寶萊特：飛在血透風(fēng)口的豬

雪球財經(jīng)

如果只從財務(wù)數(shù)據(jù)考慮，寶萊特（300246）基本不具備任何投資價值：ROE水平一直也就是8%左右，34家醫(yī)療器械類上市公司里排名第20；主要產(chǎn)品的毛利率逐年下降，綜合毛利率40.58%，排名第21；凈利潤增長也是相當(dāng)緩慢，15%的增速是萬萬不可能撐得住目前高達(dá)140倍的PE。但是經(jīng)過深入研究之后筆者發(fā)現(xiàn)，這家公司還是挺有前途的，近年來其唯一的亮點也是最大的希望，在于血透業(yè)務(wù)。

選擇血透行業(yè)的五個原因

自從2011年涉足這個領(lǐng)域以后，公司該項業(yè)務(wù)一直保持著旺盛的增長力，這兩年營業(yè)收入的平均增速高達(dá)75%。2015年年中，更是第一次超過了已經(jīng)開始衰退的監(jiān)護(hù)儀帶來的營業(yè)收入。這標(biāo)志著公司轉(zhuǎn)型的初步成功，公司已經(jīng)從原來逐漸萎縮的業(yè)務(wù)中掙脫出來，向著血液透析這片未來可能的藍(lán)海中邁出了重要的一步。那為什么選擇血透行業(yè)呢？筆者認(rèn)為，主要有五個方面原因。

空間大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國目前約有200萬終末期腎病患者，其中只有30萬患者接受透析治療，僅占15%。與世界平均37%、歐美國家75%相距甚遠(yuǎn)；每個患者每年花費大約在7～10萬元，簡單計算，未來血透行業(yè)將是一個潛在空間在1000億以上的市場。

患者黏性強。對于終末期腎病患者，只要存活，每周就必須進(jìn)行2至3次透析治療，在現(xiàn)行技術(shù)條件下，結(jié)束治療只有兩種可能：患者配型換腎成功，或者患者去世。目前能夠成功換腎的患者還是很少的，畢竟需要花費巨款，而且花了錢也不一定可以辦得到（配型太艱難）。因而整體來看，透析對于患者完全是個剛性消費。

外資替代。目前整個血液透析市場，外資還處于絕對主導(dǎo)地位。透析管路外資占比大約在50%，透析器外資占比80%以上，透析機外資占比85%。透析粉/液是唯一一個由國內(nèi)主導(dǎo)的市場，也是相對技術(shù)含量最低的市場，目前由21家企業(yè)具有生產(chǎn)資質(zhì)。目前外資在核心技術(shù)上還具有絕對優(yōu)勢，需要國內(nèi)企業(yè)奮起直追的距離還很長。但換個角度來看，未來外資替代的空間也足夠大。

長尾效應(yīng)。透析機是一種價格相對較貴的器材，但真正讓廠家賺錢的卻不是機器本身，而是之后的耗材費用和提供的相應(yīng)服務(wù)和培訓(xùn)。一臺血透機售價10萬元左右，大約可以使用5年。而一臺機器每年消耗的耗材費用就需要將近10萬元，也就是說，一臺機器在使用壽命內(nèi)可以制造5倍于其本身的價值。

政策傾斜。在中國，最重要的利好非政策傾斜莫屬，而血透行業(yè)目前政策傾斜的拐點已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。近年來《關(guān)于開展城鄉(xiāng)居民大病保險工作的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于征求獨立血液透析中心管理規(guī)范和基本標(biāo)準(zhǔn)意見的函》、商務(wù)部2014年第42號公告相繼出爐，對血透行業(yè)形成利好。因此，從政策角度來看，目前是可以逐漸考慮切入血透行業(yè)的良好時間窗口。

國內(nèi)外同行的發(fā)展特點

先來看看世界頂級透析領(lǐng)域巨頭的發(fā)展歷程。費森尤斯醫(yī)療是透析產(chǎn)品和服務(wù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者。2013年公司的血透產(chǎn)品全球市占率位列第一，達(dá)到37%。該公司采用了垂直整合的方式，從產(chǎn)品代理商開始做起，逐漸通過研發(fā)和并購擁有了核心技術(shù)，并不斷向上下游延伸，完成了制藥、血透、醫(yī)療服務(wù)合作的一體化。

而DaVita集團(tuán)是美國500強企業(yè)，并擁有巴菲特坐鎮(zhèn)。但與費森尤斯不同的是，DaVita采用的是連鎖的集團(tuán)式管理，通過橫向并購?fù)肝鲋行牟⒑歪t(yī)院建立合作關(guān)系，以強大的運營管理能力提升企業(yè)盈利能力，建立了大批具有資質(zhì)的私人透析中心。但從我國國情來看，由上至下的垂直模式相對更容易實施，國民性也決定了，正規(guī)醫(yī)院才是實施診治的首選。

