宏觀面、金融基礎都向好，股市為何還下跌

李琨

導致投資者信心缺乏的原因及解決途徑

最近兩個多月來，中國金融市場經歷了前所未有的動蕩。不論貧窮還是富有，人們對自己的“恒產”從來沒有像現(xiàn)在這樣擔憂，恐慌情緒開始從股市向匯市蔓延，直到現(xiàn)在。中國經濟到底怎么了？出了什么問題？為什么股市會持續(xù)震蕩不止？不僅中國人，最近一段時間，全世界有資產賬戶的人們都不可能不關注這些問題。一只蝴蝶在巴西輕拍翅膀，都有可能導致一個月后美國得克薩斯州的一場龍卷風，更不要說偌大的中國了。

股市下跌的元兇絕不是宏觀經濟

股市是經濟的晴雨表，但中國經濟沒有問題。判斷一個國家經濟怎樣，增長率很重要，但不是最重要，因為數(shù)量并不能完全代表質量；企業(yè)景氣指數(shù)很重要，但也不是最重要，因為轉型期不同類型企業(yè)的發(fā)展差異很大，而指數(shù)只是一個平均化的反映。最重要的是什么？是就業(yè)是否充分、人民生活水平是否在穩(wěn)定提高， 因為這兩項指標能夠反映市場供求的真實情況。

就業(yè)情況表明，當前的經濟增長率已經充分挖掘了就業(yè)潛力。

近兩年來，盡管城市化過程會使許多農村人口不斷涌向城市，但以下兩個因素不僅大大緩解了城市的就業(yè)壓力，甚至造成了勞動力的緊張：一是適齡勞動人口持續(xù)減少，2012年至2014年，15歲～19歲的勞動人口分別減少了345萬、240萬和371萬，3年凈減少近1000萬人；二是農業(yè)人口向城市轉移的速度放緩，2013年和2014年分別比上年下降了173萬人和166萬人。在這兩個因素的作用下，每年全國新增就業(yè)崗位的需求自然降低400萬至500萬個，但實際情況是新增就業(yè)人數(shù)在2013年和2014年仍然分別增加了1310萬和1322萬，2015年僅上半年就增加了718萬。與上述數(shù)據(jù)相對應的是企業(yè)因招工難而不斷提高薪資。據(jù)統(tǒng)計，目前北京、上海等地建筑工人的平均月薪比2012年的3000元至6600元分別提高了2000元和3000元。大學畢業(yè)生今年的簽約工資普遍比2014年高了一成左右。

住房市場回暖和旅游人數(shù)迅速增長，表明人民生活水平提高的方式也在“轉型”，經濟運行步入良性軌道。

現(xiàn)階段，與經濟景氣聯(lián)系最緊密的生活改善正在由普通消費品數(shù)量的增長，轉型為“住”、“行”質量的改善。關于“住”的轉型，2015年，一、二線城市房屋銷售活躍的一個重要推動力是改善性需求，普通工薪階層小房換大房，購買養(yǎng)老房、景區(qū)房以及郊區(qū)低價別墅的情況越來越普遍，最直接反映居住需求增加的房屋租賃市場也呈現(xiàn)出租金穩(wěn)中有升的局面。“行”的轉型一是體現(xiàn)為普通家庭購車數(shù)量的增長。今年以來，乘用汽車產銷量總體增長率看起來在下滑，但適應普通工薪階層購買力的日系車和適應城市較低收入家庭和農村家庭的國產車卻出現(xiàn)強勁增長，前者如東風日產，今年上半年銷量47.38萬輛，同比增長14.3%，后者如長安汽車，自主乘用車銷量為54.88萬輛，同比增長40%。二是國內游和出國游迅速增長。2015年上半年旅游人數(shù)20.24億人次，同比增長9.9%；出境旅游人數(shù)1.27億人次，同比增長9.8%，其中90后出境游人次同比增長近350%。

