大跌來臨，“穩(wěn)定器”股指期貨沒起作用？

張靜靜

今年3月A股進(jìn)入快牛階段，以彼時為分水嶺，滬深300的期現(xiàn)價差由升水轉(zhuǎn)為貼水（即滬深300期指合約價轉(zhuǎn)為低于滬深300指數(shù)），4月16日上證50股指期貨和中證500股指期貨上市后，三大股指期貨相對現(xiàn)貨貼水特征更趨明顯。6月12日—7月8日A股經(jīng)歷了近35%的回撤，股指期貨跌勢更猛。進(jìn)一步看，今年1月和近期的兩輪大跌期間滬深300指數(shù)波動率都與2008年金融危機(jī)前后持平，似乎并沒有發(fā)揮現(xiàn)貨穩(wěn)定器的作用。公開數(shù)據(jù)顯示A股回撤期間，券商和公募基金的套保盤是股指期貨市場中布局空單的主要力量，占比高達(dá)50%。那么大跌之下，股指期貨究竟是否發(fā)揮了穩(wěn)定股價的作用？

股指期貨上市的意義：價格發(fā)現(xiàn)&提供流動性

一般意義上，如果市場是無摩擦的，那么驅(qū)動價格改變的新消息應(yīng)該同時反映在期貨和現(xiàn)貨市場當(dāng)中。但杠桿效應(yīng)、T+O模式（特指國內(nèi)）、低交易成本以及做空機(jī)制令期貨市場能更快地傳遞和反饋信息、更具效率。大量文獻(xiàn)證實(shí)了在包括美國、英國、日本及德國在內(nèi)的成熟市場中，股指期貨通常引導(dǎo)著現(xiàn)貨市場，即價格發(fā)現(xiàn)首先發(fā)生在期貨市場上。

若觀察2002—2014年間的滬深300指數(shù)走勢及其5日波動率會發(fā)現(xiàn)：2007年之前指數(shù)處于下行通道當(dāng)中，波動相對平穩(wěn)，其5日波動率水平相對較低，但偶有極值出現(xiàn)；2007—2009年間，指數(shù)大起大落，5日波動率大幅走高；期指上市（2010年4月16日）后滬深300指數(shù)進(jìn)入寬幅震蕩格局，其5日波動率大幅回落，且?guī)谉o極值出現(xiàn)。對比期指上市后與2007年前這兩個階段滬深300指數(shù)的波動率即可看出期指的價格發(fā)現(xiàn)功能和穩(wěn)定股價作用顯著。

此外，交易本身也是一種“買賣”，有買有賣才有流動性。期指上市前，一旦現(xiàn)貨下跌，投資者唯一能做的就是拋售手中的股票，但這不僅造成了技術(shù)性“踩踏”令市場恐慌加劇，更導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場無人接盤進(jìn)而流動性枯竭，想賣都賣不掉。股指期貨提供的不僅是做空通道，更重要的是在市場進(jìn)入下行走勢時，股指期貨“對沖”了現(xiàn)貨的拋壓，穩(wěn)定了市場情緒，這也是期指具備股價穩(wěn)定器作用的另一個原因。

波動加劇，“穩(wěn)定器”失效？

前文說到滬深300指數(shù)期貨上市后對應(yīng)的現(xiàn)貨波動平穩(wěn)，體現(xiàn)了期指股價穩(wěn)定器的作用。但今年以來，滬深300指數(shù)的5日波動率兩度飆升，分別對應(yīng)1月和6—7月的兩次大跌，其波動幅度幾乎與2008年金融危機(jī)持平。于是市場就會產(chǎn)生這樣的質(zhì)疑：2010年4月期指上市至去年滬深300指數(shù)波動率收斂的背景是現(xiàn)貨行情平淡，而一旦爆發(fā)快?；蛘呖煨苄星椋谥阜€(wěn)定股價的作用就會失效。

為求解惑，我們來做兩個簡單的“試驗(yàn)”。首先考察滬深300股指期貨上市前后滬深300指數(shù)5日波動率的平穩(wěn)性，在截取相同時間長度進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)期指上市后并沒有顯著提高或者降低現(xiàn)貨5日波動率的平穩(wěn)性。

其次，換一個角度來看，筆者隨機(jī)選取兩只不在融券范疇的滬深300指數(shù)基金申萬菱信滬深300價值和銀河滬深300價值，以及兩只已經(jīng)被納入融券標(biāo)的（編者注：即可以向中介機(jī)構(gòu)借入該基金賣出）的滬深300ETF指數(shù)基金易方達(dá)滬深300ETF聯(lián)接（2014年3月17日入選）和華夏滬深300ETF聯(lián)接（2013年4月24日入選），作為分析對象，若以后面兩只基金納入融券范疇的時間為節(jié)點(diǎn)，觀察上述4只基金5日波動率平穩(wěn)性，則可得到下表。

