商業(yè)銀行推行住房抵押貸款證券化內(nèi)在動(dòng)力不足的微觀分析

摘 要：住房抵押債款證券化對(duì)商業(yè)銀行有很大的積極影響，表現(xiàn)在增加流動(dòng)性，提升資金使用效率；優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和適應(yīng)利率市場(chǎng)化的改革。但目前我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款證券的內(nèi)在動(dòng)力不足，文章一方面從資產(chǎn)選擇理論角度分析了商業(yè)銀行利益動(dòng)機(jī)不足的原因，另一方面，從我國(guó)住房抵押貸款證券的實(shí)踐過(guò)程分析了MBS過(guò)程中商業(yè)銀行存在的風(fēng)險(xiǎn)分散問(wèn)題。為此，提出以住房抵押貸款證券市場(chǎng)帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)兩市場(chǎng)的良性互動(dòng)；消除銀行間交易市場(chǎng)和證券市場(chǎng)流動(dòng)障礙；設(shè)立政府主導(dǎo)的SPV和建立聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制四個(gè)政策建議。

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 商業(yè)銀行 內(nèi)在動(dòng)力 微觀分析

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）07-054-03

住房抵押貸款證券化（Mortgaged-Backed security，縮寫為MBS）本質(zhì)是一種利率衍生證券，是資產(chǎn)證券化的種類之一，最早在1968由美國(guó)推出。從全球范圍來(lái)看，目前資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方式主要有三種，一種是美國(guó)模式（采用表外業(yè)務(wù)模式），一種是德國(guó)模式（采用表內(nèi)業(yè)務(wù)模式），還有一種是澳大利亞模式（采用準(zhǔn)表外模式）。我國(guó)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式與美國(guó)相似，采用的是表外模式，即資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)通過(guò)將其證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)（special purpose vehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV），以實(shí)現(xiàn)初始資產(chǎn)的剝離。資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)通常為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，而特殊目的機(jī)構(gòu)則通常由政府或政府做擔(dān)保設(shè)立。MBS作為資產(chǎn)證券化的種類之一，依據(jù)目前中國(guó)MBS的運(yùn)作模式，可以將住房抵押貸款證券化界定為：以商業(yè)銀行為主體的金融機(jī)構(gòu)，依據(jù)其所持有的住房抵押貸款的期限、利率及還款方式對(duì)其債權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，建立一系列抵押貸款資產(chǎn)池或資產(chǎn)組合，再將該資產(chǎn)“真實(shí)出售”給以政府做擔(dān)保的特殊目機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），特殊目的機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行可流通的證券并出售給投資者。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)將初始的抵押貸款債權(quán)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)抵押貸款債權(quán)的剝離，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，并可盤活資產(chǎn)存量，提前回收貸款，提升了商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性及使用效率，降低了交易成本。

一、住房抵押貸款證券對(duì)商業(yè)銀行的積極影響

住房抵押貸款證券化是現(xiàn)代金融市場(chǎng)高度發(fā)展的產(chǎn)物，是金融市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)之一，MBS的推行對(duì)于商業(yè)銀行有極大的積極影響，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）增加流動(dòng)性，提升商業(yè)銀行資金使用效率

中央銀行是流動(dòng)性創(chuàng)造的根源，而商業(yè)銀行通過(guò)派生存款、創(chuàng)造存款貨幣擴(kuò)張了流動(dòng)性，是流動(dòng)性擴(kuò)張的主體。在沒(méi)有實(shí)施住房抵押貸款證券化之前，商業(yè)銀行發(fā)放的長(zhǎng)期住房抵押貸款只有在債務(wù)人全部?jī)斶€的前提下才可以回收流動(dòng)性。在整個(gè)債權(quán)債務(wù)的存續(xù)期，商業(yè)銀行只能控制較少流動(dòng)性，即貸款利息。這就大大制約了商業(yè)銀行的再貸款能力，制約了流動(dòng)性的再擴(kuò)張能力。通過(guò)實(shí)施住房抵押貸款證券化，一方面，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，由原先的“發(fā)起-持有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起-銷售”，把具有未來(lái)現(xiàn)金流但流動(dòng)性差的長(zhǎng)期抵押貸款“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了債權(quán)的快速回收。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可將回收的抵押貸款資金實(shí)現(xiàn)二次或多次放貸，大大提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性和資金的使用效率。另一方面，住房抵押貸款證券化的創(chuàng)新鏈條導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張，創(chuàng)新鏈條上的機(jī)構(gòu)投資者如投資銀行，可以依托其持有的證券化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)二次證券化或多次證券化，帶來(lái)源源不斷的金融創(chuàng)新，促使內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。

