淺析發(fā)展區(qū)域股權交易市場，助力小微企業(yè)成長

應建敬

摘 要：近幾年來，以我國區(qū)域股權交易中心為代表的區(qū)域資本市場迅速發(fā)展，為民間資本對接實體經濟搭建了投融資橋梁，也對規(guī)范區(qū)域中小企業(yè)治理起到了很好的引領作用。但廣大中小微企業(yè)在對接資本市場過程中還存在諸多困難和顧慮，同時，區(qū)域股權交易市場在服務區(qū)域經濟發(fā)展的功能作用方面也亟待加強和完善。為此，各地圍繞中小微企業(yè)的經營發(fā)展需求，從區(qū)域股權交易市場發(fā)展的現(xiàn)實基礎出發(fā)，健全區(qū)域股權交易市場的平臺建設和功能創(chuàng)新，使區(qū)域股權交易中心真正起到逐步培育和發(fā)展中小企業(yè)、扶持實體經濟的作用。

關鍵詞：區(qū)域資本市場 股權交易中心 中小微企業(yè) 功能作用

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）07-050-03

現(xiàn)階段，我國各地在經濟發(fā)展過程中都或多或少遇到“兩多兩難”情形，即民間資本多投資難和中小企業(yè)多融資難。一方面，民間資本充裕卻找不到好的投資渠道和產品，另一方面，中小企業(yè)數(shù)量眾多卻深陷融資難和融資貴的困境。這反映出我國中小微企業(yè)融資手段的單一、公司治理的不規(guī)范，同時也反映出金融機構服務實體企業(yè)的方式不夠接地氣，不能適應新形勢下中小微企業(yè)的發(fā)展需要。為此，本文擬從區(qū)域股權交易市場功能發(fā)揮的角度，分析扶持中小微企業(yè)發(fā)展的新途徑。

一、區(qū)域股權交易市場發(fā)展現(xiàn)實基礎

在我國，小微企業(yè)群體龐大，在經濟實體數(shù)量結構中處于絕對優(yōu)勢，據統(tǒng)計，截至2013年年底，全國各類企業(yè)總數(shù)為1527.84萬戶。其中，小微企業(yè)1169.87萬戶，占企業(yè)總數(shù)的76.57%。若將4436.29萬戶個體工商戶視作微型企業(yè)納入統(tǒng)計，則小微企業(yè)在工商登記注冊的市場主體中所占比重達到94.15%。

面對如此體量的企業(yè)群體，單靠全國性資本市場根本是無法容納的。同時，由于我國地域遼闊，各地區(qū)在資源、經濟、社會、文化發(fā)展水平上都存在著很大的差異，要求通過統(tǒng)一的市場，以同樣的模式、方法、效率去解決問題，是不現(xiàn)實的。區(qū)域資本市場可承擔一定程度的區(qū)域經濟分工作用，實現(xiàn)區(qū)域經濟內的資源合理配置，優(yōu)化協(xié)調區(qū)域經濟發(fā)展結構。而地方政府也可以根據區(qū)域產業(yè)調整、區(qū)域經濟發(fā)展的需要，發(fā)揮地方優(yōu)勢，加快區(qū)域股權交易，更好地發(fā)揮資本市場對區(qū)域實體經濟的推動作用。

因此，建設滿足不同規(guī)模、不同類型融資需求的多層次資本市場，特別是發(fā)展以我國行政區(qū)域劃分為基礎、為當?shù)刂行∥⑵髽I(yè)服務的區(qū)域股權交易市場已是當務之急。

二、中小微企業(yè)的經營發(fā)展需求

1.中小企業(yè)的融資需求。目前，實現(xiàn)中小微企業(yè)資金供求的方式主要是銀行融資、民間借貸和資本市場直接融資。銀行融資是中小微企業(yè)傳統(tǒng)的規(guī)范融資途徑，但銀行對企業(yè)的融資條件要求高、限制多；民間借貸相對簡便，但融資成本高、企業(yè)負擔重，程序也不規(guī)范、糾紛多。而通過股權交易市場，企業(yè)能以債權、股權形式進行直接融資，優(yōu)化了企業(yè)的資金結構和使用期限，企業(yè)資金使用效率較高，經營負擔較輕；特別是股權融資，對于融資方來說，資金作為股本投入，相當于免費使用，直接優(yōu)化了企業(yè)的資產負債結構，企業(yè)輕裝上陣，更有利于企業(yè)的擴大再生產和轉型發(fā)展。

