信任、公司成長性與現(xiàn)金持有水平*
——基于中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)的分析

毛臘梅王娟楊艷文

（1.銅陵學(xué)院會計學(xué)院，安徽銅陵244061；2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京100081）

信任、公司成長性與現(xiàn)金持有水平*
——基于中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)的分析

毛臘梅1王娟2楊艷文2

（1.銅陵學(xué)院會計學(xué)院，安徽銅陵244061；2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京100081）

本文以2008—2013年中國非金融行業(yè)A股上市公司為樣本，從微觀視角考察信任等非正式機制因素對現(xiàn)金持有水平的作用；并深入探討了我國A股上市公司在不同成長性影響下，信任與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，由于保障機制的存在，在信任度越高的地區(qū)，上市公司為了維護其聲譽，從而擁有較高的現(xiàn)金持有水平；企業(yè)成長性越好，現(xiàn)金持有水平越高；并且成長性與信任的交叉項對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也有正向作用。進一步對成長性分組發(fā)現(xiàn)，保障機制的存在導(dǎo)致信任對成長性低及成長性高企業(yè)的現(xiàn)金持有水平均有明顯正向作用。

信任；成長性；保障機制；現(xiàn)金持有水平

在眾多的公司財務(wù)決策中，現(xiàn)金持有決策起著舉足輕重的作用。國外學(xué)者對公司現(xiàn)金持有量的研究，從其影響因素到持有的經(jīng)濟后果進行了大量研究。經(jīng)濟學(xué)家對制度在經(jīng)濟增長中的作用給予了較大關(guān)注。Shleifer and Vishny、La Porta［1］以及Levine等認為通常法律制度對資本市場以及本國經(jīng)濟發(fā)展具有重大影響；中國作為新興經(jīng)濟體，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中各項法律制度和治理機制難免出現(xiàn)先天不足，上市公司在此制度之下依據(jù)何種因素將作出怎樣的現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策？LLSV等人表明，一國的正式制度存在缺陷時，必然存在非正式制度的替代。本文將從非正式機制——信任出發(fā)來研究我國上市公司的現(xiàn)金持有水平，并檢驗信任這一非正式機制是怎樣影響現(xiàn)金持有水平的。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）信任與現(xiàn)金持有水平

現(xiàn)代企業(yè)制度是由一系列契約組成的，不同的利益主體對企業(yè)都有著不同的利益需求，然而不同的利益主體并不直接參與經(jīng)營管理，從而形成相應(yīng)的信任問題（張維迎，2001）。信任被認為是一種主要的社會資本之一，如同物質(zhì)資本或人力資本是社會進步的標志之一，信任屬于非正式的聲譽機制。對于不同的市場主體來說，信任能夠提供穩(wěn)定的預(yù)期，從而有利于降低交易成本（Williamson，1975）。當(dāng)某種偶然事件發(fā)生時，由于信任的存在可以促使不同的市場主體按照彼此認可的方式處理，從而更容易達成新的協(xié)議。更為具體的是信任降低由于事前因信息不對稱而導(dǎo)致的信息搜集成本（Bromiley and Cummings，1995；Zaheer et al，1998），信任可以降低事后不同利益主體的監(jiān)督及執(zhí)行成本、降低議價及因契約不明確成本（Granovetter，1985）。相反，如果市場主體之間缺乏信任，由于市場主體機會主義的存在，那么市場主體之間將耗費更多的交易成本和時間，不同的交易主體很有可能利用契約性和結(jié)構(gòu)性防御實現(xiàn)自我保護（Williamson，1975）。

新的企業(yè)制度導(dǎo)致了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，從而委托代理問題應(yīng)運而生，導(dǎo)致了股東與管理者以及資本市場的信息不對稱，導(dǎo)致投資者投資之前信息搜集成本的增加以及投資者對未來收益的不確定性。因而，他們需要一種保障機制使得信息環(huán)境盡可能透明。經(jīng)濟學(xué)理論認為，企業(yè)增加披露水平的保障機制會降低因信息不對稱導(dǎo)致的資本成本。Diamond et al（1991）和Baiman et al（1996）研究表明，資本成本與保障披露之間的關(guān)系比資本成本與自愿披露之間的關(guān)系更顯著。Leuz和Verrecchia（2000）以德國公司為樣本，對自愿披露與保障披露提供了較好的討論。保障披露是一種提供信息的事前決策，而自愿披露是一種事后決策。［2］

