什么錢該賺，什么不該賺？

姜超

近期A股反彈極其強(qiáng)勁，尤其10月以來連續(xù)多根大陽線，不僅成功地改變了A股投資者的信仰，也讓港股的基金經(jīng)理再次羨慕不已。按道理來講，港股和A股的上市公司都差不多，主要都是中國的公司，盈利等公司基本面都是乏善可陳，但A股就能夠出人意表，9月份以來不僅大盤漲了25%，創(chuàng)業(yè)板漲幅更是超過了50%，而港股這一波雖然也有反彈，但依然還是不爭氣，這一輪港股的漲幅只有10%，又是取了A股和美股反彈的最小值，而且每次跌的時(shí)候都不少跌，著實(shí)令人扼腕嘆息。

雖然A股漲得令人驚艷，但香港基金經(jīng)理參與這一波A股反彈行情的并不多，尤其在漲到這個(gè)位置以后，除了已經(jīng)入局了的以外，想再參與的更少。而且展望未來，大多數(shù)人還是堅(jiān)定看好港股未來的機(jī)會(huì)，理由無他，就是便宜，便宜是硬道理。

在分析A股上漲的原因之前，我們首先要理解最基本的股票定價(jià)模型。從理論上說，我們愿意付錢買股票，因?yàn)樗院竺磕陼?huì)給我們分紅，所以股價(jià)應(yīng)該等于公司未來的紅利在當(dāng)前的貼現(xiàn)值。也就是說，從定價(jià)模型出發(fā)。影響股價(jià)變化的主要有三個(gè)因素，其中分子端是股利，與企業(yè)盈利有關(guān);分母端的貼現(xiàn)率有兩個(gè)因素：一個(gè)是無風(fēng)險(xiǎn)利率，與央行有關(guān);還有一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，代表你愿意為買股票多付的成本，由情緒決定。所以總結(jié)來說，我們從股市上賺的錢，主要有由三個(gè)來源：

一個(gè)是上市公司給你，它通過盈利增長回報(bào)你。比如說A股的茅臺(tái)，港股的騰訊，上市以后股價(jià)漲了幾十倍甚至上百倍，主要的原因是公司的盈利在不停增長。以騰訊為例，騰訊2004年港股上市，04年的凈利潤是4.5億，到2014年凈利潤接近240億，利潤增幅超過50倍，期間上市公司持續(xù)回購股票，股份減少了30%，再加上估值的提升，過去10年騰訊的股票漲幅超過100倍。

一個(gè)是央行給你的，它下調(diào)利率就是給你送錢了。比如說美國搞QE，股市就漲了。中國股市從2014年開始大漲，很大的原因是央行開始持續(xù)降息了。道理也很簡單，假如央行降息了，比如中國過去一年的存款利率從3%降到了1.5%，其實(shí)就意味著錢放到銀行的收益貶值了一半，相對(duì)而言別的資產(chǎn)就可能會(huì)更值錢了。

最后一個(gè)，是別人給你的，這是什么意思呢？假如你花10塊錢買了一個(gè)股票，買了以后突然出來一個(gè)故事說它有多么好，其實(shí)它和之前沒有任何變化，結(jié)果有人聽了以后愿意花20塊來買，那么恭喜你，你就把他的錢賺了。如果到后來你發(fā)現(xiàn)故事是假的，其實(shí)這個(gè)股票不值20塊，賣出去只值10塊錢，那么你就虧了10塊錢。

所以總結(jié)來說，大家如果想靠股市發(fā)財(cái)，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)好企業(yè)盈利就好。第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開心，貌似大家都賺了錢，本質(zhì)其實(shí)是錢多了，錢不值錢了。還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢，就說明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢。

知道了股市賺錢的三種方法之后，我們再去比較一下每個(gè)市場的玩法，就可以解釋很多現(xiàn)象。下面，我們也試圖對(duì)各個(gè)市場表現(xiàn)的差異，包括全球資本市場的走勢做一些解釋和判斷。