（二）優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加收益來(lái)源

2012年全國(guó)召開(kāi)的金融工作會(huì)議上曾明確提出，銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)資金良性循環(huán)的重要途徑之一就是資產(chǎn)證券化。MBS的過(guò)程使得資產(chǎn)流動(dòng)性的提升，盤活了商業(yè)銀行的存量資產(chǎn)，優(yōu)化了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解了商業(yè)銀行短存長(zhǎng)貸的期限錯(cuò)配矛盾。通過(guò)住房抵押貸款證券化過(guò)程，商業(yè)銀行真實(shí)出售流動(dòng)性差、信用風(fēng)險(xiǎn)高的住房抵押貸款債權(quán)，將該資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，降低了商業(yè)銀行資產(chǎn)當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債率，提升了資本的杠桿化率。在此外，MBS可以擴(kuò)大商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)種類，增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利能力。在證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行通過(guò)出售住房抵押貸款獲取資產(chǎn)對(duì)價(jià)，同時(shí)還可以在證券化的鏈條中提供擔(dān)保、咨詢、發(fā)行信用證等中間業(yè)務(wù)，收取手續(xù)費(fèi)，擴(kuò)大了商業(yè)銀行的盈利來(lái)源。

（三）轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，降低商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)敞口

在住房抵押貸款證券化出現(xiàn)之前，為防范道德險(xiǎn)，降低住房抵押貸款違約率，商業(yè)銀行通常需要對(duì)住房貸款債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)督并通過(guò)提取呆壞賬準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行沖銷，甚至在違約損失過(guò)大的情況下需要政府財(cái)政注資來(lái)解決。MBS過(guò)程中，商業(yè)銀行通過(guò)將住房抵押貸款債權(quán)真實(shí)出售給SPV，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)由商業(yè)銀行向SPV機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，而SPV依據(jù)住房抵押貸款債權(quán)的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)行證券，并將其出售給二級(jí)市場(chǎng)中的投資者，再次將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散。MBS證券化的過(guò)程，一定程度上阻斷了實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和住房購(gòu)買者的信用風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳到的渠道，降低商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（四）適應(yīng)利率市場(chǎng)化的要求

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)比例中始終以間接融資為主，直接融資的優(yōu)勢(shì)由于受限于金融產(chǎn)品和投資工具的單一化而無(wú)法完全發(fā)揮。不過(guò)隨著我國(guó)金融改革的深化，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已成為必然選擇。推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富投資品種和工具，培育投資群體，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化是改善融資結(jié)構(gòu)失衡，深化利率市場(chǎng)化改革的巨大推動(dòng)力。MBS作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品之一，大力發(fā)展將有助于滿足投資者投資多元化的要求，將通過(guò)證券化把信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有機(jī)連接，發(fā)揮資本市場(chǎng)的直接融資優(yōu)勢(shì)。

二、我國(guó)住房抵押貸款證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國(guó)目前住房抵押貸款規(guī)模

縱觀國(guó)際住房抵押貸款證券化的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)是龐大的住房抵押貸款資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)人民銀行2015年一季度的統(tǒng)計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截止今年3月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款余額總額約為85.91萬(wàn)元，其中發(fā)放的房地產(chǎn)貸款余額18.41萬(wàn)億元，雖然在總的貸款余額中占比只有21%，但與去年相比同比增長(zhǎng)19.4%，增速比上年末也高0.5個(gè)百分點(diǎn)，整體來(lái)看住房抵押貸款的規(guī)模是在不斷發(fā)展壯大。

（二）住房抵押貸款證券化發(fā)展?fàn)顩r

美國(guó)早在上世紀(jì)60年代就已發(fā)行了最早的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，隨后該金融創(chuàng)新產(chǎn)品的規(guī)模蓬勃發(fā)展，到2007年末，美國(guó)資本市場(chǎng)上的第一大產(chǎn)品為MBS和ABS（資產(chǎn)支持證券），占美國(guó)債券市場(chǎng)總額的34%。直至2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，MBS的發(fā)展速度才逐漸趨緩。不過(guò)隨后MBS市場(chǎng)逐步恢復(fù)，根據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融協(xié)會(huì)（SIFMA）的數(shù)據(jù)顯示，2012年美國(guó)MBS的總量為17萬(wàn)億，2013年MBS的發(fā)行總量為16萬(wàn)億。圖1為美國(guó)MBS發(fā)行總量趨勢(shì)圖。

