臨時(shí)性政策回歸“常態(tài)”成難題

張婷

臨時(shí)性政策頻繁出臺(tái)，是本輪“救市”的特征之一，無論暫停IPO、清查做空賬戶、降低結(jié)算費(fèi)，還是鼓勵(lì)大股東及高管回購股份，其目的都在于防止危機(jī)擴(kuò)大化。甚至于市場(chǎng)一度形成的“千股停牌”的奇觀，我們也可以認(rèn)為上市公司集體停牌在某種程度上得到了決策層的默許。

在這些臨時(shí)性政策對(duì)市場(chǎng)發(fā)揮“救市”作用后，投資者卻也必須意識(shí)到，臨時(shí)性政策終究不是“常態(tài)”。如何從“非常態(tài)”切換到“常態(tài)”，自然是“救市”留給未來的一個(gè)難題。并且，對(duì)于包括“停牌避險(xiǎn)”在內(nèi)的機(jī)制是否合規(guī)、是否符合市場(chǎng)化原則，也備受市場(chǎng)詬病。

IPO重啟：4500點(diǎn)是紅線？

此前調(diào)查顯示，有三成的受訪股民希望暫停IPO。7月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱“因近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，發(fā)行人及主承銷商出于審慎考慮，決定暫緩后續(xù)發(fā)行工作。原披露的發(fā)行時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。網(wǎng)上申購資金6日解凍，網(wǎng)下申購資金6日退回?！弊C監(jiān)會(huì)借著發(fā)行人和主承銷商的名義，歷史上第九次暫停了IPO。

IPO的暫停在當(dāng)時(shí)起到了抑制資金分流的作用，有投資者將本來準(zhǔn)備打新的資金重新注入到已有的股票中，增加了股票的流動(dòng)性，在一定程度上起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用。但對(duì)于IPO何時(shí)能夠重啟卻成為一個(gè)難題，太早重啟對(duì)市場(chǎng)將帶來二次傷害，但太晚啟動(dòng)則不利用市場(chǎng)依照自身規(guī)律健康發(fā)展，股市直接融資功能被強(qiáng)制性壓抑。

從A股歷史發(fā)展來看，每每遇到市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況，證監(jiān)會(huì)必然會(huì)祭出暫停IPO的大旗。大多數(shù)股民對(duì)此也對(duì)暫停IPO表示出了認(rèn)同，認(rèn)為暫停IPO可以救市——IPO的不斷發(fā)行使得股市大量失血，暫停則可讓股市休養(yǎng)生息，對(duì)市場(chǎng)將產(chǎn)生正面效果。

從A股歷史上看，自1994年首次暫停IPO到本次暫停前，共有8次暫停IPO。從短期來看，IPO暫停有利于改善供求關(guān)系，調(diào)節(jié)低迷的市場(chǎng)、恢復(fù)投資者信心。本次面對(duì)大跌，暫停IPO是非常規(guī)的緊急應(yīng)急措施，通過這種方式召喚人心、緩解恐慌。

但是，即便是拋開IPO暫停是否有相關(guān)法律依據(jù)可依，但就此行為本身的利弊分析，有業(yè)內(nèi)人士指出弊大于利。有分析人士認(rèn)為，IPO的暫停將阻礙一些優(yōu)秀的企業(yè)通過上市進(jìn)行融資，對(duì)企業(yè)而言是一種傷害?！澳切┮呀?jīng)過會(huì)還在排隊(duì)苦等的擬上市企業(yè)，暫停無疑是一種打擊。IPO暫停同樣讓那些正在籌劃上市的企業(yè)進(jìn)退兩難，繼續(xù)等IPO重啟還是尋求并購讓這些企業(yè)傷透腦筋。”分析人士對(duì)此表示。此外，IPO的停擺對(duì)券商投行業(yè)務(wù)收入也造成負(fù)面影響，而一旦重啟IPO，企業(yè)和券商為了能夠盡快收回成本，勢(shì)必在發(fā)行方面想辦法，之前出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象，對(duì)股市和投資者利益都大為不利。同時(shí)，IPO一旦重啟，新股打包上市，形成的“堰塞湖”又會(huì)加大資本市場(chǎng)壓力，加劇了投資者的恐慌心理，如此反復(fù)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響并不會(huì)減少。

對(duì)于本次暫停IPO的時(shí)間，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為“預(yù)計(jì)這次不會(huì)停很久，不然還談什么‘改革?！?。