股市長期靠什么賺錢？

從長期來看，股市賺錢唯有靠經(jīng)濟(jì)增長。

美股是唯一一個(gè)有著超過100年的歷史、而且股指屢創(chuàng)新高的市場，但無論是道指還是標(biāo)普500指數(shù)，過去100年的指數(shù)年均回報(bào)率只有5.5%左右，和6%左右的名義GDP歷史平均增速差不多。

其實(shí)道理也非常簡單，從長期來看，央行并不是送錢童子，因?yàn)槔蕪拈L期來看是周期波動(dòng)的，央行不僅會(huì)降息，也會(huì)加息。從長期看，也賺不到別人的錢，因?yàn)榇蠹叶甲兟斆髁?，也就沒有傻子了。所以從長期看，股市上漲必須要有經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利作為支撐。

而日本股市最近幾年也很風(fēng)光，從10000點(diǎn)漲到20000點(diǎn)，但是依然只有1989年40000點(diǎn)左右高峰的一半。原因在于日本名義GDP已經(jīng)20多年沒增長了，1990年的時(shí)候是440萬億日元，到去年也只有480萬億日元。所以日本的案例也告訴我們，如果沒有經(jīng)濟(jì)增長，股市可能30年都不會(huì)漲。

為什么過去幾年全球股市都表現(xiàn)不錯(cuò)？

大家都在賺印鈔機(jī)的錢，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)其實(shí)都不怎么樣。

從經(jīng)濟(jì)增長來看，美國算是目前唯一一個(gè)明確復(fù)蘇的，GDP增速也只有2.5%左右。歐元區(qū)GDP增速大約在1%。而日本GDP增速不到1%，中國GDP增速也降到了7%以下，處于多年低點(diǎn)。

但從貨幣政策來看，美國已經(jīng)實(shí)施了7年的零利率了，日本更不用說，而歐元區(qū)已經(jīng)是負(fù)利率了，還威脅說要繼續(xù)往下降，中國的1年期存款利率現(xiàn)在只有1.5%，也是離零不遠(yuǎn)了。因?yàn)槿蜓胄惺窡o前例的大放水，所以大家買股票都賺了不少錢。

為什么10月以后A股反彈？

不僅因?yàn)檠胄须p降，還因?yàn)槊绹?0月加息預(yù)期再度延后。我們交流的港股基金經(jīng)理，很多都是同時(shí)做所有的新興市場，包括A股。但是對(duì)于這一波A股的反彈，很多人因?yàn)榍懊媸芰藗?，看不懂，所以不敢參與，但是并不妨礙賺到這一波反彈的錢，因?yàn)檫@一波反彈的不僅是A股，而是全球股市包括幾乎所有新興市場，核心邏輯是美國加息預(yù)期的延后。

回想一下A股，在8月26號(hào)央行雙降以后市場信心依舊是低迷了一個(gè)月，大家找不到方向，很多人笑稱做完9月末的行情就撤，因?yàn)榕袛嘀盀榱藝鴳c閱兵會(huì)釋放所有的利好，所以后面就沒有行情了，很多人都準(zhǔn)備國慶節(jié)休個(gè)長假就不回來了，結(jié)果十一期間發(fā)現(xiàn)海外市場紅翻天了，所以立馬就對(duì)A股有了信心。

所以歸根到底，這一次A股的反彈與全球反彈的邏輯是重合的，核心就是美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期，引發(fā)了10月加息預(yù)期的延后，全球放水又多了幾個(gè)月。而且當(dāng)時(shí)美國比較罕見地關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)，也是擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)下滑拖累美國的外貿(mào)包括海外營收，進(jìn)而影響美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。大家覺得中國經(jīng)濟(jì)一時(shí)半會(huì)好不了，那么美國經(jīng)濟(jì)也沒有那么好，所以美國加息應(yīng)該會(huì)繼續(xù)延后。

印鈔機(jī)還能開多久？

其他人都還想印，但美國人可能真的要收手了。

到了11月，大家發(fā)現(xiàn)美國10月份的就業(yè)數(shù)據(jù)又好的亮瞎眼了，所以美國加息預(yù)期又回來了，我們在香港遇到的所有基金經(jīng)理都判斷美國未來一定會(huì)加息，而且很可能在今年年底第一次加息，到2016年可能會(huì)加2到3次。

