我為啥不看好一心堂：藥店股投資的四個(gè)邏輯錯(cuò)誤

近日又看到有人發(fā)文吹捧藥店股，這種文章缺乏起碼的商業(yè)邏輯和投資哲理。筆者擔(dān)心，會(huì)不會(huì)有很多人被這種雄文誤導(dǎo)買入，導(dǎo)致虧損太嚴(yán)重。筆者很不看好一心堂（002727）等藥店股，下面筆者將一一對(duì)目前看好藥店股的四大商業(yè)邏輯進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。

商業(yè)邏輯錯(cuò)誤一：簡(jiǎn)單類比將來

簡(jiǎn)單將過去的單店盈利情況類比將來，這是A股投資者很喜歡干的事情之一。先來看看一心堂的近年來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2012年公司開了367門店，當(dāng)年門店1872家，增長(zhǎng)20%； 2013年開了517家，當(dāng)年的門店是2389家，增長(zhǎng)30%；但是到2014年只開了234家門店，當(dāng)年的門店是2623家，增長(zhǎng)10%。2014年新店較少，使得當(dāng)年業(yè)績(jī)向好，但不利于后續(xù)業(yè)績(jī)；在2015年，公司加速新門店的開設(shè)，一季度開了163家，中報(bào)披露是開了356家，上半年共計(jì)新開519家，截止8月7日已簽約待并購(gòu)的門店是280多家。

由此可以窺探出一心堂的商業(yè)邏輯：公司所有的門店開出來頭3年是快速增長(zhǎng)，3-6年緩慢增長(zhǎng)，6年以后保持和物價(jià)比例差不多的正常增長(zhǎng)。新開門店的盈利周期我們測(cè)算大概是開業(yè)12-14個(gè)月時(shí)間實(shí)現(xiàn)盈利，開業(yè)后24-26個(gè)月基本可實(shí)現(xiàn)累計(jì)盈利。

筆者看來，藥店股固然也要看門店數(shù)量，但更重要的是門店質(zhì)量（單店盈利能力）和之后持續(xù)吸引客戶和今后的盈利能力。試問，過去公司門店頭三年快速增長(zhǎng)，3-6年緩慢增長(zhǎng)，6年后正常增長(zhǎng)，今后也是這樣嗎？這就好比一個(gè)學(xué)生小學(xué)成績(jī)好，初中成績(jī)好，就一定能考上大學(xué)？就一定能找到工作？

在中國(guó)的三四線城市，藥店數(shù)量已經(jīng)足夠多，甚至走不到幾百米就有一家，里面很多啥都賣，不僅有藥有奶粉，甚至還有牙膏牙刷、洗浴用品、電池等東西，感覺就像進(jìn)了一個(gè)有藥的小超市。因此，藥店未來新開店的單店邊際成本必然增加，因人工、房租材料都是快速上升趨勢(shì)，邊際利潤(rùn)必然減少，因周圍同類藥店已經(jīng)很多很多，要想在特定范圍內(nèi)贏取有限的客戶，必然要采取各種促銷手段，必然降低利潤(rùn)，甚至可能出現(xiàn)單店幾年都虧損的局面！

另外還有一個(gè)大隱患，之前醫(yī)?？梢再I一些洗浴用品、牙膏牙刷之類，總之只要在定點(diǎn)藥店里面買，都可以刷醫(yī)?？āＨ绻咧饾u收緊，醫(yī)保只允許買藥，藥店又會(huì)喪失多少利潤(rùn)？之前按照單店?duì)I收計(jì)算的收購(gòu)是不是又是一筆糊涂賬？

我們知道，公司戰(zhàn)略無非兩類：一是成本領(lǐng)先，二是差異化。目前藥店之間看不出明顯的差異化，無非就是種類多一些少一些，目前主要還是成本競(jìng)爭(zhēng)，未來藥店股估計(jì)只有最低成本運(yùn)營(yíng)的那個(gè)還能持續(xù)成長(zhǎng)，益豐藥房目前看來算是可能的標(biāo)的之一。但是一個(gè)連鎖藥店究竟能做多大？

商業(yè)邏輯錯(cuò)誤二：投入就有利潤(rùn)

新店擴(kuò)張和電商投入未來一定能產(chǎn)生利潤(rùn)？目前的藥店是不是已經(jīng)足夠多？筆者不知道。但是筆者在到處走走的過程中，總覺得大街上的藥店已經(jīng)很多很多。和前幾年的體育用品一樣，盲目擴(kuò)張，隨意新開門店的后果就是庫(kù)存不斷增長(zhǎng)最后不得不忍痛斷臂求生，比如李寧、特步之類，股價(jià)表現(xiàn)特別差。電商現(xiàn)在有幾個(gè)巨頭了，益豐、老百姓、康愛多，感覺以后所有藥店都可以在天貓京東上作為第三方賣藥，你的優(yōu)勢(shì)在哪里？他們也可以直接送貨上門。如果新開的門店不能產(chǎn)生好的效益，會(huì)慢慢拖垮公司的現(xiàn)金流，畢竟藥和其他東西不一樣，不是降價(jià)就可以銷售出去的，它必須要有病人買才行。