“住”和“行”都是在收入提高后才可能形成的大宗需求，產業(yè)鏈很長，其活躍對許多產業(yè)都會形成拉動作用，旅游人數(shù)的增長則反映了人們手中“閑錢”增多情況下休閑生活方式的改變。這些都有助于PPI的正向調整，也說明轉型已經有了需求的推動力，整個經濟正在步入良性發(fā)展的軌道。

GDP增長率微幅放緩，但增長總量仍然很大。

一個時期以來，8%的增長率成了一個似乎永遠不能跌破的底線，然而， GDP為什么一定要一直按照這個速度增長下去？哪個經濟學原理可以推導出這樣一個結論？2008年，4萬億政府投資大約相當于當年31.4萬億GDP總量的13%，這樣一個比例投入，刺激經濟在2009年和2010年分別達到了9.2%和10.4%，但也僅僅是前7年增長率的一個平均數(shù)。為什么？道理很簡單：基數(shù)大了。2015年，如果再以13%的比例進行政府投入，需要的資金至少8萬億，但刺激出的GDP增長率卻只能提高1個百分點左右。問題是，再這樣持續(xù)大規(guī)模地舉債投資，必須考慮三方面的承受力：一是政府總體債務水平的上升，二是環(huán)境承載力，三是就業(yè)需求的增長潛力。很明顯，這三個方面都無法再長期支持如此大體量的巨額投資刺激。不僅如此，還有一些結構性的影響因素是無法避免或無須避免的，比如人口老齡化及由此形成的供求雙雙降低，以及高端奢侈品消費的減少。前者是自然規(guī)律所致，后者則包含著腐敗“虛火”的減弱，由此統(tǒng)計出的GDP減少對市場基本運行并無大礙。

經濟增長是各種經濟因素錯綜復雜運行的一個綜合結果，并非完全由人們的主觀意志所決定。只要就業(yè)穩(wěn)定、人民生活質量不斷改善提高，7%乃至6%都不能說是一個低速度，并且，增速降低的同時，增長總量仍然很大。2009年，9.2%的增長率拉動的GDP增量為2.9萬億；2014年，7.4%增長率拉動的GDP增量則到了4.8萬億，對世界經濟的拉動依然巨大。

以上基本判斷說明，中國經濟的總體運行狀態(tài)是健康的。不能為股票市場最近的下跌尤其是最近的斷崖式深度下跌提供任何理由，股市下跌的元兇絕不是宏觀經濟。

中國金融基本面也不為股市暴跌

提供理由

如果增長率不是問題，那么，是不是中國的金融運行出現(xiàn)了問題？眾所周知，2008年美國次貸危機的起源是美國一部分居民無法歸還房貸。居民資產負債表出現(xiàn)改變和惡化，是金融基礎的問題。相關的金融產品成了“有毒資產”，“病毒”在整個金融體系蔓延。當前中國并沒有出現(xiàn)類似的問題。

居民高儲蓄及貨幣M2的高總量情況沒有改變。

長期以來，儲蓄多于支出是絕大多數(shù)家庭賬戶的基本常態(tài)，由此形成的中國金融運行基礎堅不可摧，短時期內更不可能改變。以居民儲蓄為基礎形成的貨幣M2高總量為企業(yè)運行和投融資活動提供了寬松的金融條件，也使中國的大型金融機構成為經得起任何風浪的諾亞方舟。今年上半年，中國M2總量已高達133.34萬億元，與2000年相比增長了10倍，約為GDP總量的一倍。如此充足的貨幣供應使中國的企業(yè)只要有市場、有信用就不愁資金問題，因此中國基本上不需要量化寬松，因為M2的增長機制決定著中國企業(yè)的貨幣供應一向就是寬松的。

國家債務規(guī)模合理情況沒有改變。

債務規(guī)模是一個國家是否存在金融風險的重要指標。到2014年底，中國國債和地方債總和占GDP的比重不到40%，相比之下，美國和日本的國債規(guī)模分別是其GDP的103%和247%。更重要的是，30多年來，中國正是以這樣一個基本適中的國家債務在廣袤的土地上完成了機場、高速公路、高鐵、城市交通、大型橋梁等大規(guī)模的現(xiàn)代化基礎設施建設，從而保證了在今后相當長的時期內不再因大規(guī)模的基礎需求而迅速擴大國債規(guī)模。