2.中小企業(yè)的股權流轉需求。中小企業(yè)普遍存在著治理結構不完善、忽視財務及經營規(guī)范的現(xiàn)象，導致企業(yè)的發(fā)展容易產生瓶頸，再加上經營上的不透明，使得企業(yè)股權流轉較為困難。即使私下協(xié)議轉讓股權，企業(yè)的價值也沒有得到公允反映，沒有實現(xiàn)可觀的資本溢價。

3.中小微企業(yè)的規(guī)范需要。隨著我國多層次資本市場體系的建立和健全，對于企業(yè)對接資本市場來說，最大的障礙已不在于其主營收入和盈利狀況，從我國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)（新三板）掛牌企業(yè)現(xiàn)狀看，虧損企業(yè)掛牌也不在少數(shù)；但資本市場對企業(yè)的最基本要求卻從來沒有放松，那就是“規(guī)范、透明”。許多中小企業(yè)的發(fā)展或多或少隱藏著“成長瑕疵”，這對企業(yè)的融資和股權流轉已構成很大的障礙，對于企業(yè)未來追求上市掛牌、做大做強，更是如此。企業(yè)的規(guī)范經營不是一時之需，在新常態(tài)下，創(chuàng)業(yè)之初就要樹立規(guī)范、透明的經營理念，否則未來的規(guī)范成本和付出的代價將會更大，現(xiàn)在的不規(guī)范就是在透支未來的發(fā)展。

三、區(qū)域股權交易市場的功能

格利和肖在金融創(chuàng)新理論中認為，經濟增長有賴于金融中介，企業(yè)的需求與金融中介提供的服務相匹配的結果就是金融創(chuàng)新。近幾年來，我國資本市場穩(wěn)健發(fā)展，特別是區(qū)域股權交易市場的創(chuàng)新發(fā)展，更是為全國各地廣大中小企業(yè)的規(guī)范培育、融資和股權流轉提供了一個普惠的平臺。

1.引導民間資金投向實體經濟。區(qū)域中小微企業(yè)規(guī)模不大、信譽不高、抵御風險能力差，正規(guī)融資來源主要靠商業(yè)銀行貸款，而銀行追求利潤、規(guī)避風險。在這種單一的融資模式下，中小微企業(yè)實現(xiàn)融資較難。

而通過資本市場盤活資金存量，有利于引導民間資金投向實體經濟，促進掛牌企業(yè)提升治理水平、做優(yōu)做強；同時通過股權交易、并購重組為股權投資、風險投資提供有效退出通道，提高民間資金向產業(yè)資本轉化的能力，也進一步豐富了場外市場的資源配置和市場化運作功能。

2.加速市場直接融資。融資實現(xiàn)是區(qū)域資本市場功能發(fā)揮的核心與關鍵。區(qū)域性股權交易中心可立足區(qū)域經濟特征，圍繞掛牌與托管企業(yè)，積極探索投融資對接新模式，精耕細作為企業(yè)服務，努力構建融資新體系。據不完全統(tǒng)計，截至2014年末，全國區(qū)域性股權市場融資總體規(guī)模已超過1300億元。

3.引導企業(yè)對接資本市場。通過區(qū)域資本市場，政府可制定相關扶植政策，引導區(qū)域中小微企業(yè)接受區(qū)域股權交易市場服務，規(guī)范成長，從而為進一步進入更高層次資本市場做好準備。目前，全國約20個省市自治區(qū)都出臺了支持企業(yè)掛牌區(qū)域股權交易市場的獎勵政策，用于掛牌企業(yè)的股份制改造費用補貼、掛牌費用補貼、融資補貼等，調動了企業(yè)掛牌積極性，培育了更多的上市公司后備資源。

四、制約中小微企業(yè)對接區(qū)域股權交易市場的因素分析

（一）中小微企業(yè)自身因素

1.中小微企業(yè)的區(qū)域地緣文化影響。區(qū)域中小企業(yè)的發(fā)展從小微實體起家，帶有明顯的家族經營烙印，對于涉及到企業(yè)經營治理層面的規(guī)范要求，特別是可能帶來的治理結構變化、審計與信息披露，企業(yè)十分謹慎，對自身歷史或有違規(guī)的擔憂困擾著他們。

2.市場環(huán)境條件的變化讓許多企業(yè)失去先機。隨著時代發(fā)展，經濟環(huán)境條件也在發(fā)生著變化，例如在溫州，民營經濟在體制和機制上的優(yōu)勢在弱化，而產業(yè)結構層次、企業(yè)規(guī)模數(shù)量以及區(qū)域資源約束的弱勢較為突出。許多企業(yè)在行業(yè)競爭、進入高層次資本市場的比較優(yōu)勢和核心競爭力有待重塑。

