金螳螂：從悲觀處看到機會

經(jīng)常有人因為某個行業(yè)或公司的一個財務指標弱點而決定不投資，比如應收賬款太高、經(jīng)營凈現(xiàn)金流太差，或利潤都用來做資本支出、自由現(xiàn)金流一直不好。筆者個人認為，這是過于簡單化了，投資如果是看幾個指標就能解決了，那就太容易了。做投資，一要分析某指標較差背后的原因，二要看這到底是不是致命的弱點。如果10年前，因為房地產(chǎn)資本支出大就避而不投，或因格力負債率高就敬而遠之，不知會錯過多少牛。

作為典型案例，筆者近期對金螳螂（002081）做了一番觀察，本文將重點談談其應收賬款問題及是否有投資價值。

應收賬款是個非致命的問題

金螳螂的名氣、品牌、這么多年的高成長性、一直以來的30%左右的高ROE，這里不細談，看看過去多年的財務數(shù)據(jù)、承擔的涉及黨國臉面的裝飾工程、收到的那么多的獎項，就一清二楚了。其公司的治理結(jié)構(gòu)、管理層的優(yōu)秀等，也不細談。我們談談其問題。

金螳螂應收賬款高，經(jīng)營現(xiàn)金流較差，卻是個問題。我們看截至2015年上半年公司應收賬款情況，減去壞賬準備后，應收賬款余額159億占總資產(chǎn)221.42億元的71.8%。從2014年至今，經(jīng)營現(xiàn)金流也一直是負的，可謂在鋼絲上行走。

問題是，這么高的應收賬款是如何形成的，金螳螂面對下游客戶的議價能力就這么弱？應收賬款收回的幾率有多大？如果應收賬款形成是行業(yè)特性和會計原因造成，且收回概率較高且進行了保守的壞賬準備計提，那么不是什么致命的問題，只是一個小瑕疵而已。

第一，應收賬款形成的最主要原因是業(yè)務特性和會計處理方法。金螳螂的招股書和財務報告附錄里進行了清晰的說明：

“本公司應收賬款期末余額較大以及賬齡1年以上應收賬款金額較大，主要原因是業(yè)務量增長以及本公司與建設(shè)單位簽定的裝飾合同通常約定在裝飾工程竣工時，建設(shè)單位按工程預計造價的60%-70%向本公司支付工程進度款，在裝飾工程決算審計后，建設(shè)單位工程進度款支付至決算造價的95%，剩余5%作為工程保修金在保修期（竣工驗收后1-3年）滿后支付，但裝飾工程決算審計通常時間較長，同時本公司是在裝飾工程竣工時按合同額確認收入，決算時決算金額與合同金額的差額在決算當期調(diào)整，但決算時確認的應收賬款賬齡是以裝飾工程竣工時點作為起點，從而導致應收賬款余額較大以及1年以上應收賬款金額較大”。

也就是說，裝飾行業(yè)就是這樣，竣工了付個60%-70%，決算還得等一年半載，政府項目就更慢了，還得留5%保修的。這不完全是議價能力問題，是保證雙方利益的合理安排，因為裝飾行業(yè)客戶信息完全不對稱，且一旦開始，不能隨便更換公司。如果金螳螂把收入確認時間改成決算后確認，那應收賬款問題就沒這么嚴重了。所以，這是個會計問題。我們看同行亞廈股份等公司的數(shù)據(jù)，得出的也是一樣的結(jié)論。

第二，工程施工竣工前是不是金螳螂完全墊資呢？如果這樣的話，確實資金壓力不小。我們可以對比下應收賬款和應付賬款的差額情況，2015年半年報，金螳螂應收賬款159億，應付賬款和預收賬款106億，這么看，金螳螂不需要完全墊資，大部分還是占用上游供應商的資金。

第三，金螳螂客戶質(zhì)量如何，是否應收就收不回來了？金螳螂目前的主要業(yè)務是公裝，客戶主要是圖書館、寫字樓、金融機構(gòu)、酒店、政府工程等，這些客戶也許有點官老爺或財大氣粗，但欠債不還的可能性還是比較小吧。金螳螂本身接項目也會考察客戶的還款能力和信用情況。

可見，金螳螂的應收賬款雖然是個問題（應收增幅高于營收增幅），但并不是一個致命的問題，不值得大驚小怪、吹毛求疵。如果我們不能容忍一個公司的任何財務指標不好看，那就一輩子抱緊貴州茅臺就好了。

兩個最好的投資時機

我們再來看金螳螂近兩年的市場表現(xiàn)。金螳螂有兩個最好的投資時機：一是2014年6月附近；二是現(xiàn)在（也可以再等等）。

2013年7月末，金螳螂董事、實際控制人朱興良因涉及季建業(yè)案被帶走調(diào)查，隨后一年股價腰斬，從20塊腰斬到10塊。其實朱興良早就設(shè)計好公司機制，離開他公司照常運轉(zhuǎn)、高成長，倪林也是個獨當一面的人物。2014年6月腰斬到底部后，牛市啟動，利空出盡，金螳螂又涉足互聯(lián)網(wǎng)家裝，董事長也放回來了，股價迅速翻了3倍到40塊。

股價見頂后，金螳螂股價很快從40塊摔到原形，現(xiàn)在是13塊。為何金螳螂股價殺跌如此慘烈？筆者認為是典型的戴維斯雙殺，一是宏觀經(jīng)濟和固定資產(chǎn)投資下滑，政府樓堂館所控制，公司業(yè)績從2014年末開始放緩，今年進一步放緩；二是前期炒作的互聯(lián)網(wǎng)家裝江河夢碎，金螳螂布局家裝e站后很快覺得不和，選擇分手。兩個因素疊加，導致金螳螂股價慘跌。

為什么現(xiàn)在是好機會？因為市場反映過度了。經(jīng)濟放緩等因素以后會慢慢好起來，公裝市場仍在，金螳螂在經(jīng)歷短期的下滑后，未來會重拾增長，就像白酒一樣?；ヂ?lián)網(wǎng)家裝O2O仍然是金螳螂未來的看點，金螳螂積累的優(yōu)勢仍在，雄心仍在（與家裝e站分手后立即著手建立自己完全掌控的平臺），筆者個人認為，互聯(lián)網(wǎng)家裝O2O的萬億市場究竟誰能占領(lǐng)制高點言之尚早，但金螳螂能分一杯羹是大概率事件，就算完全不考慮成功的可能性，目前的估值也有投資價值了，至少值得繼續(xù)關(guān)注。

心理學上，人們在看待問題時往往受光環(huán)效應的影響，好的時候天花亂墜，差的時候一錢不值，到處是問題，我們要破除這種心理偏誤。此外，看一個股票美不美，要綜合的來看，不能簡單盯著某項指標。（作者ID：靜逸投資）