影響因素作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的三類反應(yīng)

蔣先玲 徐海洲

摘要：大多數(shù)研究者認(rèn)為流動(dòng)性影響因素有投資者行為、交易制度、金融產(chǎn)品特質(zhì)、市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)以及政策事件五大類影響因素。在這些因素作用下，流動(dòng)性通常會(huì)作出三類反應(yīng)：一類是具體反應(yīng)，即某具體影響因素作用下，市場(chǎng)流動(dòng)性作出積極或消極的反應(yīng)，提高或降低了流動(dòng)性；一類是整體反應(yīng)，這種整體反應(yīng)是基于具體反應(yīng)之上、并且有別于流動(dòng)性提高或降低的整體反應(yīng)；第三類是影響因素差異化作用之下的個(gè)性反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；流動(dòng)性；影響因素

與市場(chǎng)流動(dòng)性一樣，流動(dòng)性的影響因素至今也沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的界定。流動(dòng)性影響因素在沒(méi)有定義的情況下，卻有一個(gè)得到公認(rèn)的界定標(biāo)準(zhǔn)，即：作用于流動(dòng)性并且流動(dòng)性作出反應(yīng)的因素才是流動(dòng)性的影響因素。目前得到大多數(shù)研究者認(rèn)可的流動(dòng)性影響因素有投資者行為、交易制度（即市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)）、金融產(chǎn)品特質(zhì)、市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)以及政策事件五大類、三十多種具體影響因素。在影響因素作用下，流動(dòng)性一般作出三類反應(yīng)，一類是具體反應(yīng)，即在具體影響因素作用下，流動(dòng)性作出積極或消極的反應(yīng)，表現(xiàn)是提高或是降低了流動(dòng)性；另一類是流動(dòng)性的整體反應(yīng)，這種整體反應(yīng)是基于具體反應(yīng)之上、并且有別于提高或降低的整體反應(yīng)；第三類是影響因素差異化作用之下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。

一、 影響因素作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的具體反應(yīng)

影響因素作用下流動(dòng)性的具體反應(yīng)，是在影響因素作用下流動(dòng)性最為常見(jiàn)的反應(yīng)，其特點(diǎn)表現(xiàn)為流動(dòng)性的提高或者降低，因?yàn)樘攸c(diǎn)明顯吸引了大多數(shù)研究者的關(guān)注。其覆蓋面從投資者行為、交易制度、市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)和政策事件（這是外源性影響因素的集合，包括財(cái)政政策、金融政策、突發(fā)事件，并非是一個(gè)獨(dú)立的理論概念）四類影響因素所包括的全部具體影響因素作用下流動(dòng)性的反應(yīng)。具體包括投資者行為中的機(jī)構(gòu)投資者、噪聲交易者、知情交易者、限價(jià)指令交易者、市價(jià)指令交易者以及一般性投資者群體行為和極端性投資者群體行為七種投資者行為；交易制度中的交易機(jī)制、交易成本、價(jià)格監(jiān)控機(jī)制、訂單形式、交易離散構(gòu)件、大宗交易和交易支付機(jī)制；市場(chǎng)質(zhì)量中的波動(dòng)性、有效性、透明性和公平性；還包括金融政策、財(cái)政政策和重大突發(fā)事件等，一共是23項(xiàng)具體影響因素對(duì)流動(dòng)性的作用。在上述具體影響因素作用下，流動(dòng)性表現(xiàn)出提高或者降低的反應(yīng)。具體又可分為三種情況：

第一種情況，是具體影響因素的變化導(dǎo)致了流動(dòng)性的變化。比如交易成本，流動(dòng)性對(duì)交易成本變化的作用，作出的是即時(shí)性的反應(yīng)，所謂即時(shí)性反應(yīng)是指交易成本的變化，流動(dòng)性發(fā)生即時(shí)性的改變：交易成本提高流動(dòng)性變差，交易成本降低則流動(dòng)性變好。這是因?yàn)榻灰壮杀镜牧鲃?dòng)性衡量方法是買賣價(jià)差，其中買賣價(jià)差表現(xiàn)的是交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的程度，分為相對(duì)買賣價(jià)差和絕對(duì)買賣價(jià)差兩種形式，代表的是交易成本中的隱性費(fèi)用，買賣價(jià)差與市場(chǎng)流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，價(jià)差越小，交易成本越小，市場(chǎng)流動(dòng)性也越好，反之亦然；有效價(jià)差，衡量的是指令達(dá)到時(shí)買賣價(jià)差中點(diǎn)和指令實(shí)際成交價(jià)格之間的差額，買賣價(jià)差大于有效價(jià)差，有效價(jià)差越高，實(shí)際是指令的執(zhí)行成本越高，有效價(jià)差與流動(dòng)性也是負(fù)相關(guān)，有效價(jià)差越大，流動(dòng)性越差，反之亦然。在交易成本變化的作用下，流動(dòng)性的反應(yīng)是提高或降低。