人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎。

一個國家?guī)胖的芊癖３址€(wěn)定究竟看什么？是經濟的基本面還是市場的唱漲唱跌？當然是前者?；蛟S有人會說，中國近期外匯儲備在減少，可能會發(fā)生支付問題。這純屬無稽之談。用人民幣擠兌美元的情況只有在一種情況下可能，即出現(xiàn)大規(guī)模的難民式移民，這顯然是不可能出現(xiàn)的。再退一步講，如果中國的經濟真有什么問題，人民幣隨之出現(xiàn)一定幅度的貶值也不是壞事，那樣將強有力地促進出口，借助外力幫助國內的經濟修復。但現(xiàn)在情況不是那樣。

至于外匯儲備，放眼全球，除中國外，外匯儲備最多的日本也只有1萬多億美元，約為中國的1/3，而其國家債務的風險度遠遠高于中國。需要從根本上清楚的是，以往高額的外匯儲備并不是由中國貨幣當局的主動意愿形成的，而是經濟過多依賴出口的被動結果。國外消費者購買了我們的產品，我們卻沒有得到他們的產品，我們與國外并沒有形成真正的產品交換，只是手里多了一大把外幣而已。試問，這樣累積的外匯儲備減少一點有什么關系？

以上關于中國金融基礎的分析，同樣不能為股票市場的超常規(guī)下跌提供任何理由。現(xiàn)在，有人將股市下跌與美國上世紀80年代的金融環(huán)境相比，理由莫名其妙。當時美國面臨貿易赤字、美元升值和利率上升三重困擾，加之銀行業(yè)在中南美產油國的大量壞賬，這三大問題哪一個能與當前的中國對上號？

當前導致投資者信心缺失的原因

及解決途徑

中國經濟和金融的正常運行決定了上市公司良好基本面。2015年上半年，集中著優(yōu)秀中小企業(yè)的深市上市公司利潤同比增長了23.5%。納入上證指數(shù)的公司傳統(tǒng)行業(yè)居多，不少大企業(yè)正處于轉型之中，即便如此，滬市總體凈利潤同比增長也達到了6.36%。這些數(shù)據(jù)不僅不支持目前的下跌，而且說明前一時期股指上漲是有根據(jù)有基礎的。既然如此，為什么還會出現(xiàn)持續(xù)的大幅震蕩？從最近公安部門調查的結果看，不排除一些機構惡意攪亂市場，但市場本身存在的深層次問題不容忽視。尤其救市以后出現(xiàn)的持續(xù)震蕩，說明許多重要問題的解決已刻不容緩。信心是由人們的觀念和一系列制度因素構成的，提振信心首先需要弄清人們失去信心的緣由，正本清源。

腐敗及相關違法違規(guī)行為嚴重打擊了投資者信心，必須重整肅紀， 讓公正嚴格的法律和沒有折扣的執(zhí)法照亮市場。

大數(shù)據(jù)時代，即時的監(jiān)控已經能夠使任何違法違規(guī)行為無所遁逃，因此理論上說，只有監(jiān)管機構不作為，違法違規(guī)行為才有可能形成。必須承認，在巨大利益的誘惑下，期望監(jiān)管部門乃至紀檢部門人員全部站在道德高地是不現(xiàn)實的，為防止看門人監(jiān)守自盜，市場需要形成一種能夠讓廣大投資者參與的再監(jiān)督機制——投資者舉報平臺。通過這一平臺，所有人都可以對自己觀察到的非正常現(xiàn)象實名舉報，只需數(shù)據(jù)，不需證據(jù)。舉報信息則應由證監(jiān)會、紀檢委、公安部三方共享、連環(huán)稽查，并定期向社會公布受理和處理結果。以公平正義為主導精神形成的法律及堅定的執(zhí)法就是證券市場的陽光和燈光。