中金公司前總裁兼CEO朱云來日前也表示，股市最危險(xiǎn)的時(shí)候暫停上市公司IPO并非長久之計(jì)。他表示，政策在危急時(shí)刻出手救市穩(wěn)定投資者信心的舉措是可以理解的，但是政府也要考慮干預(yù)的力度以及如何讓市場(chǎng)發(fā)揮作用。

那么，問題來了，何時(shí)退出將成為一件非常棘手的事情。從A股以往的經(jīng)驗(yàn)來看，暫停IPO的時(shí)間從3到8個(gè)月不等，有的甚至長達(dá)一年。從目前的情況來看，長期IPO長期停發(fā)的可能性不高，在國家大力倡導(dǎo)提升股市直接融資比例的大環(huán)境下，IPO重啟將會(huì)不可避免。那么，短期若退出，又極有可能會(huì)對(duì)信心造成一定的影響，甚至吞噬近期多方全力救市的成果。

財(cái)經(jīng)評(píng)論人皮海洲指出，IPO的再次重啟不僅僅涉及到時(shí)間問題，還涉及IPO環(huán)節(jié)的一些技術(shù)性細(xì)節(jié)的問題，只有對(duì)IPO環(huán)節(jié)中的一些安排進(jìn)行改進(jìn)和完善，才能減緩新股發(fā)行給市場(chǎng)帶來的沖擊。此外，有業(yè)內(nèi)人士建議，在未來IPO重啟及國家隊(duì)逐步淡出的推進(jìn)預(yù)期下，管理層仍然需要推出多項(xiàng)具有實(shí)質(zhì)性的利好政策給予對(duì)沖，這樣才能保證救市取得的階段性的成果。

漲跌停板制度強(qiáng)化市場(chǎng)暴漲暴跌

事實(shí)上，在本輪下跌期間，我們還看到了很多上市公司通過發(fā)布停牌公告，通過暫停股票交易而避免連續(xù)下跌的情況出現(xiàn)?！俺垂蛇@么多年，第一次看到了千股跌停、千股漲停、千股停牌的盛況，我也是值了。”有投資者發(fā)出這樣的感嘆。

安信首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文日前公開表示，反思本輪股災(zāi)，可廢除漲跌停板制度并嚴(yán)格管理上市公司的停牌請(qǐng)求。

據(jù)了解，從歷史上看，停板制度的引入是為了防止或減緩市場(chǎng)的暴漲暴跌，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。中國引入停板制度接近二十年的時(shí)間里，以市值來看中國資本市場(chǎng)迅速成長為世界排名前列的市場(chǎng)；盡管體量巨大，并且存在停板制度的保護(hù)，但中國市場(chǎng)的波動(dòng)性在全球看仍然居高不下，停板制度促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定的證據(jù)并不清晰。

許多市場(chǎng)參與者認(rèn)為中國市場(chǎng)存在強(qiáng)烈的博弈色彩，這在其他成熟市場(chǎng)上不太多見。在股票處于漲停板狀態(tài)時(shí)，投資人從博弈的角度很容易認(rèn)為公司可能存在重大利好，或者存在莊家以資金優(yōu)勢(shì)拉抬股價(jià)的行為，這增加了參與博弈的吸引力。從這個(gè)角度看，停板制度反而可能強(qiáng)化市場(chǎng)的暴漲暴跌，損害市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

在市場(chǎng)引入杠桿交易的情況下，對(duì)流動(dòng)性的要求顯著提高，這與停板制度對(duì)流動(dòng)性的限制形成了進(jìn)一步?jīng)_突。

非常規(guī)舉措影響人民幣國際化進(jìn)程

此外，本輪救市令管理層推進(jìn)人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的努力受挫。據(jù)有關(guān)消息稱，人民幣想要加入IMF的儲(chǔ)備貨幣籃子，必須更加開放，使用上限制更少。為了推動(dòng)人民幣納入IMF的貨幣籃子，中國政策曾許諾加速金融市場(chǎng)改革，以滿足IMF的要求，當(dāng)前海外投資者已經(jīng)可以通過滬港通投資上海股票，銀行間債券市場(chǎng)此前也向外資打開了大門?！暗蔷仁械拇胧┝钊嗣駧偶尤隨DR的可能性降低。”Credit Agricole CIB的策略分析師Dariusz Kowalczyk表示。他認(rèn)為，在股市暴跌之后，中國政府管理層可能不向之前那么有動(dòng)力去推進(jìn)市場(chǎng)化改革。