相比于美國(guó)，我國(guó)到90年代末期才掀起對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的探索研究熱潮。到2003年，中國(guó)人民銀行首次在其發(fā)布的《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出“積極推進(jìn)住房貸款證券化”，才開(kāi)啟了我國(guó)住房貸款證券化的進(jìn)程。在2005年12月，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只個(gè)人住房抵押貸款證券——“建元2005-1”，金額總計(jì)約30.17億元，拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券的大幕。隨后，在2007年12月，中國(guó)建設(shè)銀行再次發(fā)行“建元 2007-1”，金額總計(jì)約41.6億元，推動(dòng)了我國(guó)住房抵押貸款證券化的進(jìn)程。不過(guò)，好景不長(zhǎng)，剛剛起步的住房抵押貸款證券化之路就因2008美國(guó)的次貸危機(jī)而陷于停滯狀態(tài)。到2013年7月，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，再次提出要使資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)常規(guī)化發(fā)展。2015年5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議做出決定，從制度、信息化披露和流程簡(jiǎn)化方面助力于資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，拉開(kāi)了中國(guó)新一輪資產(chǎn)證券化的序幕。

（三）我國(guó)住房抵押貸款證券化的運(yùn)行機(jī)理

我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管，資產(chǎn)支持證券分為企業(yè)資產(chǎn)證券化和銀行信貸資產(chǎn)證券化兩類。MBS屬于銀行信貸資產(chǎn)支持證券，適用于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理》條例，其監(jiān)管主體為銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行，交易流通市場(chǎng)限于銀行間市場(chǎng)。

我國(guó)MBS的運(yùn)行模式類似于美國(guó)，采用表外模式，住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通過(guò)將住房抵押貸款債權(quán)真實(shí)出售或真實(shí)委托給SPV，以實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)隔離。SPV依托抵押貸款債權(quán)預(yù)期的現(xiàn)金流，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，從而發(fā)行證券，并將證券出售給市場(chǎng)中的投資者。SPV的設(shè)立通常由兩種方式特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）。通過(guò)設(shè)立SPC，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將住房抵押貸款債權(quán)真實(shí)出售給SPC，實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，SPC依據(jù)該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券出售給投資者，并利用募集的資金支付基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)價(jià)。受限于資產(chǎn)種類和相關(guān)規(guī)定，在我國(guó)采用SPC方式稅費(fèi)較多、程序復(fù)雜，因此我國(guó)并沒(méi)有采用SPC的方式，而采用了SPT的方式。特殊目的信托，將住房抵押貸款這種基礎(chǔ)資產(chǎn)看作信托資產(chǎn)，即獨(dú)立于委托人也獨(dú)立于受托人，比較好地實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行住房抵押貸款證券動(dòng)力不足的微觀分析

從上述我國(guó)住房抵押貸款證券化的現(xiàn)狀可知，相比于美國(guó)，我國(guó)的MBS規(guī)模還非常的小，這其中的原因很多，本文重點(diǎn)分析MBS的發(fā)起機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行動(dòng)機(jī)不足的原因。

（一）利益動(dòng)機(jī)不足

從住房抵押貸款證券的供給方來(lái)看，商業(yè)銀行發(fā)行MBS的動(dòng)力不足。商業(yè)銀行屬于盈利性機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)配置中，資產(chǎn)收益性大小是其考慮的主要因素之一。住房抵押貸款證券化的鏈條依賴于房地產(chǎn)價(jià)格的良性增長(zhǎng)。MBS鏈條的終端是住房抵押貸款證券的出售，SPV能否順利實(shí)現(xiàn)MBS的出售依賴于市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品的需求。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格整體處于上升階段，而且對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期良好時(shí)，房地產(chǎn)投資的真實(shí)凈收益增加，若房地產(chǎn)投資的凈收益相對(duì)于其他資產(chǎn)凈收益增加，根據(jù)資產(chǎn)選擇理論則對(duì)房地產(chǎn)的需求將大幅增加。那么依托于房地產(chǎn)的走勢(shì)的的MBS的利潤(rùn)將大幅上升，產(chǎn)品的需求也會(huì)大幅增加，這將導(dǎo)致住房抵押貸款證券化鏈條上的商業(yè)銀行、SPV、保險(xiǎn)公司及投資者等利益相關(guān)者獲益，進(jìn)一步刺激MBS的供給。

