八月震蕩修復(fù)中結(jié)構(gòu)分化：關(guān)注優(yōu)質(zhì)成長股

李劍峰

隨著救市措施發(fā)揮效力，市場止跌帶來融資去杠桿進(jìn)程告一段落，尤其是規(guī)范化的場內(nèi)融資降杠桿過程基本結(jié)束，滬深兩市的融資規(guī)模止跌企穩(wěn)。但融資杠桿的恢復(fù)尚需時日，需要耐心度過融資降杠桿結(jié)束與融資杠桿恢復(fù)之間的震蕩修復(fù)階段，還需重點(diǎn)關(guān)注融資凈買入結(jié)構(gòu)化差異帶給市場的結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)。

在救市政策顯現(xiàn)效力的同時，投資者情緒明顯得到改善，但在市場修復(fù)后仍顯謹(jǐn)慎。二季度經(jīng)濟(jì)基本面初步顯露見底跡象，見底企穩(wěn)、夯實(shí)底部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為市場運(yùn)行提供有利的中長期環(huán)境。經(jīng)濟(jì)基本面的整體見底、結(jié)構(gòu)分化的特征也將反映在市場業(yè)績層面。

投資者情緒逐漸修復(fù)

在A 股市場的劇烈調(diào)整期間，投資者情緒明顯受到負(fù)面影響。從新增股票投資者數(shù)量和新增基金開戶數(shù)可以看出，場外潛在的投資者明顯放緩了進(jìn)場的腳步；而從期末持倉和參與交易的賬戶數(shù)量看，雖然場內(nèi)投資者并未出現(xiàn)大規(guī)模離場，但也紛紛停止交易，這仍然反映出投資者的交易熱情明顯下降。

這一切隨著政府出手救市，尤其是救市政策顯現(xiàn)效力而明顯得到改善。從最近兩到三周的情況看，新增投資者數(shù)量結(jié)束前期的下降趨勢，基金開戶數(shù)出現(xiàn)回升，這反映出場外潛在的投資者開始陸續(xù)進(jìn)場。從近期期末持倉賬戶數(shù)量略有增加及參與交易賬戶數(shù)量明顯增加情況看，買入股票的投資者數(shù)量在增加，這反映出場內(nèi)投資者的交易熱情得到恢復(fù)。

近期投資者情緒的修復(fù)，也可以從證券保證金規(guī)模和銀證轉(zhuǎn)賬情況均出現(xiàn)改善這兩個方面得到體現(xiàn)。此外，近期基金倉位也明顯上升，這表明不但個人投資者的情緒出現(xiàn)修復(fù)，機(jī)構(gòu)投資者的情緒也已經(jīng)出現(xiàn)改善。

行業(yè)基本面呈現(xiàn)分化

雖然基本面因素并非前一時期影響A 股市場運(yùn)行的主因，但是如果市場中早已存在的經(jīng)濟(jì)見底預(yù)期遲遲得不到來自實(shí)際層面的驗(yàn)證，仍會對市場運(yùn)行帶來負(fù)面影響。

不過，從已經(jīng)公布的二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)基本面初步顯露見底跡象。無論是生產(chǎn)角度的工業(yè)增加值，還是支出角度的投資、消費(fèi)和出口，這些數(shù)據(jù)均在二季度后期呈現(xiàn)穩(wěn)中略升，整體上反映出經(jīng)濟(jì)基本面初步呈現(xiàn)出見底跡象。

這符合我們在下半年策略報(bào)告中對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，經(jīng)濟(jì)基本面會更多地呈現(xiàn)出以見底后夯實(shí)底部為主要特征的弱復(fù)蘇，同時穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力依舊會讓政策環(huán)境保持寬松，這從近兩個月新增投資增速出現(xiàn)回升可以得到證實(shí)?？傮w來看，見底企穩(wěn)、夯實(shí)底部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為A 股市場運(yùn)行提供有利的中長期環(huán)境。

在下半年策略報(bào)告中，我們根據(jù)對收入成本價差的分析，認(rèn)為今年市場整體業(yè)績將保持穩(wěn)定，后期的業(yè)績預(yù)期有望出現(xiàn)改善。二季度工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)小幅回升，這將有助市場業(yè)績的穩(wěn)定和改善。在一季報(bào)公布之后，我們運(yùn)用杜邦分析方法對市場整體和各主要板塊的業(yè)績進(jìn)行了分析，認(rèn)為以中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的新興成長行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)將強(qiáng)于以主板為代表的傳統(tǒng)周期行業(yè)。從已經(jīng)公布的中報(bào)業(yè)績預(yù)報(bào)情況看，這一特征繼續(xù)在市場業(yè)績層面得到體現(xiàn)。