假設(shè)1：信任度越高的地區(qū)，由于保障機制的存在，現(xiàn)金持有水平越高。

（二）信任、成長性與現(xiàn)金持有水平

對于現(xiàn)金持有水平的研究主要從兩個方面解釋：第一種解釋為權(quán)衡理論。該理論主要考慮成本和收益的權(quán)衡，Jensen和Meckling（1976）、Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）等研究者認為，由于代理問題存在于股東與債權(quán)人之間，導(dǎo)致其利益沖突，當(dāng)公司內(nèi)部存在充足的現(xiàn)金流時，企業(yè)可以投資獲得正收益的項目，另一方面企業(yè)也存在機會主義行為，從而公司必須權(quán)衡其現(xiàn)金持有成本與收益。第二種解釋為代理理論。Jensen于1986年提出自由現(xiàn)金流假說，該假說認為當(dāng)企業(yè)內(nèi)部保留過多的自由現(xiàn)金流時，會產(chǎn)生嚴重的代理問題，尤其是管理層對股東的代理，管理層自利行為的動機會增加。楊興全、孫杰（2007）研究了不同的公司特質(zhì)、公司治理水平對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，研究結(jié)果證明了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。周偉、謝詩蕾（2007）研究了制度環(huán)境、融資約束與現(xiàn)金持有水平，結(jié)果表明制度環(huán)境差的地區(qū)融資約束越多，公司持有高現(xiàn)金流量可以帶來高收益。陳德球等（2011）以2005—2007年上市公司為研究樣本，檢驗了地方政府質(zhì)量對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)論表明，地方政府質(zhì)量通過對融資約束的影響導(dǎo)致現(xiàn)金持有水平動機的差異，提供了解釋地方政府支持增長制度安排的微觀機制的經(jīng)驗證據(jù)。通過保障機制建立聲譽是為了更好地進行融資，處于高成長階段的公司，由于其未來擁有更多的投資機會，所以將保持高現(xiàn)金持有水平以滿足未來的投資需求。Opler等研究者的研究也表明，成長性高的公司其投資機會多于低成長公司，從而其現(xiàn)金持有水平一般也較高，以滿足其未來的投資機會。為了降低融資約束的壓力及滿足未來投資需求，在企業(yè)高成長的初期，為了建立必要的聲譽，高成長企業(yè)為了滿足其投資需求，同時建立必要的聲譽以滿足其未來的融資需求。因此，對于高成長的企業(yè)來說，其現(xiàn)金持有要高于低成長企業(yè)。綜上理論分析提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：高成長企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強。

二、研究設(shè)計與樣本

（一）樣本選擇

考慮到2006年會計制度改革及其實施第一年對現(xiàn)金持有這一變量的影響，本文將樣本選取范圍設(shè)定在2008年以來至2013年滬深A(yù)股上市公司。信任這一指標，本文采用的不良貸款率從中國銀監(jiān)會網(wǎng)站搜索得到，并加以整理。根據(jù)研究設(shè)計需要，文章根據(jù)以下原則對初始樣本作如下篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司，金融、保險類公司擁有其特殊的行業(yè)特征，有別于一般行業(yè)；（2）剔除連續(xù)虧損的ST公司以及PT公司；（3）剔除財務(wù)狀況異常的上市公司，異常財務(wù)狀況會引起現(xiàn)金持有量的異常變化；（4）由于在資本市場上融資會對融資當(dāng)年的現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，特別是我國不完善的資本市場，企業(yè)融資后往往會改變投資策略或者過度融資及融資后投資不及時等現(xiàn)象存在，因此本文研究樣本不包括當(dāng)年再融資以及當(dāng)年IPO的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后我們獲得7199個樣本。其他公司數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）模型選擇與變量設(shè)計