可是從我國(guó)2014年到2015年房地產(chǎn)走勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然持續(xù)低迷。依據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的年報(bào)顯示，從2014年5月起，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌8個(gè)月，全國(guó)50個(gè)主要城市的累積成交整體下降10.7%。雖然根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2015年5月份發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，4月份全國(guó)70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲的城市分別有18個(gè)和28個(gè)，但上漲主要集中在少數(shù)的一、二線城市，三線城市房?jī)r(jià)大多處于下降期。圖2為我國(guó)房地產(chǎn)從2014年至今的投資增速情況，從另一個(gè)側(cè)面證實(shí)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷狀態(tài)，圖表來(lái)源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2014一季度房地產(chǎn)投資報(bào)告。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷，價(jià)格的持續(xù)走低，導(dǎo)致對(duì)房地產(chǎn)投資的真實(shí)收益的預(yù)期降低，而依托房地產(chǎn)價(jià)格的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的收益預(yù)期也降低，這將大大不利于MBS證券化鏈條的有效運(yùn)行。與此相對(duì)應(yīng)的其他資產(chǎn)的真實(shí)凈收益的預(yù)期，尤其是股票的收益率持續(xù)增加，導(dǎo)致商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置過(guò)程中，必然會(huì)把大量資金以直接或間接的方式投向預(yù)期回報(bào)更高的股市，抑制了MBS的發(fā)行動(dòng)機(jī)。依據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2014年到2015年我國(guó)連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，到2015年5月11金融機(jī)構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)至2.25%和5.1%。儲(chǔ)蓄收益的持續(xù)下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷加之股市在注冊(cè)制及改革預(yù)期的利好刺激下，資產(chǎn)配置導(dǎo)致大量資金流向預(yù)期回報(bào)高的股市。我國(guó)上證綜合指數(shù)由2014年6月6日的2129點(diǎn)持續(xù)上升，截止2015年6月5日收市于5023點(diǎn)，增長(zhǎng)了約2.35倍；同期的深圳成分指數(shù)由7235點(diǎn)上升至18400，增長(zhǎng)約2.54倍。股市的持續(xù)利好，導(dǎo)致利益導(dǎo)向的商業(yè)銀行通過(guò)基金、貸款等方式將資金流入股市，以獲取股市紅利。而MBS產(chǎn)品由于只限于在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行流通交易，大量的基金、保險(xiǎn)公司和券商基本上很少參與MBS產(chǎn)品的交易，使得MBS不能獲取股市利好的外部性，更抑制了商業(yè)銀行發(fā)行MBS的動(dòng)機(jī)。此外，就我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)來(lái)看，雖然試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)大，但就擴(kuò)大試點(diǎn)的資產(chǎn)池來(lái)看，住房抵押貸款證券依然不是擴(kuò)大試點(diǎn)的重點(diǎn)，發(fā)行住房抵押貸款證券的程序和稅收環(huán)境依然沒(méi)有改變。

（二）風(fēng)險(xiǎn)分散問(wèn)題

我國(guó)MBS在實(shí)踐過(guò)程中由于存在擔(dān)保機(jī)制缺陷及參與主體缺乏兩大主因?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)集中于商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)部，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。具體表現(xiàn)在：

一方面，在MBS實(shí)踐中采用SPT的方式設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，限制了以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)的MBS過(guò)程將沒(méi)有政府做擔(dān)保，因此為防范MBS二次或多次證券化帶來(lái)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積累，主要采用內(nèi)部信用增級(jí)的方式來(lái)提升資產(chǎn)的信用等級(jí)。以“建元2007-1”為例，為減少道德風(fēng)險(xiǎn)，在缺乏政府擔(dān)保的情況下，建行通過(guò)購(gòu)買全部的次級(jí)抵押證券來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)。這意味，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)即住房抵押貸款債權(quán)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，造成本金和利息償還困難，則首先利益受損的是建行。也就是說(shuō)，在缺乏政府擔(dān)保的情況下，商業(yè)銀行若主要依靠?jī)?nèi)部增信的方式來(lái)提升信用評(píng)級(jí)，則并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正隔離。

另一方面，參與主體單一化及市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏導(dǎo)致MBS不能很好地利用資本市場(chǎng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)2013年MBS的發(fā)行總量為16萬(wàn)億，是美國(guó)資本市場(chǎng)主要產(chǎn)品之一。而截止2015年5月底，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的總發(fā)行規(guī)模為12.8億元，投資者以政策性銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀為主，持有總額為6.9億元，占比為53.9%，而股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等資產(chǎn)當(dāng)中并無(wú)信貸資產(chǎn)支持證券。我國(guó)MBS只限于在銀行間市場(chǎng)交易，交易主體為商業(yè)銀行，即由商業(yè)銀行壟斷MBS市場(chǎng)的產(chǎn)品交易。銀行間交易市場(chǎng)與滬深兩市的阻隔，將基金公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者排除在投資者行列之外，既限制了市場(chǎng)交易的規(guī)模，限制了流動(dòng)性，又無(wú)法利用資本市場(chǎng)將MBS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。換句話說(shuō)，MBS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在商業(yè)銀行，一旦住房抵押貸款債權(quán)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，則損失主要由銀行系統(tǒng)來(lái)承擔(dān)。