3.中小微企業(yè)的經營治理存在硬傷。由于在企業(yè)發(fā)展過程中，對規(guī)范治理沒有引起足夠的重視，許多中小微企業(yè)經營治理存在許多問題，包括產權不清、財務不規(guī)范、股東個人與公司不分、隨意挪用資金、家族‘一言堂’等現(xiàn)象較為突出。這些與現(xiàn)代企業(yè)制度嚴重背離的問題存在，加大了企業(yè)進入資本市場的難度。

4.收益與成本支出的不對稱。對于進入資本市場，既有短期利益訴求者，也有戰(zhàn)略發(fā)展遠見者。企業(yè)進入區(qū)域股權交易市場，輔導掛牌需要一筆不菲的支出，雖有政府補助支持，可以覆蓋部分直接成本，但在短期內，還是會相對增加企業(yè)的運營成本。所以，如果沒有足夠的戰(zhàn)略性認識，短期又得不到實質性利好，企業(yè)往往觀望居多。

（二）區(qū)域股權交易市場發(fā)展環(huán)境因素

1.區(qū)域股權交易市場發(fā)展的法律政策環(huán)境影響。在我國多層次資本市場體系中，區(qū)域股權交易市場的法律地位始終未得到明確，這直接影響到其功能定位、發(fā)展方向和監(jiān)管安排，主要表現(xiàn)在：一是區(qū)域股權交易市場作為證券市場的定位模糊，制約了金融中介機構的參與積極性；二是登記結算法規(guī)不明確，導致股權與債券交易的權益歸屬不消晰。

2.全國性場外交易市場擴容影響。全國中小企業(yè)股轉系統(tǒng)影響面廣，服務功能健全、起點高，是我國多層次資本市場重要層次。有掛牌意愿的區(qū)域優(yōu)質中小企業(yè)較為小眾，在滬深交易所場內市場上市暫時無望的情況下，在場外市場的選擇上，短期內更會傾向于選擇全國性、影響力盡可能大的市場。

3.由于區(qū)域交易市場有200人股東數(shù)量限制，T+5交易周期要求，不得集中競價，不得拆分，禁止做市商等五項監(jiān)管禁令的存在，使得市場交易不夠活躍，交易功能并不明顯，滿足不了區(qū)域優(yōu)質中小企業(yè)的股權交易流轉需求。

4.區(qū)域軟環(huán)境形成制約。例如在溫州，缺乏直接融資市場中最需要的專業(yè)法人主體，如本地法人券商、基金公司；相關中介機構如會計師事務所、律所圍繞資本市場展業(yè)的也寥寥無幾，從事資本市場業(yè)務的專業(yè)人才也極其匱乏；民間借貸風波的沖擊，也影響到投資者對區(qū)域企業(yè)的價值評估和投資意愿。

五、區(qū)域股權交易市場的發(fā)展建議

（一）加強法規(guī)支持和政策引導

為促進金融資本與優(yōu)勢產業(yè)資源相結合，推動地方產業(yè)結構調整及升級，政府層面應積極推動有關區(qū)域資本市場建設和功能發(fā)揮的法規(guī)和政策出臺，賦予區(qū)域股權交易市場更多的創(chuàng)新空間。同時，各級地方政府應抓住契機，加大對區(qū)域內企業(yè)的引導，鼓勵企業(yè)在融資、資源優(yōu)化配置、產業(yè)結構升級上對接資本市場。例如溫州，2014年3月1日，浙江省批準實施《溫州民間融資管理條例》，極大活躍了溫州民間的規(guī)范融資活動。在河北省，規(guī)定依法設立的非上市的股份有限公司都需在石家莊股權交易所進行股權托管與登記。

（二）引導機構參與，豐富市場主體

隨著區(qū)域資本市場的健全發(fā)展，中小企業(yè)通過區(qū)域股權交易市場股改掛牌、直接融資的需求是巨大的。在此過程中，需要眾多的券商、會所、律所、股權投資公司等市場主體，為企業(yè)提供專業(yè)的盡職調查、財務審計、法律咨詢、評估征信、融資交易、資金托管結算等一系列服務。為此，相關管理部門可促成區(qū)域中介機構壯大專業(yè)實力、保持參與熱度、創(chuàng)新服務方式，與企業(yè)在資本市場中實現(xiàn)合作共贏。

（三）做大做強區(qū)域股權交易市場主平臺

區(qū)域資本市場有兩個特殊的屬性，一是服務范圍的區(qū)域性，由于是地方政府主導，決定了其服務范圍、政策支持的協(xié)同作用只能聚焦在本區(qū)域內；二是投融資雙方的私募性，區(qū)域企業(yè)的知名度、公信度對本區(qū)域投資者有較大的影響力，區(qū)域之外，投資受眾的接受程度就很低了，這決定了區(qū)域企業(yè)的非公開直接融資最好的對象就是本區(qū)域投資者。

