下半年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告

渣打銀行全球研究部

隨著上半年結(jié)束，市場(chǎng)感覺(jué)與現(xiàn)實(shí)之間的分歧愈發(fā)清晰。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主流預(yù)期已經(jīng)連續(xù)五年被下調(diào)。歐洲基本面存在的問(wèn)題懸而未決。與此同時(shí)，亞洲、非洲和中東經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)與預(yù)期基本一致。主流的說(shuō)法仍然未變，重點(diǎn)仍為西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（盡管難以捉摸）和新興市場(chǎng)存在的問(wèn)題。

我們承認(rèn)新興經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)期它們會(huì)有上好的表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為3.1%，低于之前的預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)亞洲（除日本外），撒哈拉以南非洲、中東和拉美經(jīng)濟(jì)將為今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)1.85%，占全球經(jīng)濟(jì)3.1%增幅的一半。我們預(yù)計(jì)美國(guó)和歐元區(qū)僅為全球增長(zhǎng)貢獻(xiàn)約0.8個(gè)百分點(diǎn)。

盡管新興經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但二者高度相關(guān)。美國(guó)和歐元區(qū)作為世界前兩大經(jīng)濟(jì)體，它們的經(jīng)濟(jì)興衰牽動(dòng)全世界的神經(jīng)。我們必須充分認(rèn)識(shí)源自這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)，及其對(duì)新興市場(chǎng)的可能影響。

面對(duì)嚴(yán)峻的外部環(huán)境，新興經(jīng)濟(jì)體的典型應(yīng)對(duì)是降息。今年上半年共有29個(gè)國(guó)家降息。如果如我們預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)9月份加息且油價(jià)繼續(xù)上行，下半年新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步降息的空間將會(huì)較為有限。同時(shí)，即使希臘危機(jī)即刻解決，歐元區(qū)也仍為持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)源。目前歐元區(qū)對(duì)外貿(mào)易呈經(jīng)常項(xiàng)目順差，其他地區(qū)的增長(zhǎng)因而將受到削弱。這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)需要持續(xù)監(jiān)控。面對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體一樣脆弱，甚至更甚。

西方的麻煩：歐元區(qū)步入“迷失的十年”或無(wú)可避免

歐元區(qū)深層次的問(wèn)題仍然懸而未決。即便如我們預(yù)期，今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)到1.5%，對(duì)于一個(gè)正走出長(zhǎng)期衰退的地區(qū)而言仍然偏低，對(duì)于有效改善就業(yè)也可能過(guò)低。在我們看來(lái)，歐元區(qū)步入“迷失的十年”或許無(wú)可避免。歐洲一代年輕人迷失在失業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)觸手可及?？傂枨髮?shí)質(zhì)性增長(zhǎng)尚不可期。只要宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的這些挑戰(zhàn)還存在，歐元區(qū)危機(jī)就可能在任一時(shí)點(diǎn)重燃，尤其是在社會(huì)壓力激增的背景下。

歐元區(qū)增長(zhǎng)疲弱是全球經(jīng)濟(jì)的煩憂。當(dāng)前歐元區(qū)的大量經(jīng)常項(xiàng)目順差亦然，今年由于歐元維持相對(duì)弱勢(shì)，歐元區(qū)順差額還會(huì)擴(kuò)大。歐元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字，將會(huì)拉低這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

新興經(jīng)濟(jì)體通過(guò)降息來(lái)應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，上半年的29次降息是對(duì)外部沖擊的教科書式反應(yīng)。美國(guó)低利率和因油價(jià)回落而通脹溫和的大環(huán)境，使這一應(yīng)對(duì)方式得以可行，而下半年政策背景將更趨復(fù)雜。

美聯(lián)儲(chǔ)加息：國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更趨復(fù)雜

美聯(lián)儲(chǔ)正向金融市場(chǎng)吹風(fēng)為今年加息做好準(zhǔn)備。我們預(yù)計(jì)首次加息可能在9月份。而一旦聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息，新興經(jīng)濟(jì)體將很難繼續(xù)降息。此外，油價(jià)上漲也將制約進(jìn)一步降息空間。多年近零利率，三輪量化寬松之后，美聯(lián)儲(chǔ)的加息動(dòng)作可謂意義深遠(yuǎn)。

貨幣是新興經(jīng)濟(jì)體的“沖擊吸收器”。如果美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)可能增加。貨幣變?nèi)醪灰?jiàn)得都是壞事。目前多數(shù)亞洲國(guó)家具有靈活的匯率制度，可以隨時(shí)加以調(diào)整，保護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)免受外部沖擊。貨幣危機(jī)往往伴隨固定匯率機(jī)制，基本面和匯率之間的不匹配導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡，投機(jī)資金涌入，最終導(dǎo)致貨幣暴跌。

當(dāng)一國(guó)存在高額的外幣債務(wù)并且將在短期內(nèi)到期時(shí)，弱勢(shì)貨幣就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。我們并不認(rèn)為這是當(dāng)前亞洲國(guó)家面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)土耳其的情況要弱一些。

