人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ) 但貶值預(yù)期短期難改變

易憲容

保持人民幣企穩(wěn)是當(dāng)務(wù)之急，否則人民幣的貶值預(yù)期可能惡化

在外國(guó)投資銀行來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫破滅擔(dān)心是存在的

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩是正?，F(xiàn)象，全球市場(chǎng)對(duì)此根本不用過(guò)多擔(dān)心

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩是很正常的事情，全球市場(chǎng)對(duì)此根本不用過(guò)多地?fù)?dān)心。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在著無(wú)限增長(zhǎng)的潛力，中國(guó)有一個(gè)無(wú)限大的市場(chǎng)，中國(guó)居民的消費(fèi)能力在增強(qiáng)。正是在這意義上，中國(guó)政府有能力改變當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，讓人民幣匯率穩(wěn)定。

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)9月21日表示，中國(guó)完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的目的，是使人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化。人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，也絕不主張打貨幣戰(zhàn)。

“新匯改”之后，中國(guó)人民銀行一直在強(qiáng)調(diào)，這次人民幣貶值主要是校正人民幣匯率的中間價(jià)與現(xiàn)匯價(jià)的偏離，貶值是一次性，并進(jìn)入市場(chǎng)采取措施讓人民幣匯率企穩(wěn)在6.4左右。

可以看出，無(wú)論是政策導(dǎo)向上，還是經(jīng)濟(jì)基本面上，人民幣貶值都“不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”。盡管如此，但市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期卻難以短期內(nèi)改變，人民幣貶值短期還存在一定壓力。

政策與市場(chǎng)預(yù)期為何存在分歧？

8月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了939億美元，這是連續(xù)4個(gè)月中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降;中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)外資產(chǎn)總額下降了1300億美元左右;國(guó)內(nèi)全體銀行體系的外匯占款下降約1150億美元。

所以有分析認(rèn)為，“新匯改”之后，8月份大致有1800億美元資金流出中國(guó)。也就是說(shuō)，盡管中國(guó)央行在“新匯改”之后采取各種圍追堵截的方式來(lái)減少國(guó)人把資產(chǎn)流到海外，但是，這些政策的效果卻并不是十分明顯。因?yàn)椋瑹o(wú)論中國(guó)央行如何對(duì)國(guó)人把資金流出海外圍追堵截，只要預(yù)期人民幣貶值，國(guó)內(nèi)居民總是有辦法讓資金流出海外。

也就是說(shuō)，盡管中國(guó)央行一直在強(qiáng)調(diào)人民幣貶值已經(jīng)完全釋放，但是預(yù)期人民幣貶值是否結(jié)束是相當(dāng)不確定的。再加最近國(guó)外金融機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣貶值預(yù)測(cè)的升溫，更是會(huì)增加未來(lái)人民幣趨勢(shì)的不確定性。比如繼荷蘭合作銀行早前刊出研究報(bào)告預(yù)測(cè)人民幣年內(nèi)再貶值8%，日本投資銀行大和更是預(yù)測(cè)人民幣匯率至明年底前再貶值15%或7.5%水平。

那么人民幣匯率趨勢(shì)的預(yù)期為何會(huì)有這樣的分歧？爭(zhēng)論焦點(diǎn)又在哪里？應(yīng)該注意，人民幣的貶值預(yù)期一旦形成，要想在短期內(nèi)得以真正扭轉(zhuǎn)，是十分不容易的。在這種情況下，中國(guó)央行的政策一定要堅(jiān)持，否則人民幣的貶值預(yù)期可能惡化。

因?yàn)?，“新匯改”之后，不僅會(huì)導(dǎo)致資金流出中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)央行如何采取措施堵住這股資金流出是相當(dāng)困難的。同時(shí)，為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國(guó)央行不得不采取對(duì)市場(chǎng)干預(yù)的行為。這不僅導(dǎo)致8月份中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大量下降，外匯占款大幅度減少，也導(dǎo)致離岸市場(chǎng)投資者大量地拋棄人民幣，而這種情況可能會(huì)持續(xù)幾個(gè)月。