核心原因在于，經(jīng)過7年的調(diào)整之后，美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)變好了，無論是房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)消費(fèi)，還是生物醫(yī)藥、新能源、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，都有亮點(diǎn)。而且每個(gè)月新增就業(yè)20萬是實(shí)實(shí)在在的，失業(yè)率也只有5%，離充分就業(yè)的目標(biāo)很近了。而美國上一輪2004年啟動(dòng)加息時(shí)的失業(yè)率也在5.6%，核心CPI在2.2%。現(xiàn)在美國的核心CPI在1.9%，比2004年時(shí)低一些但低不了太多，但失業(yè)率已經(jīng)更低了，所以啟動(dòng)加息周期在情理之中。

從美國歷史經(jīng)驗(yàn)來看，它的加息和降息主要以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主，基本很少顧及到國外。因此未來歐洲、日本包括中國可能還想繼續(xù)寬松，但全球最大的水龍頭是美國。

美元在各國外匯儲(chǔ)備、國際支付、外匯市場交易中都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，所以美國一旦加息，其實(shí)意味著最大的印鈔機(jī)就關(guān)起來了，進(jìn)而會(huì)引發(fā)全球的動(dòng)蕩。

我們在最近剛剛做了一個(gè)專題報(bào)告，發(fā)現(xiàn)美元周期是逃不掉的，以往每次美元加息周期都引發(fā)了其他國家甚至全球的危機(jī)，比如80年代拉美、90年代日本以及1998年東南亞、2008年的次貸等。

所以，大家都認(rèn)為美國加息是未來最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。很多人做了10月份這一波的反彈之后，已經(jīng)開始撤退了，從美股、港股、印度股市、韓國股市來看也都重新開始回落，說明全球市場對(duì)美國加息是非常擔(dān)心的。只有A股有大心臟，目前的走勢看不出大家在擔(dān)心美國加息。

為什么港股漲得慢？

因?yàn)楦酃芍徽J(rèn)增長、只認(rèn)盈利。

首先，在港股很難賺到央行的錢，因?yàn)橄愀蹧]有央行。香港實(shí)施的是聯(lián)系匯率，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)又與內(nèi)地大陸密切相關(guān)，是最大的人民幣離岸中心，所以會(huì)同時(shí)對(duì)美國和中國的貨幣政策起反應(yīng)。

前幾年美國在QE的時(shí)候，中國還在和通脹、高杠桿作斗爭，所以貨幣政策一直偏緊，港股就沒有享受到啥利率下降的好處。這兩年中國開始大幅降息了，但是美國的QE結(jié)束了，加息預(yù)期起來了，港股開始反映美國的加息預(yù)期，所以從頭到尾，港股都沒有賺到央行放水的錢，歸根到底是因?yàn)橄愀蹧]有獨(dú)立的央行，缺乏獨(dú)立的貨幣政策。

其次，港股基本賺不到別人的錢，因?yàn)楦酃蓻]有韭菜。

港股歷史上出過無數(shù)類似“某太陽能”的例子，韭菜被割了一茬又一茬，所以來自散戶的傻錢越來越少，剩下的錢全是來自機(jī)構(gòu)的聰明錢。而且從制度上講，港股有注冊制，還有閃電配售制度，意味著股票供給源源不斷，你講個(gè)故事把股票炒高，然后我就會(huì)立即增發(fā)20%的股票，而且還比市場價(jià)大幅打折。另外港股還有縮股制度，你以為跌到1分錢跌不動(dòng)了，我可以10股縮成一股，然后繼續(xù)跌，所以大家炒概念玩股票可以玩沒了，到后來就是仙股一大堆，大家不敢隨便買垃圾股了。

最后，港股主要賺公司的錢，只看盈利變化。

經(jīng)過多年的貓捉老鼠之后，大家都學(xué)精了，不見兔子不撒鷹，只看企業(yè)盈利變化。為什么這一輪港股表現(xiàn)比較萎靡，核心還是中國經(jīng)濟(jì)下行，反映到股市上的企業(yè)盈利沒有根本扭轉(zhuǎn)，所以大家對(duì)這一輪行情都比較謹(jǐn)慎，港股最近幾年也就不太漲得動(dòng)。