上市公司信息不透明成為常態(tài)，要盡快就公平披露問題鐵腕立法。

長期以來，股票市場小道消息已基本取代了上市公司的信息披露，而利用內幕信息操縱股價也成了違規(guī)成本最低從而也最便利的獲利模式。之所以如此，從制度層面看，目前還只有證監(jiān)會下達的《上市公司信息披露管理辦法》，公平披露問題不僅沒有上升到立法層面，甚至連“公平”兩個字都沒有在標題上體現(xiàn)。

信息披露公平與否，關鍵在于三個環(huán)節(jié)：一是公開信息披露的內容是否完整。如果一部分內容是公開的，另一部分更重要的內容只向機構或大投資者提供，公平性就無法保持。二是公開信息披露的時間是否對所有人都一樣。很明顯，同樣的信息，先得即先獲商機。三是對違規(guī)者的處罰。目前在這些最關鍵的環(huán)節(jié)上只有一些籠統(tǒng)的規(guī)定，沒有權威的法律制約和執(zhí)法的威懾。美國安然事件后，股市大幅震蕩，但之后不久，《公平披露規(guī)則》迅速以立法的形式確定，為接下來市場的信心修復和股指上升奠定了基礎。當前，盡快借鑒國際成熟做法，以立法的形式制定公平信息披露規(guī)則，是股票市場制度建設的重中之重和當務之急。

缺乏基本事實和理論依據(jù)的“泡沫論”、“股指可控論”嚴重干擾著市場的自然運行，市場發(fā)展理念亟待撥亂反正。

長期以來，許多人忍受不了GDP的下跌，卻習慣于股指的低迷，似乎中國經濟的長期高增長與中國股市從來就扯不上關系，而中國的上市公司則永遠都是“垃圾”。于是一個奇特的現(xiàn)象成了中國股市的常態(tài)：股指長期下跌、不動，沒有問題，只要一上漲，“泡沫論”就應聲而起，各路專家、媒體頻頻向投資者憂心忡忡地喊話。但為什么是泡沫？有什么數(shù)據(jù)和理論的支持？

堅持“泡沫論”，意味著認同兩個荒謬的悖論：一是股指不能隨經濟增長上升。從1993年上證指數(shù)1000點算起，22年間GDP總量漲了20倍，上證指數(shù)幾起幾落，目前只有3倍。二是中國的上市公司都是不發(fā)展的，盈利沒有增加，規(guī)模也沒有增長，沒有什么投資價值。

果真如此嗎？看看全球最大市場美國的情況。22年來，美國GDP總量增長了不到3倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻從3000點左右上漲至17000點左右，上升了5倍?；蛟S有人會說，那里的上市公司就是有投資價值。這就需要比較了。先看最有代表性的銀行股。中國工商銀行2014年不僅以總利潤550億元在全球拔得頭籌，目前市盈率也只有5倍左右，而港股恒生銀行和美股摩根士丹利的市盈率都在17倍左右。

再看高科技股。以美國的亞馬遜為例，上市15年來，虧損的年份多于盈利年份，股價卻從上市的每股18美元一路上漲至現(xiàn)在的510美元。當然，人們可以說亞馬遜的情況在中國幾乎沒有可比性，不過那只是因為中國的股市不允許中國高科技大公司有這樣的情況存在。這些年來，亞馬遜不停地兼并收購，而投資者也十分清楚這類公司只有大了才能強，正是由此生成的信心為企業(yè)發(fā)展提供了源源不斷的資金，也形成了公司與投資者之間的良性互動。

事實上，即便高科技公司沒有高溢價，由于低市盈率的銀行股在上證指數(shù)的統(tǒng)計中占有很大比重，即使銀行股市盈率上升一倍，即到10倍左右，也與國際溢價水平有很大差距，但其間其他類似股票一旦同時上漲，帶動的上證指數(shù)就會隨之翻番，達到6000點左右。那么，這種溢價水平上的點位為什么不能被接受？這樣一個簡單的事實為什么總是會被稱為泡沫？

