政策市， A股的影子

孫曉艷

政策幾乎等同于游戲規(guī)則，博弈中，靠近政策資源者可能成為暴富者。

中國股市是一個典型的“政策市”。近期，證監(jiān)會連續(xù)推出一系列穩(wěn)定股市的政策措施，包括上市公司員工持股計劃、鼓勵上市公司回購股票等。為響應證監(jiān)會的號召，9月26日晚間，32家創(chuàng)業(yè)板公司集體發(fā)布公告，宣布年內不減持或者延長限售承諾，而有分析認為，這么多企業(yè)出現同步行為，應該不是巧合，很有可能是收到了管理層或交易所的“建議”。

在9月27日召開的新聞通氣會上，證監(jiān)會有關部門負責人表示，正積極研究推進上市公司現金分紅稅收制度調整，會同相關主管部門研究修訂相關稅收政策，降低證券投資稅負；進一步研究完善上市公司分紅與再融資掛鉤制。

種種跡象表明，證監(jiān)會維護市場的政策措施還將會陸續(xù)出臺。十八大即將召開，A股政策利好不排除會打包出臺，維穩(wěn)將是各方面的工作重心，股市也不例外。

“政策市”，走不出的困局

中國的上市公司中似乎有很多的投資機會，例如當前的銀行股，市盈率都只有10多倍，看起來非常低，非常有投資價值。但是不要忘了，中國股市中的市盈率完全不具有實際的投資指導性。中國的上市公司根本不按實際利潤率給股民分紅，從而使市盈率成為一種“海市蜃樓”，“水中月亮”。只要看一看眾多上市公司經營業(yè)績非常好、利潤率非常高、市盈率也非常低，但是，股息分紅卻低得可憐的事實就清楚了。

在目前的中國股市，大概已沒有一個股民是沖著分紅而入市的。換句話說，中國的股民從主觀上和客觀上來說，百分之百都成為投機者或賭徒。而這一點，恰好與建立資本市場的初衷是完全相違背的。這也導致了中國股市中不應該有的資金的單向流動，即貨幣只是源源不斷地從股民賬戶中流向政府、證券公司和上市公司，而缺乏一個由上市公司通過有效的分紅制度向股民回饋的合理機制。

2012年8月2日證監(jiān)會公布消息，繼年內先后兩次較大幅度降低交易手續(xù)費和市場監(jiān)管費后，滬、深證券交易所、中國證券登記結算公司和四家期貨交易所聯手，再次大幅度降低A股交易經手費、過戶費和期貨交易手續(xù)費。手續(xù)費下調旨在降低市場成本，也表明了監(jiān)管部門努力保護投資者利益、促進市場健康發(fā)展的信心和決心。但要真正保證股民利益，關鍵不在降低交易成本，而在加強股市監(jiān)管。

在中國股市一疲再疲，一落再落，像一個懸在空中的花瓣，不知深淵在哪里，所謂的股市分析師、“炒股專家”都不敢預測底部。人們只相信一句話：中國股市絕對不是市場行為，而是政策市，就看高層的指揮棒往哪指。

期待出臺實質政策雖然有分析人士認為，目前市場長期疲弱是宏觀經濟形勢與資本市場制度等多方面問題共同作用的結果，但監(jiān)管部門持續(xù)不斷的制度改革和呵護市場舉措的累積效應不容忽視，不過，還是有很多投資者希望監(jiān)管層能夠出臺更多實質性的利好政策來救市

申銀萬國認為，投資者對于管理層救市的預期并非完全沒有道理。行情一跌再跌，2000點岌岌可危，政策層面已經出現了一些積極亮點。近日，新華社也刊出“拿什么拯救A股”的文章，民間和學界呼吁也是不絕于耳，從這一點上講，管理層救市是有可能的。