無論是從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，還是市場業(yè)績層面，均表現(xiàn)出整體見底企穩(wěn)、行業(yè)結(jié)構(gòu)分化的特征，這反映在后期的市場運(yùn)行層面，就是整體震蕩、結(jié)構(gòu)分化的市場運(yùn)行狀態(tài)。

震蕩修復(fù)中呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化

我們將融資這一引發(fā)本輪市場調(diào)整的最直接因素作為影響后期市場走勢的首要因素來進(jìn)行考察。隨著救市措施開始發(fā)揮效力，市場止跌帶來融資去杠桿進(jìn)程告一段落，尤其是規(guī)范化的場內(nèi)融資降杠桿過程基本結(jié)束，滬深兩市的融資規(guī)模止跌企穩(wěn)。在經(jīng)過前期猛烈的去杠桿之后，融資杠桿的恢復(fù)尚需時日，市場首先感受到的是融資規(guī)模止跌企穩(wěn)后帶來的震蕩修復(fù)效應(yīng)。我們除了需要耐心度過融資降杠桿結(jié)束與融資杠桿恢復(fù)之間的震蕩修復(fù)階段之外，還需要重點(diǎn)關(guān)注這一階段融資凈買入結(jié)構(gòu)化差異帶給市場的結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)。

從已經(jīng)公布的二季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)基本面初步顯露見底跡象。見底企穩(wěn)、夯實(shí)底部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下較為寬松的政策環(huán)境會為A 股市場運(yùn)行提供有利的中長期環(huán)境。經(jīng)濟(jì)基本面的整體見底、結(jié)構(gòu)分化的特征也將反映在市場業(yè)績層面。

在經(jīng)歷前期的斷崖式下滑之后，融資杠桿、投資者情緒和基本面這三方面因素在政府出手救市、尤其是救市政策顯現(xiàn)效力之后均出現(xiàn)修復(fù)，但距離完全恢復(fù)尚需時日。此外，在這三方面因素的修復(fù)過程中，均呈現(xiàn)行業(yè)和風(fēng)格的結(jié)構(gòu)分化。如果我們將6 月29 日央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息和7 月6 日政府強(qiáng)力出手救市作為重要的時間窗口來進(jìn)行觀察的話，則上證綜指3800-4000 點(diǎn)就是具有較強(qiáng)支撐的政府護(hù)盤區(qū)域。目前，市場整體運(yùn)行已經(jīng)脫離危險區(qū)域，雖然護(hù)盤政策還不會退出，但護(hù)盤動作會逐漸趨弱。

綜合判斷，我們對8 月份A 股市場運(yùn)行趨勢的判斷是：在經(jīng)過救市效應(yīng)下的小“V”型反彈后，市場將開啟較長時間的震蕩修復(fù)模式，期間會呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化。

業(yè)績視角關(guān)注優(yōu)質(zhì)成長股

基于對8 月份“震蕩修復(fù)中結(jié)構(gòu)分化”的趨勢判斷，我們建議的操作策略是：耐心度過融資降杠桿結(jié)束到融資杠桿恢復(fù)、投資者情緒修復(fù)到投資者情緒恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)見底初顯見底跡象到經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)明確之間的震蕩修復(fù)階段，靈活應(yīng)對震蕩階段的行業(yè)和風(fēng)格的結(jié)構(gòu)分化。

在風(fēng)格配置方面，在下半年策略報(bào)告中，我們根據(jù)對經(jīng)濟(jì)、政策、資金、業(yè)績環(huán)境的分析，仍然建議階段性投資周期股、持續(xù)性配置成長股。如前所述，雖然在之前的劇烈調(diào)整當(dāng)中跌幅巨大，但在最近兩周救市效應(yīng)下的小“V”型反彈行情中，成長股整體的市場表現(xiàn)強(qiáng)于周期股。我們的風(fēng)格配置建議繼續(xù)獲得市場驗(yàn)證。當(dāng)然，成長股內(nèi)部也出現(xiàn)分化，業(yè)績優(yōu)良、估值合理的優(yōu)質(zhì)成長股更加獲得市場青睞。

優(yōu)業(yè)績、低估值在震蕩市中仍是重要的行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)。綜合分析業(yè)績增速、盈利能力、營運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，從業(yè)績優(yōu)良的角度，建議關(guān)注的具體行業(yè)有：輕工、醫(yī)療服務(wù)、水務(wù)、環(huán)保工程、鐵路運(yùn)輸、互聯(lián)網(wǎng)傳媒（移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)）、軍工、動物保健、景點(diǎn)。