為什么A股漲得快？

和港股相比，A股擁有的上市公司幾乎一模一樣，而A股特色的創(chuàng)業(yè)板，在港股里面光一個(gè)騰訊就和整個(gè)創(chuàng)業(yè)板體量基本相當(dāng)，而且質(zhì)量絕對(duì)不會(huì)差。那么問題來了，既然A股和港股本質(zhì)上是一樣的東西，為啥一個(gè)暴漲，一個(gè)漲不動(dòng)呢？A股在賺誰的錢呢？

首先，大家主要不是賺企業(yè)盈利的錢。

這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現(xiàn)來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長不到10%，其中2014年增長了6%，2015年前3季度甚至是負(fù)增長。

從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來看，這3年創(chuàng)業(yè)板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累計(jì)累積利潤增速也只有70%，其中2013年利潤增速10%，2014、2014/15年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關(guān)系，即便成長性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。

其次，這兩年A股主要在賺央行的錢。

前幾年利率比較高，當(dāng)時(shí)央行發(fā)愁的是通脹，在2013年甚至還搞出來了錢荒，回購利率搞到了兩位數(shù)，連余額寶利率都超過了7%，所以當(dāng)時(shí)大家都去買余額寶去了，沒人買股票。這兩年央行開始擔(dān)心通縮，利率不停下調(diào)，現(xiàn)在1年期存款利率只有1.5%了，所以大家感覺錢不值錢了，甚至產(chǎn)生了所謂的資產(chǎn)荒，通俗地的講就是錢多沒東西買了，所以股票就被買起來了。

怎么來衡量央行降息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們可以以標(biāo)志性的10年期國債利率來做個(gè)衡量。在2014年初的時(shí)候中國的10年期國債利率在5%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于20倍pe，而最新中國10年期國債利率大約在3%左右，對(duì)應(yīng)成股票的話估值相當(dāng)于33倍pe，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場2014年以來的上漲，全部是央行送的錢。

最后，大家都喜歡賺別人的錢，因?yàn)锳股的韭菜特別多。

從主板來看，過去兩年盈利幾乎沒有增長，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點(diǎn)漲到3500點(diǎn)左右，但是解釋不了為什么在6月份會(huì)漲到5000點(diǎn)，累計(jì)漲幅一度達(dá)到150%。

同樣，從創(chuàng)業(yè)板來看，過去3年盈利增長了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的。從2012年底的700點(diǎn)開始算的話，漲到2000點(diǎn)是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創(chuàng)業(yè)板過去3年漲了300%，到現(xiàn)在又到了2800點(diǎn)。

這超過的部分只有一個(gè)解釋，大家都想賺別人的錢。

從單個(gè)個(gè)體來看，想賺更多的錢是沒問題的，但是如果整個(gè)市場都想從別人手里賺錢，在理論上是不可能的，因?yàn)橐坏┞斆魅速嵙隋X，就會(huì)有傻子賠錢。比如說我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來被發(fā)現(xiàn)都是靠不正當(dāng)?shù)氖侄卧讷@利，也是最近被監(jiān)管層扒開了本來面目。比如說某妖股“特力A”，莊家操縱市場被證監(jiān)會(huì)罰了13億，結(jié)果股票繼續(xù)漲，市場解讀成股票被鎖倉了，大家感嘆魚的記憶只有7秒，股災(zāi)才過去3個(gè)月，又一茬韭菜已經(jīng)長好了。

更喜歡A股還是港股？

我們聊下來，港股的很多基金經(jīng)理雖然對(duì)A股的大漲很羨慕，但依然表示未來繼續(xù)看好港股，原因無他，就是便宜。

或者這么來理解，過去幾年，雖然港股整體沒怎么漲，但是也沒怎么跌，所以按照全市場9倍pe以及4%的股息率，如果再加上5%左右的GDP平均增速，每年實(shí)現(xiàn)10%左右的凈值漲幅還是妥妥的。