現(xiàn)金持有影響因素的研究模型已經(jīng)相對完善，本文根據(jù)Opler、Dittmar的研究成果，設(shè)定如下模型：

其中，t表示i企業(yè)的第t年；Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)總和度量；A表示企業(yè)的總資產(chǎn)；Cf表示現(xiàn)金流，本文選用現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額來度量；Nwc表示企業(yè)的凈營運資本，度量方法為扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的營運資本；Growth表示企業(yè)的成長性，分別用主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和托賓Q值來度量；Capex表示企業(yè)的資本性支出，度量方法為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的構(gòu)建加其他長期資產(chǎn)；Lev表示企業(yè)的財務(wù)杠桿，用負債除以資產(chǎn)總額表示；Div股利支付，現(xiàn)金股利取1，否則為0；Industry表示行業(yè)；Year表示年度。

本文將Opler（1999）的研究方法應(yīng)用到信任度的分析架構(gòu)中，模型（2）和模型（3）檢驗本文的假設(shè)1和假設(shè)2；其中，假設(shè)1用本文的模型（1）驗證，即在信任度越高的地區(qū)，由于保障機制的存在，現(xiàn)金持有水平越高。模型（2）用來檢驗我們的假設(shè)2，即高成長企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強。

三、實證檢驗結(jié)果及分析

主要變量的描述性統(tǒng)計（未報告）可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量的均值為20.2%，中位數(shù)為15.7%，最小值為0.2%，最大值為90.5%，標準差為0.137，從描述性統(tǒng)計的結(jié)果表明企業(yè)之間現(xiàn)金持有還存在著較大差距。

（一）實證研究結(jié)果及分析

表1的回歸主要檢驗信任、成長性和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系；表1的模型（1）報告了成長性與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，模型（2）報告了信任度對現(xiàn)金持有水平的影響結(jié)果，模型（3）報告了成長性對信任度與現(xiàn)金持有水平影響的回歸結(jié)果。三個模型回歸結(jié)果的擬合度均較好，整體解釋力較好。

模型（1）的回歸結(jié)果表明托賓Q值反映成長機會的變量不顯著。國外研究者在研究企業(yè)成長性時，一般用托賓Q作為代理變量；中國屬于新興市場，制度和監(jiān)管相比發(fā)達資本市場來說不夠健全，中國的資本市場受到政策影響較大，而且資本市場的信息不對稱程度較高，最終導(dǎo)致托賓Q在中國作為成長性的度量不是很好選擇；我國學(xué)者選擇成長性的代理變量時，相對于國外學(xué)者來說較少選擇托賓Q值，依據(jù)我國特殊的制度背景結(jié)合國內(nèi)學(xué)者的研究經(jīng)驗，本文在穩(wěn)健性測試時選用總資產(chǎn)增長率作為成長性的代理變量，主要的研究結(jié)果與主回歸基本一致。此模型中其余變量都與預(yù)期一致。

模型（2）的回歸表明信任度越高，現(xiàn)金持有水平越高；其中Trust與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)，上述結(jié)論驗證了假設(shè)1。此模型中其余變量都與預(yù)期一致。

根據(jù)模型（3）的回歸說明高成長企業(yè)的現(xiàn)金持有水平與信任度的相關(guān)性更強。因為交互項Trust*GROWTH和Trust的系數(shù)與現(xiàn)金持有顯著正相關(guān)。

（二）穩(wěn)健性檢驗

Opler等（1999）、Han和Qiu（2007）發(fā)現(xiàn)除了模型（1）中影響現(xiàn)金持有水平的因素外，長期償債能力對現(xiàn)金持有水平具有一定的影響；國內(nèi)的研究者通過研究現(xiàn)金持有水平影響因素，得出結(jié)論認為外部宏觀制度因素以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等都具有相關(guān)性；根據(jù)前人的研究經(jīng)驗，本文將資產(chǎn)負債率和市場化程度等指標（未報告）納入回歸模型，主要結(jié)果保持不變。

