渤海輪渡：短期看油價(jià)減負(fù)長(zhǎng)期看郵輪發(fā)展

王柄根

《動(dòng)態(tài)》：從上周以來(lái)的下跌真是驚心動(dòng)魄，這也顯示了前期融資盤，特別是場(chǎng)外配資資金的風(fēng)險(xiǎn)防范能力有限。回到選股上來(lái)，在跌勢(shì)中或許防御性股票更有吸引力，另外我們也關(guān)注到原油價(jià)格呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，交運(yùn)類的個(gè)股是否值得介入？渤海輪渡（603167）經(jīng)過(guò)本輪回調(diào)后，估值已有相當(dāng)吸引力，公司此前就公告過(guò)獲得燃油補(bǔ)貼的情況，而且去年投入運(yùn)營(yíng)的郵輪在今年或許可以為業(yè)績(jī)“發(fā)力”，二級(jí)市場(chǎng)上有沒(méi)有操作機(jī)會(huì)？

孔銘：這一輪調(diào)整可以說(shuō)在預(yù)料之中，也在預(yù)料之外。說(shuō)在預(yù)料之中，是市場(chǎng)前期漲幅較大，上漲時(shí)間也比較久，回落調(diào)整是在預(yù)期之中；說(shuō)在預(yù)料之外，是調(diào)整的速度和幅度之大，超出預(yù)計(jì)，這當(dāng)然也是在融資盤存在的背景下出現(xiàn)的“新情況”。

渤海輪渡經(jīng)過(guò)一輪調(diào)整后，股價(jià)的安全邊際應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)明晰了，具備了一定的介入基礎(chǔ)。就市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期而言，防御性的股票在反彈當(dāng)中未必會(huì)有上佳的表現(xiàn)，所以我建議介入的前提是以中線持股策略為主。

原油價(jià)格下跌，以及郵輪的運(yùn)營(yíng)都是渤海輪渡未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的看點(diǎn)，而且我認(rèn)為“郵輪”才真正是這個(gè)股票未來(lái)股價(jià)爆發(fā)的催化劑。當(dāng)然了，短期內(nèi)它的業(yè)績(jī)還得靠傳統(tǒng)主業(yè)客滾輪來(lái)提供。

《動(dòng)態(tài)》：郵輪概念還沒(méi)有被市場(chǎng)炒作過(guò)，而且就我所知，渤海輪渡也是A股里面唯一的郵輪概念股。郵輪的大發(fā)展究竟是一個(gè)純粹的概念，還是具有清晰可測(cè)算的市場(chǎng)前景？

孔銘：是的，渤海輪渡總股本也就4.81億股，雖然是在主板上市，但實(shí)際上是一個(gè)小市值的股票，就郵輪概念來(lái)說(shuō)也是唯一的。

具體到是否有可測(cè)算的業(yè)績(jī)前景，我想分兩個(gè)層面來(lái)敘述。首先是行業(yè)前景可以測(cè)算，我國(guó)郵輪旅客人次每年增速達(dá)到 40%，郵輪行業(yè)仍是供給市場(chǎng)，需求尚未得到滿足。 其一，我國(guó)人均 GDP 水平已達(dá)到服務(wù)消費(fèi)快速增長(zhǎng)的臨界點(diǎn)，隨著人均可支配收入增長(zhǎng)，以及老齡化率不斷提升，未來(lái)將有"有錢老人"成為郵輪行業(yè)目標(biāo)客戶群體，對(duì)于郵輪消費(fèi)需求會(huì)逐漸增加。

其二，截止2013年我國(guó)已建設(shè)天津、青島、上海、廈門、三亞 5 大郵輪母港，青島、大連等地亦將是政策扶持的母港基地，母港發(fā)展已成為地區(qū)發(fā)展的重要引擎，亦為我國(guó)郵輪產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了必要的基礎(chǔ)設(shè)施條件；其三，郵輪產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，社會(huì)產(chǎn)值高，符合政策發(fā)展方向，近年來(lái)在政策上給予郵輪行業(yè)極大開放，國(guó)家自 2006 年以來(lái)出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，包括《全國(guó)沿海港口布局規(guī)劃》的實(shí)施和過(guò)境免簽政策的逐步放開，大力促進(jìn)了郵輪行業(yè)的發(fā)展。 對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)繩頭驢，整個(gè)郵輪產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)產(chǎn)值空間高達(dá) 800 億。

據(jù)行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，到 2020 年，中國(guó)郵輪旅客數(shù)量將達(dá)到 450 萬(wàn)人次，未來(lái)中國(guó)將成為僅次于美國(guó)成為全球第二大郵輪市場(chǎng)。