今年以來，一心堂頻頻收購(gòu)，但主要收購(gòu)對(duì)象是山西、海南、廣西等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的藥店。這些都是人口嚴(yán)重凈流出的省份，隨著人口逐漸遷移，真正留在省內(nèi)的人越來越少，理論上門店價(jià)值會(huì)不斷下降。它的購(gòu)買能力和頻次也會(huì)下降，再考慮到人口凈出生人口也是平緩下降的，真的需要那么多藥店？再仔細(xì)看平均單店收入才200萬到400萬，如果毛利率真的有公司說的40%那么高，凈利率只有6%，也就是單店可憐的凈利潤(rùn)只有12萬到24萬，將來抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力在哪？再來搞搞促銷、庫(kù)存增加點(diǎn)、員工工資和房租漲點(diǎn)，能不能賺錢都是問題！

投資邏輯錯(cuò)誤三：估值已較合理

目前總市值110億，PE36倍，同等公司中較低，考慮其未來的迅速發(fā)展以及行業(yè)未來地位，目前估值已較為合理。什么叫做合理？總市值110億，PE36，哪里看得出合理？投資成長(zhǎng)股有一個(gè)很重要的邏輯就是PE50以上時(shí)候買，PE20 時(shí)候賣。在很多人印象中，不是應(yīng)該P(yáng)E越低越合理嗎？筆者感覺，這些人應(yīng)該被洗腦了。

一個(gè)公司的成長(zhǎng)和一個(gè)孩子的成長(zhǎng)軌跡差不多。都會(huì)經(jīng)歷嬰兒期，懵懵懂懂，不賺錢還虧錢，很多時(shí)候靠資本存活；年少期，企業(yè)快速成長(zhǎng)，營(yíng)收和企業(yè)規(guī)?？焖倥蛎?，但是利潤(rùn)還很少，因?yàn)榱丝焖俪砷L(zhǎng)和適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)，刻意壓低了利潤(rùn)；青壯年，營(yíng)收和利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這是一個(gè)企業(yè)發(fā)展比較平穩(wěn)的階段，現(xiàn)金牛時(shí)期；中老年，企業(yè)發(fā)展遲緩甚至出現(xiàn)倒退，已經(jīng)不能完全適應(yīng)市場(chǎng)變化。

一般PE、VC主要投嬰兒期和IPO之前時(shí)期，在IPO以后其實(shí)公司大多數(shù)來到了年少期和青壯年期，不排除有的已經(jīng)是中老年。因此，我們投資應(yīng)該尋找的標(biāo)的主要有兩種：一種是青少年，企業(yè)快速成長(zhǎng)，這時(shí)候利潤(rùn)還沒有跟上，PE很多都在50以上。時(shí)常有人害怕估值問題，但只要企業(yè)真正快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)也會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)上升，也許沒過幾年P(guān)E就在20左右了，但是利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了好多倍。投資這類股票風(fēng)險(xiǎn)很大，但是收益也很驚人，有的十倍股就在這里面。

另一種就是現(xiàn)金牛股票，公司平穩(wěn)發(fā)展，利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，每年分紅不少，該類投資適合保守穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者比如保險(xiǎn)社保和一些普通投資者，但是利潤(rùn)肯定不是特別高，畢竟收益和風(fēng)險(xiǎn)是掛鉤的。

一心堂目前主要處于什么階段呢？個(gè)人認(rèn)為已經(jīng)處于青壯年，可能已經(jīng)過了青少年快速成長(zhǎng)期。你通過并購(gòu)勉強(qiáng)維持營(yíng)收增速，利潤(rùn)卻跟不上，難道你要把所有的藥店都收走？目前市值110億，已經(jīng)很高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手老百姓（134億）、益豐（95億），你又不是寡頭壟斷，為啥合理？你還處于競(jìng)爭(zhēng)的藍(lán)海，未來競(jìng)爭(zhēng)還面臨著阿里、京東的殘酷競(jìng)爭(zhēng)，筆者不相信阿里對(duì)上千億的藥物電商不感興趣！

商業(yè)邏輯錯(cuò)誤四：不懂未來趨勢(shì)

這是最最嚴(yán)重的錯(cuò)誤，沒有考慮到傳統(tǒng)要起到托管傳統(tǒng)醫(yī)院的渠道優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)如今，包括康美藥業(yè)、國(guó)藥股份、嘉實(shí)堂等太多太多藥企已經(jīng)開始托管醫(yī)院，甚至已經(jīng)收購(gòu)醫(yī)院。那么，托管醫(yī)院有哪些好處？多的去了，包括渠道優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、可以銷售藥店不能銷售的高檔藥物和器械、得到老百姓更多的信任等。而隨著國(guó)家推進(jìn)基藥政策、取消藥品加成后，藥房醫(yī)院將會(huì)更有動(dòng)力拿出來交給商業(yè)公司托管。從這個(gè)角度來看，藥房托管會(huì)成為未來發(fā)展的趨勢(shì)。

就目前來看，筆者認(rèn)為，藥店股應(yīng)盡量回避，因?yàn)檫@種野蠻擴(kuò)張的股票和行業(yè)到底鹿死誰手誰也不知道。筆者更看好主業(yè)現(xiàn)金流非常好、有重磅藥物、已經(jīng)收購(gòu)很多醫(yī)院和接管醫(yī)院藥房轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)的藥企，這類企業(yè)將來很有可能從100億市值增長(zhǎng)到500-1000億市值。中國(guó)醫(yī)療服務(wù)改革才剛剛開始，路還長(zhǎng)的很。（作者ID：黑夜之睛）