因此從短期來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息還會(huì)對(duì)港股有制約，但是大家都在等著美國加息，因?yàn)榈人油暌院蟾酃傻牡凸乐稻涂梢源跉饬?，所以?duì)于明年的港股走勢，大多數(shù)港股的基金經(jīng)理并不悲觀。

總結(jié)來說，就是大家過去幾年沒有在港股上賺央行的錢或者賺別人的錢，只是老老實(shí)實(shí)在賺企業(yè)的錢，所以未來企業(yè)的錢還有的賺，而且應(yīng)該不用太擔(dān)心把央行和別人的錢賠回去。

反觀A股，其實(shí)大家對(duì)明年分歧很大。

恰好我在上周五也在深圳見了好多A股基金經(jīng)理，有一位大佬的評(píng)論特別經(jīng)典，他是這么說的：“我對(duì)明年的看法取決于今年年底的點(diǎn)位”。

因?yàn)榭陀^來分析，A股在過去兩年的大漲，大家賺的主要是央行的錢和別人的錢，其實(shí)盈利的錢并沒有多少，未來盈利什么時(shí)候有起色并不知道，但是央行的錢和別人的錢搞不好就還回去了。

所以很多A股基金經(jīng)理跟我是這么說的：“現(xiàn)在市場太強(qiáng)了，創(chuàng)業(yè)板每天都有漲停，一天就可以領(lǐng)先7%～8%，所以根本舍不得減倉。但是哪天市場趨勢不好了，管他未來有多么美好，一定是第一個(gè)跑出來。”

A股賺得快賠得也快，暴漲暴跌不是好事。

這一次在香港也聽到了一個(gè)讓人感觸特別深的經(jīng)歷，本來人家做港股一直做得好好的，秉承長期投資，買的都是騰訊，一拿十幾年，業(yè)績也一直都很好。最近幾年過來做A股，慢慢就開始習(xí)慣買題材股和消息股。最開始也是順風(fēng)順?biāo)?，結(jié)果碰到了千年難遇的股災(zāi)，買的沒有業(yè)績的股票都是一字跌停賣不出去，而且恰好還碰到客戶贖回，被迫把股票都賣在了打開跌停以后的最低點(diǎn)，雖然A股后來又漲回來了，但是已經(jīng)沒有本金翻身了。

這一輪國內(nèi)好多私募也是被股災(zāi)砸到了止損線附近，后來雖然A股大幅反彈了，但是由于風(fēng)控對(duì)止損線附近的產(chǎn)品嚴(yán)格要求倉位保持在10%以內(nèi)，所以很難再爬起來。

所以經(jīng)過A股這一輪暴漲暴跌之后，其實(shí)很多人都有了非常慘痛的教訓(xùn)，知道把市場當(dāng)提款機(jī)、賺別人的錢是靠不住的，尤其對(duì)于暴漲以后的市場，應(yīng)該是更謹(jǐn)慎而非更加樂觀。

展望未來：快?；A(chǔ)不再，慢牛更加現(xiàn)實(shí)

從美股、港股、日股來看，長期大家只能賺到經(jīng)濟(jì)增長的錢。

從美股來看，過去幾年受益于量化寬松，大家賺了央行的錢，所以股市也有過幾年快牛行情，但是最近兩年隨著QE結(jié)束，央行的錢賺不到了，股市回到了慢牛，而且未來隨著美國加息周期的啟動(dòng)，央行的錢還要還回去，估計(jì)只能賺經(jīng)濟(jì)增長的錢了。

從A股來看，大家過去幾年既賺了央行的錢，又賺了別人的錢。

展望未來，雖然中國央行降息還有空間，但是1.5%的存款基準(zhǔn)利率即便降到0，也比不上過去1年利率從3%降到1.5%。而且短期談零利率有點(diǎn)早，因此未來降息空間肯定是越來越小的。

從標(biāo)志性的10年期國債利率來看，目前美國大概是2.3%，中國大概3%左右。我們判斷明年中國的10年期國債利率最低可能降到2.5%左右，和美國加息以后的水平差不多，但再往下降就不容易了，除非人民幣繼續(xù)顯著貶值，但概率應(yīng)該不大。所以雖然央行的錢可能還有的賺，但肯定不多了。

