中金公司2016年投資策略：窮則思變

韋順

12月9日筆者參加了由中金公司舉辦的2016年宏觀投資策略會。會議主講人、中金公司首席策略分析師王漢峰出席了會議，就2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)及A股形勢作出了展望，并對A股當(dāng)前一些熱點(diǎn)問題給出了自己獨(dú)到的見解。

王漢峰表示，2013年底在市場對A股一片悲觀的情況下，策略團(tuán)隊(duì)率先喊出了“2014年，我們轉(zhuǎn)為樂觀”的口號，2014年底，又首次提出了“股債雙?！钡呐袛?，事后證明這些判斷背后的邏輯都是正確的、經(jīng)得起市場考驗(yàn)。而如今站在2015年底展望2016年，他則用了“窮則思變”四個(gè)字概括明年年宏觀經(jīng)濟(jì)以及A股市場的整體情況，并強(qiáng)調(diào)整體的賺錢效應(yīng)并沒有像14、15年那么清晰。

何為“窮”，何為“變”

本次會議的主題定為“窮則思變”。究竟何為“窮”、何為“變”？對此，王漢峰解釋道，“窮”在這里不是指沒錢了，而是指經(jīng)濟(jì)有壓力，市場有風(fēng)險(xiǎn)了；“變”則是指“變革”，或者說是國家政策變化及整體經(jīng)濟(jì)的改革。換言之，中國老經(jīng)濟(jì)模式存在問題，經(jīng)濟(jì)增速面臨持續(xù)下滑的壓力，破除這種增長壓力需要新經(jīng)濟(jì)的崛起，這也使得結(jié)構(gòu)性改革與政策放松的作用愈發(fā)重要，但變革也會有風(fēng)險(xiǎn)。

對于明年需要注意的風(fēng)險(xiǎn)，他主要談及了兩個(gè)：一是銀行壞賬，具體看，一方面隨著利率的持續(xù)下行，銀行過往賴以生存的息差也將持續(xù)收窄，明年凈利潤增速出現(xiàn)負(fù)值是大概率事件；另一方面，銀行的壞賬率也存在暴露的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，今年前三季度國內(nèi)商業(yè)銀行的不良貸款率上升至1.59%，環(huán)比上升9個(gè)基點(diǎn)。16家上市銀行三季報(bào)不良貸款余額9080億元，較年初增加了30%左右，且實(shí)際壞賬率會大于已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)。關(guān)于化解這部分的風(fēng)險(xiǎn)，王漢峰表示，明年政府有可能會效仿1999年發(fā)行特別金融債的做法，倒逼銀行實(shí)際壞賬率現(xiàn)形，特別金融債最終發(fā)行或以可轉(zhuǎn)換債形式為主。

二是地方債務(wù)。過去土地資源收入在許多地方政府財(cái)政收入中占比較高，是主要收入來源之一，但在房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行背景下，地方政府收入?yún)s在減少。而當(dāng)前中央政府不僅要去房地產(chǎn)庫存，還放開生育限制，幫助扶貧，這些舉措對地方政府而言可能成為新的負(fù)擔(dān)。就地方政府而言只能借助債務(wù)融資彌補(bǔ)收入不足。雖然目前中央政府已經(jīng)拋出了3.2萬億元的地方債務(wù)置換計(jì)劃，但與銀行壞賬一樣，同樣存在一定水分，因此2016年地方債務(wù)若處理不當(dāng)，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

熔斷機(jī)制實(shí)則是利空

關(guān)于熔斷機(jī)制的出臺，王漢峰表示，雖然熔斷機(jī)制的引入可能會起到部分穩(wěn)定市場的作用，但由于個(gè)股已有10%的漲跌幅，再對股指分別設(shè)置5%和7%的閾值實(shí)際意義并不大。相反，從代價(jià)的角度看，這一制度的推出對市場而言實(shí)際上是個(gè)大利空。為什么這么說？

首先，根據(jù)數(shù)據(jù)測算，在過去的2000個(gè)交易日中，股指漲跌幅大于5%（一級閾值）的交易日就有105天，相當(dāng)于25個(gè)交易日就會出現(xiàn)一次，若最終成功上線，對市場的攪動作用可想而知。其次，A股股民中以散戶居多，市場的成熟度并不高，以致A股經(jīng)常出現(xiàn)跟跌不跟漲的現(xiàn)象。因此，從這一機(jī)制看，市場可能表現(xiàn)為，股指上漲到5%容易，上漲到7%就很難了，但相反，下跌至5%容易，下跌到7%（二級閾值）就更容易，而且觸及全天停牌后，羊群效應(yīng)驅(qū)動下第二天將繼續(xù)跌。再者，閾值之間設(shè)置太過密集，一、二級閾值僅差2%，與美國7%、13%和20%的成熟度相差甚遠(yuǎn)，這也將導(dǎo)致A股頻繁出現(xiàn)停牌，影響市場正常發(fā)展規(guī)律。