非洲、中國(guó)和印度：搶眼的活力

由于外幣債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，下半年非洲可能面臨周期性壓力。美聯(lián)儲(chǔ)加息之后大規(guī)模的貨幣外流并非非洲國(guó)家的期望。這一地區(qū)經(jīng)濟(jì)體因此可在下半年提高利率以保護(hù)本國(guó)貨幣，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將因此受到影響。不過(guò)，中期內(nèi)非洲經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)潛力巨大，基礎(chǔ)設(shè)施投資和新技術(shù)的運(yùn)用有望改進(jìn)生產(chǎn)效率。由于非洲是全世界最年輕的地區(qū)，人口結(jié)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有利。

即便美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)㈤_(kāi)始加息，中國(guó)或?qū)⒗^續(xù)放松政策以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖已放緩，但目前正初步顯露企穩(wěn)跡象。多項(xiàng)信心指數(shù)正緩慢改善，住宅銷售開(kāi)始回暖且房?jī)r(jià)正趨上揚(yáng)。決策部門將極力確保GDP增長(zhǎng)達(dá)到“7%左右”這一2015年度增長(zhǎng)目標(biāo)，并因此維持寬松政策立場(chǎng)不變。我們預(yù)計(jì)下半年央行將下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，但考慮到降息對(duì)降低實(shí)際利率的效果正在減弱，預(yù)計(jì)下半年或無(wú)更多降息政策出臺(tái)。

與預(yù)期一樣，印度2015年的表現(xiàn)搶眼。政策可信度高、低利率和投資增加應(yīng)能確保下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。雖然我們并不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息印度會(huì)受到很大影響，但我們認(rèn)為印度的寬松周期已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計(jì)下半年印度儲(chǔ)備銀行將保持利率不變。

美國(guó)：忽視加息對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)，很危險(xiǎn)

美國(guó)加息對(duì)其余經(jīng)濟(jì)體可能產(chǎn)生的影響正日益受到關(guān)注，這理應(yīng)如此，但市場(chǎng)似乎忽略了聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）已提出警告，提前加息可能導(dǎo)致之后不得不反向操作。今年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)為負(fù)增長(zhǎng)。

除此之外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨著其他挑戰(zhàn)。根據(jù)金融穩(wěn)定中心（CFS）發(fā)布的廣義divisia 貨幣總量，5月美國(guó)M4廣義貨幣供應(yīng)同比增長(zhǎng)僅為2.8%，屬罕見(jiàn)的低水平。美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)沒(méi)有官方衡量指標(biāo)，但其對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)比狹義貨幣供應(yīng)重要得多。

M4低速增長(zhǎng)表明，美國(guó)的實(shí)際貨幣狀況偏緊。對(duì)于一個(gè)一季度收縮、貨幣狀況已經(jīng)偏緊的經(jīng)濟(jì)體而言，加息的風(fēng)險(xiǎn)未得到充分的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)為這是下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)，初露復(fù)蘇跡象

2015年中國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)約達(dá)6.9%

我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未走出困境。投資放緩仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的拖累因素，2015年1—4月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)由去年同期的17.3%急劇下滑至12%。房地產(chǎn)行業(yè)投資放緩幅度尤為劇烈，1—4月同比增長(zhǎng)由去年同期的16.4%驟降至6.0%。近幾個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)一直徘徊在6%左右的較低水位，反映需求疲軟及企業(yè)亟需去庫(kù)存。新開(kāi)工房屋面積和開(kāi)發(fā)商拿地規(guī)模等前瞻性指標(biāo)均持續(xù)收縮。

不過(guò)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)正初步顯露企穩(wěn)跡象。支持性宏觀政策似乎已遏制住增長(zhǎng)動(dòng)能的進(jìn)一步減弱。5月匯豐PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）和官方制造業(yè)PMI均略有改善，且官方PMI連續(xù)第三個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)域。一段時(shí)間以來(lái)政府出臺(tái)多項(xiàng)樓市放松政策支撐實(shí)際購(gòu)房需求，住宅銷量已有所回升，4月銷量同比增長(zhǎng)7.7%，較2014年的負(fù)增長(zhǎng)呈現(xiàn)較大改善。4月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)月環(huán)比上漲平均達(dá)到0.3%，自年初以來(lái)首次出現(xiàn)上漲。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行疲軟癥導(dǎo)致通脹水平偏低。一季度GDP平減指數(shù)為負(fù)值。1—5月CPI通脹同比漲幅低于1.5%，PPI通脹超三年一直為負(fù)值。我們預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)低于潛在水平，而通脹或?qū)@著低于政府3%的年度目標(biāo)。盡管如此，隨著國(guó)際大宗商品企穩(wěn)，2015年余下時(shí)間內(nèi)PPI通縮有望緩和，同時(shí)我們預(yù)計(jì)下半年CPI通脹或逐步上揚(yáng)。