作為助力區(qū)域中小企業(yè)轉型升級的重要通道，各地政府都在積極發(fā)展區(qū)域資本市場，而這其中的關鍵是要搭建一個市場平臺，各地的普遍做法是建立股交中心，在溫州，也成立了溫州股權營運中心，但光搭建還不行，還要在地方政府支持下，健全功能服務，進一步做大做強。

1.國有金融產業(yè)鏈先導式配套投入。作為政府主導的市場平臺，在市場化運作的框架下，可先期引入同為國有的擔保公司、互聯(lián)網金融平臺、產業(yè)引導基金、創(chuàng)投基金、銀行等，予以聯(lián)動合作，先行先試，加大在區(qū)域資本市場上的力量投入和協(xié)同作用，支持中小微企業(yè)拓寬融資渠道、優(yōu)化融資方式。

2.試點開展第三方前置托管登記服務。在工商注冊登記制度改革后，企業(yè)信息改為自主申報，但也面臨企業(yè)良莠不齊，一般主體難以判別，影響市場行為、最終導致劣幣驅逐良幣的風險。為此，可引導、推動未上市優(yōu)質企業(yè)的股份在工商管理部門登記之前，先行在股交中心托管登記，完善登記托管流程和后續(xù)增值服務，確立權屬清晰、登記有序、流轉順暢的股份管理機制。在此基礎上，可進一步提供企業(yè)股權質押服務，一定程度實現(xiàn)企業(yè)信用融資，緩解中小企業(yè)融資難。

3.加大引導區(qū)域企業(yè)掛牌資本市場。區(qū)域經濟發(fā)展需要領頭羊，而上市企業(yè)就是很好的標桿，為做大上市企業(yè)規(guī)模，地方政府可設立地方特色的非上市公司掛牌板塊，積極引導區(qū)域企業(yè)先行掛牌展示、托管登記、股份制改造，多方聚攏企業(yè)資源，逐步形成相對獨立的規(guī)范企業(yè)板塊，并以此為培育基地，助推企業(yè)以各種方式對接、參與更高層次資本市場。

4.創(chuàng)新發(fā)展區(qū)域直接融資產品。融資渠道不暢、融資結構不佳，一直是企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的瓶頸。例如在溫州，截至2014年末，區(qū)域金融機構人民幣貸款余額7224億元，而通過債權、股權等形式的直接融資只有220億元，直接融資占比只有3%。直接融資比例過低，造成區(qū)域實體經濟融資成本過高，制約了轉型發(fā)展。地方政府應充分利用資本市場，積極推動創(chuàng)新區(qū)域特色融資工具，基于《溫州市民間融資管理條例》，溫州中小微企業(yè)已可通過發(fā)行定向債進行融資，下一步還應出臺中小微企業(yè)發(fā)定向債的扶持配套政策，鼓勵優(yōu)質中小微企業(yè)直接融資，同時也讓民間資金直接參與地方經濟建設，共享地方發(fā)展之紅利。

5.建立區(qū)域股權交易市場種子基金，引導民間股權眾籌。可籌建面向區(qū)域股權交易市場的股權投資種子基金，在幫助優(yōu)秀掛牌企業(yè)融資的同時，也吸引更多資金投資區(qū)域實體產業(yè)。一方面，作為領投或跟投基金，可引導民間資本的合理流向，促進民間資本進入專業(yè)化、規(guī)范化的投資運作，引導民間投資健康發(fā)展，另一方面，有助于推動區(qū)域優(yōu)質小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，通過股權眾籌募集資本。

總結：我國區(qū)域股權交易市場從萌芽到雛形，從無序發(fā)展到規(guī)范展業(yè)，只經過了短短幾年時間，其功能作用還有待進一步梳理、規(guī)范和健全，區(qū)域股權交易市場對地方中小企業(yè)的支持作用尚未得到有效顯現(xiàn)和釋放。而對于廣大中小企業(yè)及參與主體而言，區(qū)域股權交易市場是一個新興的場外資本市場，對其也需要一個從認識、認知到認同的過程。在當前國家大力推動多層次資本市場發(fā)展的政策機遇下，廣大中小微企業(yè)應以更廣闊的視野和更開放的心態(tài)來迎接區(qū)域股權交易市場的到來和變革，借力股交中心，完善公司治理結構，規(guī)范經營行為，優(yōu)化籌資模式，為進入更高層次的資本市場打好基礎。

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（作者單位：溫州市股權營運中心有限公司 浙江溫州 325000）

（責編：李雪）