將成長性按中位數(shù)分成兩組，進一步分析信任、成長性與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系，從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)（未報告），在成長性低的企業(yè)里，Growth顯著為正。這說明成長性越好，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高。在成長性高的企業(yè)和成長性低的企業(yè)Trust系數(shù)都顯著為正，支持了假說1，說明了保障機制的存在。在成長性低的企業(yè)，交叉項Trust*Growth的系數(shù)也顯著為正，支持了假說（2），并且Trust前的系數(shù)與交叉項Trust*Growth前的系數(shù)相加仍為正，說明成長性越好的企業(yè)，信任度越高，現(xiàn)金持有水平越高，進一步證明保障機制的存在，其余變量與預(yù)期相同。

表1　信任、成長性與現(xiàn)金持有水平

四、研究結(jié)論及對策建議

本文以2008—2013年我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)（7199個觀測值）為樣本，借鑒Opler等的想法，構(gòu)建現(xiàn)金持有水平模型。從微觀視角考察信任等非正式機制因素對現(xiàn)金持有水平的影響；并深入探討了在公司不同成長性下，信任對現(xiàn)金持有水平的作用。我們發(fā)現(xiàn)，在信任度越高的地區(qū)，由于保障機制的存在，上市公司擁有較高的現(xiàn)金持有水平；企業(yè)成長性越好，現(xiàn)金持有水平越高；并且成長性與信任的交叉項對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也有正向作用。進一步對成長性分組發(fā)現(xiàn)，保障機制的存在不管對成長性低還是成長性高的企業(yè)均有明顯正向作用。［3］

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

（一）建立保障機制，增強聲譽機制作用。信任作為一種非正式的聲譽機制，能起到緩解代理人和投資者代理沖突的作用，但需要通過保障機制才能建立起這種聲譽機制。

（二）維持合理的現(xiàn)金持有，緩解代理沖突?，F(xiàn)金作為流動性極強的資產(chǎn)，更容易受到管理者操縱，從而損壞企業(yè)價值。我國第二類代理問題嚴重，股東權(quán)益（尤其是中小股東權(quán)益）保護差，從而使公司的控股股東或管理層通過持有流動性極強的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移公司財富成為可能；為了緩解第二類代理問題帶來的融資困難，企業(yè)通過保障機制建立聲譽來影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

（三）企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的成長階段，選擇現(xiàn)金持有策略。高速成長的企業(yè)為了滿足未來投資機會，需要獲得高的現(xiàn)金持有；而資金的來源主要是債務(wù)和股權(quán)，企業(yè)獲得信貸水平與其自身的聲譽有重要關(guān)系，現(xiàn)金持有與其聲譽有著高度相關(guān)性，因此不同成長階段的企業(yè)需要選擇不同的現(xiàn)金持有策略。

（四）完善法律制度，促進非正式制度建設(shè)。在我國法制不健全的背景下，試圖通過無正式框架的非正式制度緩解公司融資難問題，似乎是不可行的。因而，加快我國法制建設(shè)進程，保障中小股東利益，降低非正式制度維系成本，使我國經(jīng)濟體制更加完善，從而達到緩解融資難的問題。［4］

［1］La Porta.R.，Lopez de Silanes，F(xiàn).Shleifer.A.，and Vishny.R..Law and Finance［J］.Journal of Political Economy，1998，（106）：1113～1155.

［2］李星.中國股市深度發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響［J］.湖南社會科學(xué)，2013，（1）：127-130.

［3］曾慶均，朱靜波.我國零售業(yè)上市公司成長性評價［J］.西部論壇，2012，22（04）：86-94.

［4］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］，經(jīng)濟研究，2007，（08）：110-122.

（責(zé)任編輯明篤）

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毛臘梅（1968—），女，安徽合肥人，銅陵學(xué)院會計學(xué)院副教授，主要研究方向：上市公司財務(wù)會計與公司治理；王娟（1987—），女，湖南益陽人，中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生，研究方向：會計理論；楊艷文（1987—），安徽六安人，中央財經(jīng)大學(xué)博士生，主要研究方向：會計理論。