我們預(yù)計(jì)三季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)將開(kāi)始逐步復(fù)蘇。2015年初迄今未償信貸規(guī)模擴(kuò)大約達(dá)14%，大幅超過(guò)名義GDP增幅。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，這一寬松信貸環(huán)境對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐效果一般需6—9個(gè)月方能明顯顯現(xiàn)。假定政策放松立場(chǎng)得以延續(xù)，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象將更廣泛地?cái)U(kuò)大至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。我們預(yù)計(jì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)2015全年約達(dá)6.9%。

寬松政策立場(chǎng)預(yù)計(jì)不變

我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月決策部門將維持寬松政策立場(chǎng)不變。近期政策動(dòng)向表明，政府將不會(huì)容忍GDP增長(zhǎng)顯著低于“7%左右”這一年度增長(zhǎng)目標(biāo)。

預(yù)計(jì)人民銀行將進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以便維持流動(dòng)性充足，同時(shí)我們認(rèn)為降息窗口行將關(guān)閉。本輪降息周期中，央行三次下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率共計(jì)0.9個(gè)百分點(diǎn)。盡管目前實(shí)際利率仍顯著較高，基于以下幾個(gè)方面的考慮，我們預(yù)計(jì)政府或不會(huì)進(jìn)一步降息：（1）降息對(duì)降低實(shí)際存貸款利率的效果正不斷減弱，同時(shí)隨著利率完全市場(chǎng)化（年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)），人民銀行或?qū)⒉辉僖蕾嚮鶞?zhǔn)利率;（2）降息釋放的信號(hào)效應(yīng)或促進(jìn)資本外流并加劇證券市場(chǎng)泡沫;（3）經(jīng)濟(jì)正顯露企穩(wěn)跡象，下半年通脹或?qū)㈤_(kāi)始上揚(yáng)。

相比之下，我們預(yù)計(jì)年底前央行將再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率共計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)，以補(bǔ)充持續(xù)性資本外流引發(fā)的流動(dòng)性減少。央行或還將利用多項(xiàng)貸款工具增大基礎(chǔ)貨幣，并將信貸投向重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下調(diào)。

財(cái)政政策正轉(zhuǎn)向更趨積極，但地方政府的支出空間已經(jīng)被縮減。中央政府積極推進(jìn)2015年預(yù)算按計(jì)劃實(shí)施，計(jì)劃赤字GDP占比2.7%，比去年實(shí)際赤字率高出近一個(gè)百分點(diǎn)。然而，政府土地出讓金收入大幅下滑，地方政府債務(wù)融資亦正在收緊，對(duì)基建領(lǐng)域預(yù)算外支出造成負(fù)面影響。正在進(jìn)行的地方債債務(wù)置換方案應(yīng)能緩解地方政府償債壓力，但不會(huì)產(chǎn)生新的現(xiàn)金流。有鑒于此，我們認(rèn)為目前政府整體財(cái)政立場(chǎng)較為中性。

政策性銀行或通過(guò)更加積極的放貸來(lái)補(bǔ)償收緊地方政府支出約束帶來(lái)的負(fù)面影響。為避免基建投資大幅減速，政府似已做好準(zhǔn)備擴(kuò)張政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)。三大政策性銀行正進(jìn)行資產(chǎn)重組，這將允許其增加更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。央行還通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL）向三大政策性銀行發(fā)放信貸以便為保障性安居工程建設(shè)融資。此外，中央近期要求銀行業(yè)繼續(xù)對(duì)地方政府在建項(xiàng)目發(fā)放貸款。

2015年底人民幣兌美元匯率或達(dá)到6.19

由于近幾個(gè)月人民幣兌美元匯率（USD-CNY）一直徘徊在6.20附近的窄幅區(qū)間，即期匯率波動(dòng)性仍然受到抑制。人民幣匯率的穩(wěn)定此前主要依靠外匯干預(yù)維持，目前在岸外匯流動(dòng)更趨均衡已成為主要穩(wěn)定力量?？紤]到近期國(guó)際貨幣基金組織非正式會(huì)議將審議SDR貨幣籃子及中美戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)對(duì)話即將召開(kāi)，我們預(yù)計(jì)USD-CNY或面臨溫和上行風(fēng)險(xiǎn)，尤其考慮到近期國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱等高層指出，“央行不會(huì)為了進(jìn)入SDR而故意壓低匯率或動(dòng)用行政的力量”。盡管我們預(yù)計(jì)決策部門不會(huì)通過(guò)人民幣貶值推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但考慮到下半年美聯(lián)儲(chǔ)首次加息即將來(lái)臨，預(yù)計(jì)美元將趨于走強(qiáng)。不過(guò)，預(yù)計(jì)USD-CNY不大可能出現(xiàn)大幅、劇烈的上揚(yáng)。我們預(yù)計(jì)2015年底USD-CNY將達(dá)到6.19。