領(lǐng)先技術(shù)與全球競(jìng)爭(zhēng)力的環(huán)境產(chǎn)業(yè)跨國(guó)企業(yè)。按照這種情況預(yù)計(jì)，中聯(lián)重科后續(xù)的環(huán)境產(chǎn)業(yè)收入將大幅上升，其規(guī)模將迅速超越工程機(jī)械制造業(yè)務(wù)收入，改變公司收入結(jié)構(gòu)。

再看得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，不排除公司未來(lái)仍將延續(xù)外延式擴(kuò)張，深入實(shí)施環(huán)境產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，從這樣的分析也可以看出，這次并購(gòu)僅僅是公司向環(huán)境產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的第一步。

《動(dòng)態(tài)》：你前面提到中聯(lián)重科的環(huán)衛(wèi)機(jī)械在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的占有率已穩(wěn)居第一，這是不是意味著在設(shè)備方面的拓展空間已不大？另外，收入結(jié)構(gòu)的變化，在時(shí)間上您是怎么預(yù)計(jì)的？

孔銘：具體的說(shuō)來(lái)，中聯(lián)重科的環(huán)衛(wèi)機(jī)械主要產(chǎn)品包括洗掃機(jī)械、市政養(yǎng)護(hù)機(jī)械、除雪機(jī)械、垃圾壓縮站及轉(zhuǎn)運(yùn)設(shè)備、餐廚垃圾收運(yùn)及資源化處理系統(tǒng)等九大類品種，其中路面洗掃車在環(huán)衛(wèi)機(jī)械板塊收入占比接近70%（其余30%為餐廚垃圾處理設(shè)備等），市場(chǎng)份額超過60%，是公司的拳頭產(chǎn)品。2014年，公司環(huán)衛(wèi)機(jī)械收入同比增長(zhǎng)22.6%至40.2億元，收入及毛利占比分別為15.6%和17.2%。

已經(jīng)成為了市場(chǎng)上的老大，并不意味著拓展空間已經(jīng)不大，這是因?yàn)槭袌?chǎng)是一個(gè)不斷擴(kuò)張邊界的市場(chǎng)，也就是說(shuō)環(huán)衛(wèi)機(jī)械市場(chǎng)還在不斷的增大。之所以說(shuō)環(huán)衛(wèi)機(jī)械行業(yè)有望保持快速增長(zhǎng)，主要有幾個(gè)原因：首先是城鎮(zhèn)化推進(jìn)，2013年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為53.7%，預(yù)計(jì)2050年將達(dá)75%，城鎮(zhèn)生活垃圾清運(yùn)需求拉動(dòng)環(huán)衛(wèi)裝備銷量增長(zhǎng)。另外，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在增長(zhǎng)，2006至2013年，我國(guó)城市實(shí)有道路長(zhǎng)度由24萬(wàn)公里增加到31萬(wàn)公里，城市實(shí)有道路面積由41億平方米增加到56億平方米，高等級(jí)公路及市政道路面積快速增加，環(huán)衛(wèi)機(jī)械需求增長(zhǎng)。再者，我國(guó)的道路清掃機(jī)械化率會(huì)進(jìn)一步提升，我國(guó)城市道路機(jī)械化清掃率僅42.8%，具備較大提升空間。

收入結(jié)構(gòu)變化方面，我還是很看好公司向農(nóng)機(jī)+環(huán)衛(wèi)機(jī)械領(lǐng)域的拓展，預(yù)計(jì)2015年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比將達(dá)30%以上，未來(lái)三年或進(jìn)一步提升至50%以上，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望大幅改善。

《動(dòng)態(tài)》：市場(chǎng)對(duì)工程機(jī)械的看法是認(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)有限，實(shí)際上公司過去一年多來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不佳，現(xiàn)在轉(zhuǎn)型也只是進(jìn)行當(dāng)中，那么目前10元左右的股價(jià)是否還有上行空間？

孔銘：公司的估值我們可以進(jìn)行一個(gè)大致的測(cè)算，首先可以預(yù)計(jì)2015年新業(yè)務(wù)環(huán)境設(shè)備和農(nóng)機(jī)合計(jì)收入大概100億元，未來(lái)3年復(fù)合增速將超過30%，那么這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)2015年-2016年凈利潤(rùn)很可能分別達(dá)到7億元和12億元，按照行業(yè)PE均值40-50倍估值，這兩項(xiàng)目業(yè)務(wù)合理估值超過300億元。

目前來(lái)說(shuō)中聯(lián)重科的市值也就在630億附近元，而公司的凈資產(chǎn)接近400億元，這還是未考慮即將并表的奇瑞重工的情況下。也就是說(shuō)PB約1.7倍，而行業(yè)均值2.9倍。即使把傳統(tǒng)業(yè)務(wù)按照2倍PB估值，也有約800億元，另外公司實(shí)際上受益于“一帶一路”，估值方面仍有提升空間。我認(rèn)為，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)合理估值約1100億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)接近15元也是合理的。

另外，中聯(lián)重科的管理層近2年多10億元增持公司股份持股綜合成本接近7元左右，我判斷未來(lái)管理層將有做市值管理動(dòng)力。公司手握現(xiàn)金170億元，未來(lái)除了回購(gòu)H股股份，預(yù)計(jì)公司將持續(xù)外延擴(kuò)張積極轉(zhuǎn)型，估值將進(jìn)一步提升。