經濟學無法解釋A股市場

過去兩年間，中國股票市場一直是世界主要資本投資市場表現最差的市場。經受了次貸危機沖擊的美國股市從其歷史最高點14198點下跌到今年8月底的13090點，國內經濟即便從去年年初增長開始放慢，但從2007年至2011年間仍在以8%以上的速度增長。在全球經濟危急中，中國經濟仍是一枝獨秀，是所有主要經濟體增長最快的國家，但是中國股市卻連連下挫，上證綜指從2007年最高點6124下跌至今年8月低的2047。作為次貸危機發(fā)源地的美國，股市恢復到危機前的百分之九十多，而全球經濟表現最好的中國，股市僅是歷史高位的三分之一。

十余年前，中國的上市公司盈利增長5倍有余，但是如今股市指數卻回到2001年年初的水平。十年如一夢，股民們所做的投資在十年之后并沒有伴隨著所投資公司的發(fā)展而獲利，甚至是將自己辛辛苦苦掙的錢賠進了股市。反觀與中國發(fā)展模式類似的發(fā)展中大國印度，股市十年漲幅417%，印尼和巴西更是以967%和428%的漲幅領跑世界。

為什么經濟復蘇最快，卻不能在股市上得到反映？

在一些以消費為主導的西方國家中，經濟增長是消費需求增加以及由此帶動的投資增長的結果。而中國，這幾年的經濟增長主要靠投資拉升，并不是企業(yè)的自主行為，中國投資的增加只是一種供應的重復疊加，而不是市場需求增長的結果，且對海外市場的依存度高。

因此，持這種觀點的人認為，一旦海外市場的需求出現疲軟，就會導致企業(yè)利潤的下降。每一輪政府主導的大規(guī)模投資完成后都會伴隨企業(yè)競爭環(huán)境的惡化、利潤的下滑，這自然會導致股市基本面不斷惡化，股價不斷下跌。

如果是以消費為經濟發(fā)展的導向，增加投資是企業(yè)的自主行為，由需求決定的，企業(yè)增加投資是為了滿足市場需求，這自然使得企業(yè)利潤增長，從而導致股市的基本面的改善。

根據這個觀點不難得出，中國股市其實是反映了經濟的核心內容——國內市場需求對增長的貢獻過低，因此股市更多的是反映海外市場需求是增加還是減少——因為一旦海外市場的需求減少或是增長趨緩，中國企業(yè)的利潤增長率就將下滑，從而對中國股市產生作用。

另外，還有一種主要存在于中國券商中的觀點，認為中國股市的總市值目前不到30萬億，其中83%是國有資產。造成這一現象的主要原因是中國改革開放之初，對證券市場的定位是為國企融資。因為當時中央財政年收入只有幾千億，而一旦開放，以國企為主體的中國企業(yè)就要面臨全球競爭。

而企業(yè)需要資金、技術去面對全球性的市場競爭——這種局面下，就導致了一些盈利能力達不到資本市場要求的國有企業(yè)在國資委和地方政府的支持下，打著國有資產證券化的旗號，通過包裝得以上市，這就給證券市場帶來了很大的傷害。這些所謂的藍籌股、大盤股長期缺乏投資者的關注，投資者也對這些藍籌股失去了興趣，股價一直表現不佳，影響了大盤和市值，使得中國股市與中國經濟的表現大相徑庭。

前摩根士丹利董事總經理、被稱為亞洲明星經濟學家的謝國忠曾表示，在中國股市，大多數公司實際上都是在賺股市的錢，而不是替股市賺錢，更不用說為股民賺錢。現代社會是一部大機器，這個機器一直在吸引股民進入股市，這種力量把股民吸引進來不是讓股民賺錢，而是要把股民的錢重新分配，分配給一小部分人和企業(yè)。

實際上，我們從理論上已經可以證明，當投資者對股市的信心越低、信息越渾濁時，個股股價同步運動的程度就越高。 這種不分好壞，但同漲同跌行為帶來的后果之一就是：好公司和壞公司的股價無差別，這等于在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎經濟學家阿克羅夫所說，“這種逆向選擇的結果是股市最終要關閉?！?/p>