而別人的錢應(yīng)該很難賺了，韭菜肯定變少了。

在股災(zāi)發(fā)生以后，資金流向發(fā)生了巨大的變化。股災(zāi)發(fā)生以前，大家都覺得A股是提款機(jī)，自己都是股神，所以兩融加上配資等杠桿炒股的資金估計(jì)就有5萬億以上，股災(zāi)以后這些資金大部分消失了，目前兩融余額也就1萬億出頭。而股災(zāi)以后的銀行理財(cái)規(guī)模增加了大約5萬億，大家承認(rèn)自己不會(huì)炒股，只能買4%～5%的理財(cái)，所以這一部分的韭菜，應(yīng)該是很難再回來了。

未來主要靠賺企業(yè)盈利的錢，這一塊也有希望，但肯定會(huì)比較慢。

企業(yè)盈利有兩個(gè)來源，一個(gè)是收入上升，一個(gè)是成本下降。目前看經(jīng)濟(jì)增速還沒有見底，收入改善還沒有出現(xiàn)明顯的希望。但是成本下降已經(jīng)出現(xiàn)了，最開始是原材料成本，最近是財(cái)務(wù)成本，未來還有可能是稅收成本。

比較典型的案例是恒大地產(chǎn)。目前每年的債務(wù)置換規(guī)模大約1000億，過去這部分財(cái)務(wù)費(fèi)用都在10%以上，2015年在國內(nèi)發(fā)債的成本平均在5%～6%，所以債務(wù)置換做了以后可以節(jié)約50億左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利潤直接增加30%。而恒大地產(chǎn)的中報(bào)利潤增速差不多就是30%，利潤增長加上估值提升，恒大地產(chǎn)今年在港股的表現(xiàn)也非常不錯(cuò)。

目前銀行的貸款規(guī)模接近100萬億，主要是企業(yè)貸款，接近70萬億。所以利率每下降1%，可以為企業(yè)節(jié)約7000億的財(cái)務(wù)費(fèi)用。從工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，9月份的最新數(shù)據(jù)顯示企業(yè)營收雖然出現(xiàn)了負(fù)增長，但是利潤降幅也明顯收窄，其中的一個(gè)重要貢獻(xiàn)就是來自于財(cái)務(wù)成本的節(jié)約。

但是對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，很難像恒大一樣通過直接發(fā)債來置換債務(wù)成本，而需要和銀行協(xié)商。而通常銀行貸款利率的置換是以年度為周期，過程比較慢，所以享受財(cái)務(wù)成本改善的過程也比較緩慢。

另外一個(gè)潛在利好來自于減稅。

我國2014年的企業(yè)所得稅大約2.5萬億，當(dāng)前企業(yè)所得稅稅率約為25%。如果能將企業(yè)所得稅稅率從25%降至20%，那么就可以為企業(yè)節(jié)約5000億的稅收成本。但是目前財(cái)政收入下滑，因此大規(guī)模減稅仍受赤字率約束，能否突破還需要時(shí)間觀察。

所以如果客觀來分析，未來A股想賺央行、別人的錢應(yīng)該越來越難了，雖然有希望賺企業(yè)的錢，但是會(huì)比較慢。如果這個(gè)分析邏輯成立，未來A股的格局應(yīng)該也會(huì)從過去幾年估值提升的快牛演變?yōu)轭愃朴诿拦勺罱鼉赡甑穆８窬?，以企業(yè)盈利為主要驅(qū)動(dòng)。

從投資者結(jié)構(gòu)看，過去A股以散戶為主，因而也容易暴漲暴跌。但是在經(jīng)過股災(zāi)之后，很大一部分散戶被證金公司替代了，而證金公司明顯是不以盈利為目的的機(jī)構(gòu)，會(huì)抑制市場的波動(dòng)。而另外一個(gè)潛在的機(jī)構(gòu)是銀行理財(cái)，經(jīng)過股災(zāi)之后，未來居民儲(chǔ)蓄的分流很難是直接入市，而是通過銀行理財(cái)?shù)确€(wěn)定收益的機(jī)構(gòu)間接入市。而銀行理財(cái)?shù)囊笫欠€(wěn)定收益，也會(huì)增加對(duì)藍(lán)籌等穩(wěn)定收益資產(chǎn)的需求，有利于慢牛的形成。