如此來看，這一政策缺乏對實(shí)際市場的考量。美國市場有無漲跌幅限制所以才需要熔斷機(jī)制發(fā)揮作用，而中國已經(jīng)有了10%的漲跌板束縛，再設(shè)置5%和7%的熔斷機(jī)制就顯得不合理。按照中國股民的“尿性”，元旦過后市場將會對該熔斷機(jī)制進(jìn)行測試。

對于熔斷機(jī)制的不合理性，王漢峰也給出了自己的意見，建議將個(gè)股漲跌幅擴(kuò)大至20%，再將熔斷一、二級閾值設(shè)置在7%和13%（或者15%）。

明年市場走勢：猴年猴市

對于明年市場的走勢，王漢峰表示，可能會呈現(xiàn)一個(gè)上串下跳的猴市行情，尤其是上半年，在上述兩大風(fēng)險(xiǎn)以及熔斷機(jī)制等作用下，股指的波動幅度可能會加大。他預(yù)計(jì)全年上證指數(shù)整體隱含區(qū)間在2500到3700點(diǎn)之間，這一點(diǎn)與市場普遍預(yù)期的區(qū)間大體一致。但在一些主流觀點(diǎn)方面，王漢峰還是闡述了有別于市場共識的看法。

首先關(guān)于資產(chǎn)配置荒是否會推動股市上漲的問題。本輪牛市的一個(gè)催化劑就是利率下行帶來資金面的寬裕，對于當(dāng)前市場普遍提到的“資產(chǎn)配置荒”這個(gè)觀點(diǎn)他并不存在異議，但他也表示，推動股市上漲的一個(gè)重要因素是估值擴(kuò)張，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行確實(shí)會引致估值出現(xiàn)擴(kuò)張，但這兩者中間還夾雜著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往與無風(fēng)險(xiǎn)利率存在相互抵消的作用，不一定就會導(dǎo)致估值擴(kuò)張，從而推動股市上升。從國債收益率換個(gè)角度看，10年期國債利率不斷下行，目前大約為3%左右，已由14年初的4.5%下跌超30%只3%左右，未來或?qū)⑾陆抵?.5%，但總體降幅已經(jīng)不高了，未來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間十分有限。

其次關(guān)于資金需求。雖然目前整體資金面寬裕，但明年IPO加速、戰(zhàn)略新興板推出、股東減持承諾到期以及再融資等負(fù)面因素積聚，資金需求規(guī)模也十分龐大。王漢峰預(yù)計(jì)，明年IPO融資規(guī)模將有3500億元，大股東減持規(guī)模在5000億左右，再融資最高達(dá)8000-9000億元。

關(guān)于板塊配置方面，他則簡單描述明年會是喝酒吃藥的行情，可超配白酒及醫(yī)藥生物板塊，同時(shí)券商也可能會出現(xiàn)階段性行情，建議關(guān)注。

對一些宏觀問題的看法

會議最后，王漢峰還回答了部分投資者提出的問題：1）關(guān)于供給側(cè)改革，他認(rèn)為這實(shí)際上是新瓶裝舊物，換湯不換藥，都是些舊的東西，比如說去產(chǎn)能，這個(gè)幾年前就已經(jīng)存在了。政府真正要解決經(jīng)濟(jì)的問題，重點(diǎn)在土地改革、戶籍改革以及國企改革等方面。

2）貧富差距問題。回顧全球各個(gè)發(fā)達(dá)國家過去30年的歷史，只要是搞市場經(jīng)濟(jì)的國家，都存在較大的貧富差距。中國當(dāng)前的貧富差距拉大的苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，這與市場化經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切。

3）中國是否有能力走出危機(jī)的問題。中國是最有希望走出本輪危機(jī)的國家，這是社會主義政治體制決定的。環(huán)視全球，資本市場國家的執(zhí)政黨在政策制定方面也越來越具有社會主義的性質(zhì)，因?yàn)橐s小貧富差距，解決社會問題，要求政府必須要有平均主義的思想。因此，可以看到，包括美國執(zhí)政黨民主黨、法國等國家，都在拿富人動刀。