第二種情況，是具體影響因素的范圍決定流動(dòng)性的變化，比較典型的是透明性對(duì)流動(dòng)性的影響。目前國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究者認(rèn)為在：一定范圍內(nèi)，透明性與流動(dòng)性存在正相關(guān)的關(guān)系，在做市商市場(chǎng)，透明性高意味著信息趨于對(duì)稱，做市商可以按照委托單處理成本設(shè)定買賣價(jià)差，買賣價(jià)差小流動(dòng)性好；相反，透明性低則信息不對(duì)稱，為彌補(bǔ)損失做市商必須加大買賣價(jià)差，買賣價(jià)差大則流動(dòng)性差。在委托單市場(chǎng)，透明性好意味著信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)小，限價(jià)委托單的買賣價(jià)差也??；相反，透明性不好意味著信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)大，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是提高價(jià)格，擴(kuò)大了買賣價(jià)差降低流動(dòng)性。同時(shí)絕大多數(shù)研究者也認(rèn)為，超出一定范圍，加大透明性反而會(huì)降低流動(dòng)性：當(dāng)市場(chǎng)委托單流量的信息很少，提高透明度可以降低價(jià)格波動(dòng)性；當(dāng)市場(chǎng)委托單流量的信息很多，提高透明度則會(huì)進(jìn)一步加大價(jià)格波動(dòng)性。透明度和流動(dòng)性之間的平衡，決定不同程度透明性的需求程度，如果透明性提高到頂點(diǎn)，基于內(nèi)部信息的知情交易就會(huì)消失，交易者會(huì)因?yàn)轭A(yù)期收益的明確而積極性下降，實(shí)際上降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

第三種情況，是具體影響因素直接規(guī)定了股票價(jià)格起始單位、交易起始數(shù)量和價(jià)格漲跌的幅度，從價(jià)格單位的大小、交易數(shù)量的多少以及價(jià)格成本的角度對(duì)流動(dòng)性作出規(guī)定。比如價(jià)格監(jiān)控機(jī)制中的漲停板制度，滬深交易所明確規(guī)定“對(duì)股票、基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%”，在漲跌幅制度規(guī)定性作用之下：流動(dòng)性在價(jià)格在上升到漲停板的過(guò)程中是增加的，達(dá)到漲停板后流動(dòng)性開(kāi)始降低；價(jià)格下跌到跌停板的過(guò)程中流動(dòng)性是一直降低的，達(dá)到了跌停板后流動(dòng)性出現(xiàn)繼續(xù)降低的現(xiàn)象。對(duì)漲跌停板制度，國(guó)內(nèi)外相當(dāng)數(shù)量的研究者一直持反對(duì)意見(jiàn)、可以說(shuō)是批評(píng)聲一片，但監(jiān)管當(dāng)局無(wú)視上述反對(duì)意見(jiàn)，堅(jiān)持漲跌幅制度，原因是漲跌幅制度可以有效掌控市場(chǎng)價(jià)格，平抑波動(dòng)性增加穩(wěn)定性，包括以流動(dòng)性的波動(dòng)、增加流動(dòng)性的穩(wěn)定，保證市場(chǎng)的秩序。

無(wú)論上述哪一種情況，盡管各種影響因素作用不同、角度不同，但流動(dòng)性的反應(yīng)都是提高與降低，流動(dòng)性的提高與降低是流動(dòng)性具體反應(yīng)的標(biāo)志。

二、 影響因素作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的整體反應(yīng)

影響因素作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的整體反應(yīng)，往往是被人們所忽視的反應(yīng)。流動(dòng)性在影響因素作用下不再顯現(xiàn)提高或者降低的標(biāo)志性特點(diǎn)，但通過(guò)一類影響因素的作用，使流動(dòng)性表現(xiàn)整體性的反應(yīng)。