從表中可以看出，被納入融券范疇后的滬深300指數(shù)基金的波動率平穩(wěn)性都相對較高。盡管從學(xué)術(shù)的角度講，這樣簡單的類比是極不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，并不能?yán)格說明被納入融券范疇后的基金穩(wěn)定性顯著高于缺乏做空機(jī)制的基金，但至少可以看出做空機(jī)制的引入對于基金穩(wěn)定性增強(qiáng)起到了一定積極影響。由此延伸，股指期貨對于穩(wěn)定股價也同樣有所作為，換句話說，如果沒有期指現(xiàn)貨市場的跌幅和波動可能還要大。

對于股指期貨作用的討論并非僅限于國內(nèi)，成熟市場對此更為關(guān)注。2008年金融危機(jī)期間許多國家曾實(shí)施做空禁令，但實(shí)證研究表明，簡單的全面禁止做空會給市場帶來更為嚴(yán)重的損失。舒爾茨（Schultz）等學(xué)者2011年發(fā)表在金融學(xué)頂級學(xué)術(shù)期刊《Journal of Finance》的論文就曾剖析了金融危機(jī)期間美國SEC頒布的股票賣空禁令的影響。實(shí)證結(jié)果表明：做空機(jī)制失靈使得相關(guān)股票的買賣價差加大、流動性變差，并直接導(dǎo)致做市商無法有效對沖，投資者的交易成本總共擴(kuò)大了5.05億美元。

做空機(jī)制僅是避險，并不能防范系統(tǒng)性風(fēng)險

除了對于期指功能失效的質(zhì)疑外，每逢A股大跌，股指期貨就會成為“替罪羊”，被認(rèn)為是做空A股的“利器”。在這次A股暴跌中，股指期貨同樣被懷疑是做空的“主力”。事實(shí)恰好相反，去年A股走牛以來，股指期貨一直起到了很好的對沖避險作用，而此輪市場大跌的“元兇”另有其人。

我們先回顧一下此時宏觀經(jīng)濟(jì)的背景。人均收入增加、人口結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)業(yè)調(diào)整需要令國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋期。“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造2025”等改革方案密集出臺。盤活經(jīng)濟(jì)的決心令股市重現(xiàn)活力，國企改革、金融混業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)概念、高新科技接連成為市場題材。

改革也需要流動性的配合。自2014年9月18日，央行在其公開市場操作中下調(diào)了14天正回購利率后，迄今為止央行已實(shí)施4次降息、兩次降準(zhǔn)和一次定向降準(zhǔn)操作，一年期存款基準(zhǔn)利率水平由3.0%降至2.00%，存款準(zhǔn)備金率調(diào)降相當(dāng)于釋放資金2萬多億元。截至5月末，央行新增貨幣工具M(jìn)LF及PSL總規(guī)模也已超過1.7萬億元。我們看到此前行情上漲最快的階段剛好對應(yīng)著上海銀行間同業(yè)拆借市場（SHIBOR）短期利率快速走低。

數(shù)據(jù)顯示滬深兩市融資余額是市場突破3000點(diǎn)后才快速攀升，大盤達(dá)到5000點(diǎn)時兩市融資余額超過2萬億，較3000點(diǎn)時翻了一番。我們有理由相信這段時間也是場外配資加杠桿最快的時候。根據(jù)華泰證券的數(shù)據(jù)，截至6月12日兩市融資及場外配資總規(guī)模超過3.3萬億，截至今年5月境內(nèi)上市公司總市值也就為62.75萬億，也就是說配資已經(jīng)超過總市值的5%，超過流通市值的6.5%。

進(jìn)一步看，由于多數(shù)配資建倉點(diǎn)在3000點(diǎn)附近，因此后期杠桿資金規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到境內(nèi)流通市值增量的10%。一旦市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，減杠桿行為必然導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。巧的是，年中正是市場資金面相對緊張的時間，SHIBOR短期利率全面抬頭，流動性增量快速減少，無法繼續(xù)支撐加杠桿行為，于是多米諾骨牌效應(yīng)真的來了。市場在連鎖反應(yīng)式的拋售和踩踏中一路下挫。而公開數(shù)據(jù)顯示，就在A股階段性見頂和大幅下挫之際，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者布局了大量股指空單有效地實(shí)現(xiàn)了對現(xiàn)貨頭寸的保護(hù)和對沖，否則拋售、贖回現(xiàn)象將更加失控。

1987年美國股災(zāi)發(fā)生后，股指期貨也被視為股災(zāi)的替罪羊。1991年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）經(jīng)過調(diào)查研究，認(rèn)為1987年的股災(zāi)不是由股指期貨市場引起的，而是由宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場本身問題長期積累的結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，全球股市在1987年股災(zāi)期間都出現(xiàn)了下跌，且沒有股指期貨的墨西哥等國的股市跌幅反而更大。

總而言之，國內(nèi)外大量經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都在說明一個事實(shí)：股指期貨確實(shí)有股價穩(wěn)定器的作用。但做空機(jī)制僅是給交易者提供了一種避險方式，卻不能阻擋系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，況且既然不是人人都買了“保單”，自然不可能人人都享受“保障”。

（作者單位：南華期貨研究所）