寬松政策繼續(xù)加碼

徐高

3季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，雖然非金融業(yè)GDP增速從2季度的5.9%小幅回升至6.1%，但增速依然較為有限。同時工業(yè)增加值等生產(chǎn)面數(shù)據(jù)以及投資等需求面數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，顯示經(jīng)濟下行壓力進一步加大。高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)面依然疲弱，六大發(fā)電集團耗煤量同比增速繼續(xù)顯著下跌，單周跌幅繼續(xù)擴大至15%附近，產(chǎn)能利用率再度下行。寬松政策推動下，房地產(chǎn)需求繼續(xù)回升，30大中城市房地產(chǎn)銷售同比增速繼續(xù)保持10%，考慮到去年基數(shù)效應，房地產(chǎn)銷售依然保持較為強勁態(tài)勢。隨著房地產(chǎn)友好政策持續(xù)推出以及寬松政策加碼，房地產(chǎn)需求將繼續(xù)回暖?？傮w來說，實體經(jīng)濟依然較為疲弱，供需雙方企穩(wěn)基礎均不穩(wěn)固，經(jīng)濟增速持續(xù)回升需要寬松政策繼續(xù)保駕護航。

寬松政策繼續(xù)加碼

央行于8月末之后再度推出降息降準的雙降政策，存貸款基準利率再度創(chuàng)下歷史新低。同時存款利率上限放開，利率市場化再下一城。實體經(jīng)濟疲弱環(huán)境下，寬松政策再度加碼。央行再度降息進一步降低實體經(jīng)濟融資成本，引導債券收益率下行。而降準釋放的8000億元以上流動性將有效對沖資本流出沖擊，補充流動性，增加金融機構信貸與社融投放資金來源供給。同時，央行上周推出1055億元的MLF，未來將繼續(xù)通過多種渠道補充流動性，對沖資本外流沖擊。

僅憑寬松政策難以改變實體經(jīng)濟弱勢，需要其他政策配合。6月以來信貸和社融明顯攀升。然而實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)顯著回暖，寬松貨幣政策存在傳導不暢的困難。目前大量存在的預算軟約束部門繼續(xù)扭曲資源配置，使得融資主體依然對主體利率不敏感。而改變這種情況需要包括財政體制在內(nèi)的多方面改革才能實現(xiàn)。經(jīng)濟疲弱環(huán)境之下，央行再度推出“雙降”政策，無論對穩(wěn)增長還是促改革都是一場及時雨。但雙降過后，配套政策還需加緊出臺，方能實現(xiàn)雙降穩(wěn)增長之初衷。同時為應對金融泡沫風險，雙降之后金融監(jiān)管政策將繼續(xù)加強。

央行將繼續(xù)向市場注入流動性，短期利率將持續(xù)維持平穩(wěn)。美聯(lián)儲加息預期減緩將繼續(xù)降低中國資金流出壓力。但美國經(jīng)濟復蘇趨勢不變，中國資金流出壓力依然存在。央行將繼續(xù)通過公開市場操作、SLO、SLF、MLF等多種工具向市場投放流動性，維持短期利率低位平穩(wěn)。本周央行繼續(xù)推出1055億元6個月MLF，利率水平與上次持平為3.35%。同時，央行再度通過調降存款準備金率為市場注入流動性。未來資本流出壓力持續(xù)存在環(huán)境下，降準可能常態(tài)化，我們預測4季度央行依然有降準可能。而流動性將繼續(xù)寬松，短期利率延續(xù)低位平穩(wěn)情況。

工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅有所收窄

根據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，9月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤5358億元，同比下跌0.1%，跌幅較8月收窄8.7個百分點。匯兌損失減少、稅金基數(shù)效應以及原材料成本價格下跌推動工業(yè)企業(yè)盈利跌幅有所收窄。但通縮壓力、需求疲弱等基本面因素推動下，企業(yè)盈利能力依然疲弱。未來經(jīng)濟持續(xù)疲弱環(huán)境下，企業(yè)盈利能力難以顯著改善（見圖1）。

工業(yè)品需求依然疲弱。雖然工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅有所收窄，但工業(yè)企業(yè)需求依然疲弱。9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入同比增長0.4%，增速較8月放緩1.3個百分點，顯示需求依然處于疲弱狀態(tài)。工業(yè)品需求持續(xù)疲弱顯示穩(wěn)增長政策尚未傳導至生產(chǎn)面，高頻發(fā)電量和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)活動依然較為疲弱，經(jīng)濟下行壓力依然存在。在此情況下，工業(yè)需求難以出現(xiàn)明顯改善，將持續(xù)對企業(yè)盈利能力形成抑制。

企業(yè)再度進入去庫存階段，應收賬款增速小幅上升。9月企業(yè)產(chǎn)成品庫存由升轉跌，當月產(chǎn)成品庫存下降203.5億元，而上月與去年同期分別為增加242.9億元和26.5億元。企業(yè)庫存下降部分由于季節(jié)性因素，但更重要的是對經(jīng)濟前景預期趨于悲觀而形成的主動去庫存行為，工業(yè)品通縮加劇更是加重了企業(yè)去庫存進程。而應收賬款同比增速由8月的7.9%上升至9月的78.0%，與主營業(yè)務收入走勢相反，顯示經(jīng)濟下行壓力之下，企業(yè)財務狀況出現(xiàn)惡化。應收賬款的上升可能加大企業(yè)風險的傳染性，增加局部金融風險發(fā)生的可能（見圖2）。

低迷經(jīng)濟抑制工業(yè)需求，寬松政策需繼續(xù)加碼。9月工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅雖有所收窄，但低迷的需求顯示盈利能力依然疲弱。疲弱經(jīng)濟下工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況難以顯著改善。穩(wěn)增長政策尚未推動生產(chǎn)面出現(xiàn)明顯回暖，經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定回升需要寬松政策繼續(xù)保駕護航。6月以來信貸和社融明顯攀升。然而實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)顯著回暖，寬松貨幣政策存在傳導不暢的困難。目前大量存在的預算軟約束部門繼續(xù)扭曲資源配置，使得融資主體依然對主體利率不敏感。而改變這種情況需要包括財政體制在內(nèi)的多方面改革才能實現(xiàn)。經(jīng)濟疲弱環(huán)境之下，政策寬松基點不會改變。央行再度推出“雙降”政策，寬松政策并不會停止，經(jīng)濟下行壓力之下將繼續(xù)加碼。但同時配套政策還需加緊出臺，方能實現(xiàn)雙降穩(wěn)增長之初衷。