按照我們的判斷邏輯，未來如果A股還有牛市的話，就應(yīng)該是慢牛。

但是大家覺得我們的這個(gè)判斷比較搞笑，因?yàn)闅v史上A股好像就是牛短熊長，只有快牛而沒有慢牛。但我覺得未來一切都有可能發(fā)生，既然不可能進(jìn)去的人都進(jìn)去了，不可能合并的都要合并了，說明只要是合理的事情就會(huì)發(fā)生，而不是說沒有發(fā)生過就不可能發(fā)生。

期望越低越可靠

為什么同樣的東西，A股要比港股貴那么多？一個(gè)重要的原因在于A股存在資本管制，關(guān)門打狗所以錢出不去，因此就出現(xiàn)了溢價(jià)。

如果只能在國內(nèi)配置的話，目前在國內(nèi)主要有四大類資產(chǎn)，最大的兩類分別是房地產(chǎn)和存款，體量都超過100萬億，而且都不便宜。房地產(chǎn)的租金回報(bào)率不到2%，存款利率也不到2%，倒過來算都是超過50倍的估值。

另外兩類是股市和債市，都在50萬億左右的數(shù)量級(jí)，目前債券的利率仍在4%～5%左右，股市中以上證50為代表的藍(lán)籌股息率在3%左右，均超過房地產(chǎn)和存款的2%不到的回報(bào)率，所以在國內(nèi)整體而言，金融資產(chǎn)優(yōu)于房地產(chǎn)和銀行存款。

但就金融資產(chǎn)本身而言，無論股市、債市，均已經(jīng)歷了持續(xù)兩年的大牛市，未來指望還有1年大牛市的概率應(yīng)該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場依然有機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)有限。

無論我們買股票還是買債券，所有的回報(bào)本質(zhì)上都來自于經(jīng)濟(jì)增長。這幾年經(jīng)濟(jì)增速下行，大家的回報(bào)率理應(yīng)下降，為什么過去兩年大家都賺了很多錢？

從我們前面的分析可以看出，其實(shí)賺的是利率下降、估值提升的錢，也就是賺了央行和別人的錢。但未來客觀看利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來的債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%～5%類似的回報(bào)就非常不錯(cuò)了。這其實(shí)就是宋國青教授說的：未來要習(xí)慣接受每年3%～4%的回報(bào)。

如果降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。

比如目前高等級(jí)企業(yè)債利率還能達(dá)到4%～5%，而優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的股息率可以達(dá)到3%左右，再加上5%左右盈利增長，實(shí)現(xiàn)5%～10%的回報(bào)應(yīng)該也不難。

金融市場的意義是合理定價(jià)，而非高定價(jià)。

目前市場熱衷于交易“新中國”，包括文體娛醫(yī)等服務(wù)業(yè)，但是“新不等于貴”。目前改善我們生活的創(chuàng)新公司包括騰訊、阿里啥的，有幾個(gè)是100倍的估值呢？高估值真的就有利于創(chuàng)新轉(zhuǎn)型嗎？高估值會(huì)使得大家熱衷于并購講故事還是真創(chuàng)新呢？目前某些資產(chǎn)貴的離譜，無非因?yàn)槿狈┙o。但是新三板也不缺乏好公司，也都是注冊制，為什么主板就不能實(shí)施呢？如果注冊制真的實(shí)施了會(huì)怎么樣呢？

如果期望太高，最終可能顆粒無收。

從PEG的角度看，對(duì)于30%～40%增速的資產(chǎn)，或許給予40倍左右估值是合理的，倒過來算的話2.5%的回報(bào)率也超過了2%的存款利率。但如果業(yè)績增速平均只有30%左右，而平均估值超過100倍，其潛在回報(bào)率不到1%，還不如存銀行算了。所以在某些估值明顯偏高的市場，還期待未來每年能賺50%～100%，最終可能顆粒無收。

所以總結(jié)而言，我們建議大家降低對(duì)明年預(yù)期，沒準(zhǔn)會(huì)有意外的收獲。