交易制度規(guī)定性作用下流動(dòng)性的規(guī)范性反應(yīng)。監(jiān)管者設(shè)置交易制度實(shí)際是一種規(guī)范，目的是讓市場(chǎng)參與者有所遵循，讓市場(chǎng)保持穩(wěn)定與秩序，包括流動(dòng)性的穩(wěn)定與秩序。交易制度所包括的交易機(jī)制、交易成本、價(jià)格監(jiān)控機(jī)制、訂單形式、交易離散構(gòu)件、大宗交易和交易支付機(jī)制7項(xiàng)因素的作用下，流動(dòng)性的反應(yīng)是提高或降低，這是流動(dòng)性對(duì)具體影響因素的具體反應(yīng)；從交易制度整體作用的角度，表現(xiàn)在對(duì)流動(dòng)性的規(guī)定性、控制性、約束性和強(qiáng)制性，比如交易機(jī)制是對(duì)流動(dòng)性的選擇，交易成本是對(duì)流動(dòng)性的控制，價(jià)格監(jiān)控機(jī)制是對(duì)流動(dòng)性約束，這些作用表現(xiàn)出強(qiáng)制性。在交易制度上述作用下，流動(dòng)性服從交易制度，反應(yīng)是規(guī)范性，市場(chǎng)制度按照當(dāng)局的規(guī)定，成本受到當(dāng)局的控制，價(jià)格在規(guī)定范圍之內(nèi)浮動(dòng)，如果把流動(dòng)性比作水，那么交易制度就相當(dāng)于管道，交易制度對(duì)于流動(dòng)性的表現(xiàn)為管狀約束，流動(dòng)性在約束作用表現(xiàn)出規(guī)范性反應(yīng)。流動(dòng)性的這種規(guī)范性是市場(chǎng)所必需的，是交易制度的整體作用造就了流動(dòng)性的基本范式。

政策事件的沖擊性作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的“一過(guò)性”反應(yīng)。所謂政策，是指專門(mén)針對(duì)證券市場(chǎng)的、或?qū)ψC券市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯影響的政策，主要指金融政策和財(cái)政政策；所謂事件，是指專門(mén)針對(duì)股票市場(chǎng)的、或者對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯影響的事件；所謂沖擊性作用，是指政策事件對(duì)流動(dòng)性短時(shí)間偏離常態(tài)的現(xiàn)象；所謂“一過(guò)性”反應(yīng)，是指市場(chǎng)流動(dòng)性偏離市場(chǎng)常態(tài)到偏離最大幅度再到恢復(fù)常態(tài)的過(guò)程。沖擊性的特點(diǎn)一是時(shí)間短，偏離市場(chǎng)常態(tài)的時(shí)間往往比較短暫、甚至在突然之間發(fā)生，二是變化的幅度顯著；在沖擊性作用下，流動(dòng)性呈現(xiàn)出類似與醫(yī)學(xué)中的“一過(guò)性”反應(yīng)，或者工學(xué)中金屬受到外力作用產(chǎn)生的“彈性變形”的現(xiàn)象，這是流動(dòng)性在一定時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)出的“應(yīng)激反應(yīng)”，隨著時(shí)間的推移，“彈性變形”會(huì)得以恢復(fù)、“一過(guò)性”也會(huì)趨于常態(tài)化，既不會(huì)使流動(dòng)性出現(xiàn)“持續(xù)性”反應(yīng)，也不會(huì)使流動(dòng)性出現(xiàn)“塑性變形”。

投資者行為驅(qū)動(dòng)性作用下流動(dòng)性的五種形態(tài)。投資者行為，就是投資者在證券市場(chǎng)上的交易行為，投資者行為可分為機(jī)構(gòu)投資者行為、噪聲交易者行為、知情交易者行為、限價(jià)指令交易者行為、市價(jià)指令交易者行為、一般性投資者群體行為和極端性投資者群體行為等幾類，不同投資者行為對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生不同影響。按照傳統(tǒng)觀點(diǎn)，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)方式分為兩大類，一類是做市商驅(qū)動(dòng)、另一類是指令驅(qū)動(dòng)，其實(shí)做市商驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的提法只是不同交易機(jī)制的區(qū)別，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的實(shí)質(zhì)是投資者買賣行為的驅(qū)動(dòng)，投資者交易行為才是流動(dòng)性最根本的驅(qū)動(dòng)。驅(qū)動(dòng)性強(qiáng)弱的程度形構(gòu)成了五種形態(tài)：第一種形態(tài)是流動(dòng)性極度過(guò)剩，表現(xiàn)為買方畸大賣方畸小甚至沒(méi)有賣方，就是現(xiàn)在新股上市所表現(xiàn)的一個(gè)漲停接著一個(gè)漲停；第二種形態(tài)是流動(dòng)性過(guò)剩，表現(xiàn)為買方數(shù)量大于賣方數(shù)量；第三種形態(tài)是市場(chǎng)常態(tài)，表現(xiàn)為買賣雙方數(shù)量相當(dāng)，流動(dòng)性穩(wěn)定的形態(tài)；第四種形態(tài)是流動(dòng)性萎縮（不足），表現(xiàn)為賣方數(shù)量大于買方數(shù)量；第五種形態(tài)是流動(dòng)性黑洞，表現(xiàn)為賣方畸大買方畸小甚至沒(méi)有買方。投資者交易行為中買賣雙方的數(shù)量對(duì)比決定了驅(qū)動(dòng)性的程度，驅(qū)動(dòng)性的強(qiáng)弱直接決定了流動(dòng)性的五種形態(tài)。