國(guó)外投資銀行為何會(huì)預(yù)期人民幣大幅度貶值？最為主要的依據(jù)還是中國(guó)金融體系的脆弱性及當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，在他們看?lái)，2008年美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，歐美國(guó)家金融危機(jī)之后企業(yè)及家庭更多的是去杠桿，而中國(guó)則反之是加杠桿，而且中國(guó)的信用極度擴(kuò)張的程度冠于全球，并由此催生中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的一些房地產(chǎn)泡沫、信貸泡沫、地方政府債務(wù)泡沫等，這就使得中國(guó)金融體系顯得十分的脆弱。

比如今年以來(lái)中國(guó)股市的大起大落、中國(guó)銀行利潤(rùn)水平創(chuàng)新低及不良貸款快速上升，都是這種脆弱性的具體表現(xiàn)。如果這些泡沫破滅，人民幣隨時(shí)都有大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)外投資機(jī)構(gòu)看來(lái)，在中國(guó)金融體系具有脆弱性的同時(shí)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高。因?yàn)槭畮啄陙?lái)造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)，本身具有極高的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)原有的模式已經(jīng)不可持續(xù)了，但是當(dāng)前似乎仍然被當(dāng)作拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的動(dòng)力，這就可能讓中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)只能增加。更重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“房地產(chǎn)化”已經(jīng)成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)發(fā)展的障礙。

應(yīng)該看到，前十幾年“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅在一定程度上阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的精神與能力（全民都去炒作房地產(chǎn)，企業(yè)根本不愿意從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)），也是當(dāng)前中國(guó)居民消費(fèi)力不足，或中國(guó)居民的巨大消費(fèi)力無(wú)法釋放出來(lái)的最大障礙。

因?yàn)?，高房?jī)r(jià)對(duì)一般居民來(lái)說(shuō)具有嚴(yán)重的消費(fèi)擠出效應(yīng)。所以，中國(guó)的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)一開(kāi)始停滯就立即把中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中所有的問(wèn)題都暴露出來(lái)。所以，在外國(guó)投資銀行來(lái)看，房地產(chǎn)泡沫破滅擔(dān)心是存在的。而中國(guó)房地產(chǎn)存在的泡沫，同樣會(huì)造成人民幣的貶值預(yù)期。

人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)

而從另一方面來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有無(wú)限增長(zhǎng)的潛力，只要讓這些潛力釋放出來(lái)，就能夠保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。比如，盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)總量開(kāi)始向美國(guó)看齊，但是中國(guó)居民的平均消費(fèi)水平不足美國(guó)的平均消費(fèi)水平的五分之一;當(dāng)前中國(guó)的城市和農(nóng)村比例基本上是對(duì)半開(kāi)，即目前仍然有一半以上的人為農(nóng)民，而中國(guó)農(nóng)民的收入水平及消費(fèi)水平不足城市居民的三分之一，差距同樣巨大;還有，東南沿海地區(qū)與中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)相比，其差距肯定要比城市居民與農(nóng)村居民的差距還要大;大城市與小城市的差距也是如此。

這些巨大的差距一方面是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的問(wèn)題，同樣也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之潛力，如果中國(guó)能夠進(jìn)行更多的重大改革，那么這些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力都會(huì)釋放出來(lái)。

也就是說(shuō)，隨著市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)全面展開(kāi)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力正是以不同的方式釋放出來(lái)，這是誰(shuí)也無(wú)法阻礙的歷史潮流。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩是很正常的事情，全球市場(chǎng)對(duì)此根本不用過(guò)多地?fù)?dān)心。而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在著無(wú)限增長(zhǎng)的潛力，不僅在于中國(guó)有一個(gè)無(wú)限大的市場(chǎng)，還在于隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也讓中國(guó)居民的消費(fèi)能力在增強(qiáng)。現(xiàn)在的問(wèn)題就在于中國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策如何來(lái)引導(dǎo)，如何讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的無(wú)限潛力釋放出來(lái)。

正是在這意義上，中國(guó)政府有能力改變當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，讓人民幣匯率穩(wěn)定。不過(guò)，由于經(jīng)濟(jì)體制改革的不完全同步，目前要讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力發(fā)揮出來(lái)、釋放出來(lái)并不是件容易的事，這也是為何國(guó)內(nèi)的投資者也在把其資金流出海外的重要原因所在。

在這種情況下，假如中國(guó)央行政策有些許偏差，新的一波人民幣的貶值潮隨時(shí)都可能發(fā)生。所以，對(duì)于中國(guó)央行來(lái)說(shuō)，要徹底地扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，保持人民幣企穩(wěn)是當(dāng)務(wù)之急。