四、推進(jìn)我國(guó)住房抵押貸款證券市場(chǎng)發(fā)展的政策建議

（一）以住房抵押貸款證券市場(chǎng)帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)兩市場(chǎng)的良性互動(dòng)

商業(yè)銀行在發(fā)行MBS過(guò)程中，由于缺乏利益動(dòng)機(jī)的刺激，發(fā)行動(dòng)力不足。這很大原因取決于MBS的收益是建立在房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展基礎(chǔ)上的。持續(xù)低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，減少了房地產(chǎn)投資的真實(shí)凈收益，也使MBS產(chǎn)品的吸引力下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響因素很多，包括經(jīng)濟(jì)基本面因素、政府調(diào)控因素、外資因素等。不過(guò)隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，供需矛盾的不斷緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)最終會(huì)理性回歸。同時(shí)商業(yè)銀行還應(yīng)該意識(shí)到利率市場(chǎng)化的深化，將改變目前的盈利模式。利差的逐步縮小，將使得商業(yè)銀行不斷尋找新的盈利點(diǎn)。在目前我國(guó)的房貸政策比較寬松的背景下，商業(yè)銀行應(yīng)抓住有利機(jī)會(huì)，在發(fā)放住房抵押貸款，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的同時(shí)，通過(guò)MBS過(guò)程，提升自身的流動(dòng)性，加快資金使用效率，并逐步擴(kuò)大和培養(yǎng)中間業(yè)務(wù)，擴(kuò)大受益來(lái)源。

（二）消除銀行間交易市場(chǎng)和證券市場(chǎng)流動(dòng)障礙

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管體制下，MBS的交易僅限于銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)與證券市場(chǎng)互相割裂，這使得很多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都被排除在投資者行列之外，交易主體集中為商業(yè)銀行，造成市場(chǎng)規(guī)模小，流動(dòng)性不足，風(fēng)險(xiǎn)分散困難。一方面不利于調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行的積極性，另一方面影響了我國(guó)MBS市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。為此，消除銀行間交易市場(chǎng)和滬深兩市的流動(dòng)障礙，逐步擴(kuò)大MBS的參與主體范圍，有利于豐富品種類別，拓寬融資渠道，有利于借助資本市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)MBS的良性發(fā)展。

（三）設(shè)立政府主導(dǎo)的SPV

我國(guó)由于相關(guān)法律規(guī)定及稅費(fèi)的影響，SPV的設(shè)立中采用SPT的形式。SPT將住房抵押貸款債權(quán)看做信托資產(chǎn)，沒(méi)有政府做擔(dān)保。所以在MBS過(guò)程中，商業(yè)銀行等發(fā)起機(jī)構(gòu)為增加信用等級(jí)只能采用內(nèi)部信用增級(jí)的方式，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。為此，我國(guó)應(yīng)逐步放寬試點(diǎn)范圍，完善相關(guān)法規(guī)，設(shè)立政府做主導(dǎo)或由政府部門承擔(dān)的SPV，一方面防范由商業(yè)及其利益相關(guān)者組建SPV有可能導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)交易與套利行為，另一方面，由政府擔(dān)保，可釋放商業(yè)銀行內(nèi)部增級(jí)所占用的資源，起到分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（四）建立聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制

消除銀行間交易市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的流動(dòng)障礙，需要改變?cè)鹊姆謽I(yè)監(jiān)管的模式，建立立體化的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制。監(jiān)管機(jī)制的上層為銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和央行，作為管理層要強(qiáng)化監(jiān)管力度，從制度、流程、信用評(píng)級(jí)方面加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理；中層為行業(yè)自律協(xié)會(huì)，發(fā)揮同業(yè)優(yōu)勢(shì)，建立規(guī)范的資產(chǎn)信息庫(kù)、信息披露機(jī)制和資產(chǎn)交易平臺(tái)，構(gòu)建良好的市場(chǎng)秩序和服務(wù)體系；底層為被監(jiān)管的主體，商業(yè)銀行作為MBS的發(fā)起機(jī)構(gòu)，為防范商業(yè)銀行獲取利益而盲目放貸將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者建議設(shè)立浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制。這要求在MBS過(guò)程中，監(jiān)管部門根據(jù)抵押貸款債權(quán)的信用等級(jí)來(lái)規(guī)定發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)保留的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。

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（作者單位：西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院財(cái)務(wù)與經(jīng)濟(jì)管理系 陜西西安 710130）

（責(zé)編：賈偉）