國內(nèi)方面，目前從事血液透析相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司A股有寶萊特、新華醫(yī)療、三鑫醫(yī)療、藍(lán)帆股份和常山藥業(yè)；H股有威高股份和三生制藥。從產(chǎn)品全面性來看，威高股份目前已經(jīng)實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，寶萊特通過持續(xù)的收購，除了透析器以外也基本實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈，而新華醫(yī)療和藍(lán)帆股份的血透業(yè)務(wù)目前還在布局中，在近期的財報中并沒有貢獻(xiàn)利潤。

血液透析中，最常使用的是合成促紅細(xì)胞生成素EPO治療貧血并發(fā)癥，三生制藥占國內(nèi)EPO44%的份額，但該公司對單個產(chǎn)品過度依賴，也未將建立獨立血液透析中心當(dāng)做主要發(fā)展業(yè)務(wù)，和DaVita的合作更像是和睦家等的高端私人診所，筆者對這種模式并不太看好。血透最常使用抗凝血藥物為肝素，肝素一哥常山藥業(yè)占比70%。對于威高而言，血透并不是其核心業(yè)務(wù)，這幾年只占到營業(yè)收入的13%左右，公司方面似乎也并十分重視這塊業(yè)務(wù)。同時該公司還受到了同處山東的新華醫(yī)療的競爭壓力。

從布局來看，燕金元或另有想法

打開寶萊特的首頁，整個頁面只有血透巨大的招商廣告，可見公司是把血透業(yè)務(wù)當(dāng)做未來發(fā)展的絕對核心來做的。公司近年來進(jìn)行了持續(xù)的收購，足跡遍布華東華南華北地區(qū)，國內(nèi)業(yè)務(wù)最重要的銷售地也是這三個地區(qū)。透析粉液是一種運輸半徑較小的產(chǎn)品，其輻射范圍約為500公里，隨著運輸半徑的增加，其物流成本也相應(yīng)增加。董事長燕金元曾經(jīng)提到，之所以布局5家以上的公司，可以降低成本、提高產(chǎn)量，從而提升利潤空間。而供應(yīng)量上去了，就有了降價空間。

我們不妨看看中國地圖，畫黑圈的地方是目前寶萊特可供應(yīng)透析粉液的生產(chǎn)地，藍(lán)色方框為重點銷售地區(qū)，可以看出，公司目前已經(jīng)初步在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東南沿海地區(qū)都建立了自己的供應(yīng)基地，公司未來還可能在浙江、山西等地繼續(xù)收購或建設(shè)生產(chǎn)基地，這將大大減小透析粉液的運輸成本，雖然耗材行業(yè)進(jìn)入門檻稍低，但這將讓中小公司在其成本優(yōu)勢面前無法生存，可稱得上是一層護(hù)城河。

目前，寶萊特基本實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈，這也讓公司在日后在和同業(yè)的競爭中提前占據(jù)了一定的優(yōu)勢。今年6月的合作協(xié)議，更讓公司未來的發(fā)展增加了一層確定性。公司看重的是經(jīng)銷商強大的市場背景，通過合作，快速獲得市場；經(jīng)銷商受到對賭協(xié)議的刺激，利用自己多年來的市場經(jīng)驗和關(guān)系，協(xié)助公司達(dá)成目標(biāo)——標(biāo)準(zhǔn)的雙贏模式。

此外，燕金元是西安交大的副教授，筆者對高級知識分子出身的高管都會額外加分，有能力又知道如何利用能力的人并不多見。而且，公司從發(fā)行之初到今年股災(zāi)前，最多時上漲了6倍多，二股東艾利克斯奪路而逃，燕金元卻一股未賣，這也讓筆者相信，燕先生應(yīng)該是想做點什么的，而非簡單地靠題材炒高了套現(xiàn)。不過，公司這些年來超募的資金也逐漸見底了，但目前的布局明顯還未結(jié)束，可以預(yù)見的是，公司明后年一定會進(jìn)行增發(fā)，希望新獲得的資金能夠得到更有效率的應(yīng)用。

綜上，直接看估值的話，公司無疑是只飛在風(fēng)口的豬，而隨著政策的推進(jìn)，公司哪怕只在這千億預(yù)期的市場中博得10%的份額，恐怕300億的體量也擋不住。但畢竟公司目前實力尚弱，未來的不確定性還很大，需要解決的問題還很多，不妨多跟蹤多觀察，輕倉介入，重倉無疑是賭博。（作者ID：金融菌）