《動(dòng)態(tài)》：那么具體到渤海輪渡本身的郵輪業(yè)務(wù)呢？從郵輪本身的業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，它在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位是怎樣的，特別是在國(guó)內(nèi)，會(huì)不會(huì)被旅行社“綁架”而只能維持較低毛利？

孔銘：渤海輪渡目前擁有一艘郵輪-中華泰山號(hào)，該船總長(zhǎng) 180.45m，寬25.5m，總噸位2.45萬(wàn)噸，擁有客位927個(gè)，船內(nèi)設(shè)有特色餐廳、免稅店、 演藝場(chǎng)、游泳池、兒童游樂(lè)場(chǎng)等配套設(shè)施。該船目前經(jīng)營(yíng)煙臺(tái)-韓國(guó)路線，2015年，該船移至上海港，包船給旅行社，經(jīng)營(yíng)上海-韓國(guó)路線。

渤海輪渡的郵輪目前主打中低端市場(chǎng)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。面對(duì)國(guó)際郵輪巨頭，在服務(wù)和船型大小和豪華程度不及國(guó)際郵輪的情況下，中華泰山號(hào)以中低端市場(chǎng)為切入點(diǎn)，通過(guò)提供貼合中國(guó)人口味的服務(wù)，以低價(jià)策略獲得旅客資源。

從產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)系來(lái)看，郵輪“重”運(yùn)營(yíng)，上游企業(yè)參與度小。在國(guó)內(nèi)，郵輪的上游企業(yè)主要是旅行社，旅行社運(yùn)營(yíng)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，相比輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，郵輪的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、財(cái)務(wù)杠桿高?？梢赃@么認(rèn)為，旅行社涉足郵輪的動(dòng)力在于加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈控制，對(duì)大型旅行社來(lái)說(shuō)，由于流量導(dǎo)入能力強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)本來(lái)已經(jīng)較強(qiáng)，若介入郵輪運(yùn)營(yíng)，對(duì)其話語(yǔ)權(quán)能力提升效果不顯著，還會(huì)帶來(lái)會(huì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變慢、 財(cái)務(wù)杠桿變高，短期盈利能力受損、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大等一系列不良后果；對(duì)于小型旅行社，雖然有增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈控制力的動(dòng)機(jī)，但是郵輪高資本壁壘其難以逾越。

對(duì)于旅游電商來(lái)說(shuō)，攜程雖然介入郵輪運(yùn)營(yíng)，但是也是以合資的形式，且持股比例比較低，只是股權(quán)上的間接介入。根據(jù)海外郵輪市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，郵輪運(yùn)營(yíng)資本、技術(shù)、人才、管理壁壘非常高，產(chǎn)業(yè)鏈整合最可能出現(xiàn)的情況是上下游企業(yè)少數(shù)股權(quán)投資和合作。

《動(dòng)態(tài)》：郵輪業(yè)務(wù)可以看做是渤海輪渡的戰(zhàn)略發(fā)展方向，但未來(lái)1-2年業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)的構(gòu)成或許還要看傳統(tǒng)主業(yè)客滾輪吧？這方面的發(fā)展情況如何？

孔銘：從最新的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，渤海輪渡的客滾業(yè)務(wù)包括煙連線、 蓬旅線、 平澤國(guó)際線等，主要線路市場(chǎng)占有率達(dá)到50%以上。其中煙連線 （煙臺(tái)到大連）運(yùn)營(yíng)、 管理水平最為成熟，營(yíng)收占比達(dá)到 90%，貢獻(xiàn)最大；蓬旅線（蓬萊到旅順）次之，但發(fā)展最快。

可以做這樣大致的分析：客滾船運(yùn)輸對(duì)象包括車輛運(yùn)輸和旅客運(yùn)輸。近年來(lái)隨著渤海輪渡大規(guī)模更新大面積停車位客滾船，車輛運(yùn)輸能力大幅提高，車輛運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入占比也水漲船高。 客滾業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自車輛運(yùn)輸，占比約70%，旅客運(yùn)輸貢獻(xiàn)了另外30%，而車輛運(yùn)輸中貨車運(yùn)輸占了絕大多數(shù)，因而渤海灣周邊省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)公司客滾營(yíng)收有很大影響。

在介入渤海輪渡這只股票時(shí)，投資者可以把握的是：其一，傳統(tǒng)客滾業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，能夠維持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，國(guó)際業(yè)務(wù)開展為公司打開外延擴(kuò)張空間；其二，整體來(lái)看油價(jià)下跌對(duì)公司成本的節(jié)約大于對(duì)客源的分流；其三，油價(jià)減負(fù)帶來(lái)2015年業(yè)績(jī)大幅提升。