信用投放好于預(yù)期可持續(xù)性有待觀察

高善文

6月信用投放好于預(yù)期。數(shù)據(jù)的改善是比較全面的，除了表內(nèi)貸款以外，委托信托和企業(yè)債券融資額均有所增長(zhǎng)。

從2014年五六月份，以及2014年12月份的經(jīng)驗(yàn)來看，信用數(shù)據(jù)的短暫改善，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持很有限。對(duì)今年6月的數(shù)據(jù)改善，也不需急于下判斷，進(jìn)一步的跟蹤觀察是必要的。

6月M1同比小幅回落，或與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的低迷有一些關(guān)聯(lián)。M2同比回升了1個(gè)百分點(diǎn)，幅度較大，與存款和社融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不是很匹配。為了消除存款偏離度考核影響，央行對(duì)M2進(jìn)行了修正，這可能是M2同比較大回升的主要原因。

一、信用數(shù)據(jù)好于預(yù)期

1、新增人民幣貸款好于預(yù)期

6月老口徑新增人民幣貸款（向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放）1.33萬億元，好于市場(chǎng)預(yù)期。余額同比13.7%，較前月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

新口徑人民幣貸款（向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和向非銀金融機(jī)構(gòu)投放）方面，6月新增1.28萬億元，絕對(duì)額也是處于非常高的水平上。余額同比13.4%，較前月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

這里可以多提一句的是，在算術(shù)上，新老口徑貸款余額同比的差異暗示，今年6月對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)貸款投放量環(huán)比增速，顯著低于去年同期。其原因比較復(fù)雜，與A股市場(chǎng)的去杠桿、存款偏離度考核等等可能都有聯(lián)系。

2、更廣口徑社融余額回升

6月新增社融1.86萬億元，同樣好于預(yù)期。測(cè)算余額同比11.7%，較前月低0.3個(gè)百分點(diǎn)。

不過，考慮到地方債務(wù)置換的影響，我們可以將社融與地方債務(wù)加總，得到更廣口徑的社融。其余額同比12.4%，較前月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

3、關(guān)注信用數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性

在2014年5月和6月、2014年的12月，我們都曾看到過信用投放的改善，但當(dāng)時(shí)的改善不具有可持續(xù)性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也十分有限。

在解讀這一次的數(shù)據(jù)改善時(shí)，我們面臨同樣的問題，需要進(jìn)一步跟蹤，并與一系列其他數(shù)據(jù)合并來判斷。

未來幾個(gè)月，基數(shù)的原因，社融余額同比會(huì)有逐步的回升，對(duì)此需要留意和剔除，以更加關(guān)注基數(shù)以外趨勢(shì)的力量。

細(xì)項(xiàng)方面，本月信用數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下一些特點(diǎn)：

第一，票據(jù)融資額創(chuàng)2009年年3月以來新高，6月新增3455億。顯示銀行信貸投放仍然比較謹(jǐn)慎。第二，6月信用數(shù)據(jù)的改善是全面的。除了表內(nèi)貸款以外，委托信托和企業(yè)債券融資額均有所改善。這有可能來源于在建項(xiàng)目后續(xù)融資的增長(zhǎng)。第三，5、6月份，居民中長(zhǎng)期貸款顯著擴(kuò)張。這與全國(guó)商品房銷售面積的改善是一致的。第四，6月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資新增1357億，為歷史最高。

此前我們?cè)?jīng)討論過，地方債務(wù)的置換，使得貸款和社融數(shù)據(jù)低估金融體系真實(shí)的信用投放。

修正數(shù)據(jù)口徑的一個(gè)簡(jiǎn)單方法是，將社融數(shù)據(jù)與地方政府債數(shù)據(jù)直接加總。例如今年6月，地方政府債余額猛烈增長(zhǎng)了7125億元，絕大部分是置換債（其中定向部分1289億，占比有限）。我們直接將社融與地方債加總，得到余額同比12.4%，較前月回升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

如果擬被置換的貸款剛好已經(jīng)到期，那么新發(fā)債券資金直接替換了貸款，將兩者加總以衡量真實(shí)的信用投放，就不存在很大的問題。

但如果擬被置換的貸款尚未到期，那么這一計(jì)算將存在瑕疵：政府通過發(fā)債拿到的資金，需要應(yīng)對(duì)即將到期的貸款，并不能用來支持較長(zhǎng)期限的項(xiàng)目建設(shè)，與普通的貸款、委托信托貸款、債券融資，在性質(zhì)是不一樣的。直接加總，將高估信用投放。

6月的數(shù)據(jù)中，被置換貸款尚未到期這一問題一定是存在的。例如，假設(shè)2015年到期及逾期貸款合計(jì)2萬億，并假設(shè)全部分布在下半年，那么月均到期不足4000億，也是明顯低于6月近7000億的置換債發(fā)行額度的。

所以，綜合以上的分析，也許真實(shí)的社融融資規(guī)模的增長(zhǎng)，應(yīng)該介于1.86萬億與2.56萬億之間，余額同比變化在-0.3與+0.2個(gè)百分點(diǎn)之間。

二、M1同比小幅回落

6月月M1同比4.3%，較前月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。微觀層面上，從高頻數(shù)據(jù)看，5月底以來經(jīng)濟(jì)活力確實(shí)有所走弱。M1同比的下滑，也許與此有一些關(guān)聯(lián)。

6月月M2同比11.8%，較前月大幅回升了1個(gè)百分點(diǎn)。比較接近12%的調(diào)控目標(biāo)。

M2同比大幅回升的原因是什么呢？按前述討論，6月社融最多改善0.2個(gè)百分點(diǎn)，無法解釋M2同比的大幅回升。外匯占款也難以大幅增長(zhǎng)，應(yīng)該無法解釋。此外，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比由10.9%下行至10.7%，也暗示并非銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)存款大幅增長(zhǎng)的功勞。

實(shí)際上，M2同比的大幅回升，主要來源于央行對(duì)存款偏離度考核影響的修正技術(shù)。這一技術(shù)本身可能是存有可商榷的地方的。不宜對(duì)6月M2同比的大幅改善太樂觀。關(guān)鍵要看其趨勢(shì)和可持續(xù)性。

過去一段時(shí)間，金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的有效性普遍受到了較大的影響，這給經(jīng)濟(jì)分析帶來了不少困難。例如，債務(wù)置換影響貸款和社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的有效性；存款偏度考核影響M2數(shù)據(jù)的有效性。不過如果我們著重于跟蹤數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，并經(jīng)常與其他各類宏觀數(shù)據(jù)作對(duì)照，問題倒也不是特別大。

三、寬松仍將繼續(xù)

可以預(yù)計(jì)的是，央行貨幣政策寬松的立場(chǎng)不會(huì)發(fā)生變化，以進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本，和保障地方債務(wù)置換的展開。

在全面寬松繼續(xù)的同時(shí)，定向工具也有望得到更多的應(yīng)用，更有效地降低中長(zhǎng)端利率水平，并在一定程度上管理資金的（初次）流向。