與“泡沫論”相伴隨的是股指可控論。就像經濟增長只有8%才心安一樣，股指可控論似乎認為股指也可以按照其所認為合意的速度和幅度上漲或下跌，而有些措施如新股發(fā)行速度也的確顯示出調控意愿。然而這實在是一個最大的誤區(qū)。股市投資的是未來生產力，投資者交易的根據(jù)是對上市公司發(fā)展前景的判斷，而這種判斷是不能“調控”的。因此，如果說“泡沫論”貌似憂國憂民，實則自毀長城的話，那么，股指可調控論在把商品市場的供求邏輯錯誤地運用到股市的同時，也破壞了投資的最基本法則。如果做一個投資者心理調查，其對市場的破壞力，可能會超過我們的想象，因而需要盡快得到徹底糾正。

一些交易工具設置與市場運行脫節(jié)，是助漲助跌的重要根源，應盡快正本。

股指期貨作為一種交易工具原本只是技術性的問題，但是否開啟卻被上綱上線到了改革層面，而這次暴漲暴跌則充分說明這一工具是如何助漲助跌。至于融資融券，一些發(fā)達國家之所以有這種業(yè)務，是因為在他們那里，流動性較好的一般只是大盤藍籌優(yōu)質股，普通股票交投都非常清淡，而融資融券可以刺激成交，提振市場活躍度。但我國股市原本就非?；钴S，并沒有融資融券的內在需求。目前，與不斷出臺限制方法相比，暫時叫停融資融券或許是節(jié)約監(jiān)管資源同時也為投資者降低風險的一種更有效方式。

此外，關于投資者可開立20個賬戶的規(guī)定也過于寬松，一般投資者無論資金多少，有一兩個賬戶足夠，為什么要開那么多？這一規(guī)定是否會被一些攪渾水的資金所利用？

“注冊制”改革需考慮國情平穩(wěn)推進。

應當肯定，注冊制是一項比較徹底的改革。但是，究竟怎樣具體實施？對現(xiàn)有股票的定價是否會形成沖擊？隨著預定改革期限的臨近，人們對這些問題的關切程度正在迅速上升。由于缺乏來自權威部門的解釋，實施注冊制被投資者更多地解讀為“狼來了”。近期市場持續(xù)下跌，對注冊制不了解以及對實施效果的無法預期應是一個更深層次的心理原因。

事實上，與部分官員和專家小范圍遴選審批的情況相比，注冊制的遴選過程更加公開化和透明化，關鍵是改革后能否真正做到這一點。如果是注冊制，像國泰君安那樣的超級大盤股是否可以允許上市、何時上市，會由更多方面的公眾來決定。任何有利于市場的改革都不能只講初衷而不考慮公眾的理解、接受程度，制度設計過程還需要更廣泛的公眾參與度。

即便如此，A股能否一步到位地實施注冊制也還需要慎重斟酌。中國股市總市值高峰期已經與GDP總值相當，上漲或下跌30%，就是20萬億元。為防止不必要的波動，可借道于上市規(guī)則與注冊制基本接近并已運行較好的新三板市場，即今后任何中小企業(yè)上市不再直接登陸主板，而是先在新三板注冊掛牌，經過兩三年，回報率較高并經營穩(wěn)定的企業(yè)可轉到主板市場，此時只需設定諸如PE、市場占有率、企業(yè)規(guī)模等硬性指標，達到指標要求的自動轉板。另一方面，主板上長期表現(xiàn)不好的企業(yè)仍可給出一定的ST時間，但超過時間就必須轉到三板，從而使主板的稀缺性得以在流動中保持。至于規(guī)模較大的高科技企業(yè)，不妨再考慮依照三板模式設立“新四板”，只要企業(yè)質地好，哪個板都一樣有投資。無論如何，這件事直接關系投資者賬戶的變動，關系幾億人的利益關切，更關系整體經濟金融運行的穩(wěn)定，因而特別需要放開討論，謹慎實施，平穩(wěn)推進。只有讓廣大投資者對于改革心生期盼而不是心生恐懼，改革才能在平穩(wěn)的預期中順利實現(xiàn)。