綜上，就是交易制度、政策事件和投資者行為作用下，流動(dòng)性的規(guī)范性、“一過(guò)性”反應(yīng)與表現(xiàn)出的五種形態(tài)，規(guī)范性反應(yīng)、“一過(guò)性”反應(yīng)與五種形態(tài)都是流動(dòng)性的整體性反應(yīng)。

三、 影響因素作用下市場(chǎng)流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)

最被人們忽略的是流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。與其他四類影響因素不同，其他影響因素作用下流動(dòng)性的具體反應(yīng)表現(xiàn)為提高或降低，具體反應(yīng)之外還有整體反應(yīng)，比如上面提到的規(guī)范性反應(yīng)， “一過(guò)性”反應(yīng)和流動(dòng)性五種形態(tài)。金融產(chǎn)品特質(zhì)是唯一一類具體影響和整體影響相一致的影響因素——對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生差異化作用，金融產(chǎn)品特質(zhì)影響因素，包括具體一些的金融產(chǎn)品時(shí)間特質(zhì)、交易特質(zhì)、公司特質(zhì)，或者更具體的年度因素、月度因素、時(shí)分因素、買賣方向因素、流通市值因素、股票價(jià)格因素、板塊因素和行業(yè)因素，這些因素對(duì)流動(dòng)性都產(chǎn)生差異化作用，流動(dòng)性作出個(gè)性反應(yīng)。金融產(chǎn)品特質(zhì)作用下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)，由于個(gè)性反應(yīng)是金融產(chǎn)品基本屬性在流動(dòng)性上的表現(xiàn)，以致于使人們會(huì)忽略這種個(gè)性反應(yīng)的存在。金融產(chǎn)品特質(zhì)對(duì)流動(dòng)性的差異化影響，又可以分為隨機(jī)性差異化、趨勢(shì)性差異化和比較性差異化三種表現(xiàn)形式。

趨勢(shì)性差異化作用下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。時(shí)分因素對(duì)流動(dòng)性的作用即“流動(dòng)性指標(biāo)的日內(nèi)特征”的趨勢(shì)性差異化表現(xiàn)得非常典型。“流動(dòng)性指標(biāo)的日內(nèi)特征”是歷年《上海證券交易所市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》的固定內(nèi)容，所謂“流動(dòng)性指標(biāo)的日內(nèi)特征”是上交所對(duì)滬市所有股票、各年度全部交易日數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)繪制而成的相對(duì)買賣價(jià)差、10萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)、相對(duì)有效價(jià)差、300萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)的表現(xiàn)。上述流動(dòng)性指標(biāo)的日內(nèi)特征，表現(xiàn)出“上午開(kāi)盤(pán)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性最差，在開(kāi)盤(pán)后一小時(shí)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性有較大增長(zhǎng)，隨后市場(chǎng)流動(dòng)性逐步增加，在下午收盤(pán)前市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步得到改善”的趨勢(shì)性特征。在時(shí)分因素影響下，各年度的大宗交易成本、價(jià)格沖擊指數(shù)、相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差和流動(dòng)性指數(shù)走勢(shì)曲線都極為相似（但絕不相同）共同的趨勢(shì)性特征，這就是時(shí)分因素的趨勢(shì)性差異化影響。縱向上看每一個(gè)交易日的相對(duì)買賣價(jià)差、10萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)、相對(duì)有效價(jià)差、300萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)在趨勢(shì)上只有相似而不相同；橫向上看全部個(gè)股同一天的相對(duì)買賣價(jià)差、10萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)、相對(duì)有效價(jià)差、300萬(wàn)元價(jià)格沖擊指數(shù)和流動(dòng)性指數(shù)在趨勢(shì)上只有相似而不相同，這樣從縱向、橫向兩個(gè)角度表現(xiàn)出流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。這就是趨勢(shì)性差異化下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。

隨機(jī)性差異化作用下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。所謂流動(dòng)性的隨機(jī)性差異化，是指即使通過(guò)大量市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)仍顯現(xiàn)純粹無(wú)規(guī)則行走、沒(méi)有任何統(tǒng)計(jì)規(guī)律的差異化現(xiàn)象，比如金融產(chǎn)品時(shí)間特質(zhì)的年度因素年對(duì)流動(dòng)性指數(shù)、絕對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)買賣價(jià)差、絕對(duì)有效價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、市場(chǎng)訂單深度和大額交易成本七項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)產(chǎn)生的隨機(jī)性影響。我們?nèi)绻?005年～2013年的年度為列，各年度的流動(dòng)性指數(shù)、絕對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)買賣價(jià)差、絕對(duì)有效價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、市場(chǎng)訂單深度和大宗交易成本流動(dòng)性指標(biāo)為行，我們可以發(fā)現(xiàn)表中的全部數(shù)據(jù)，找不到任何有規(guī)律的特點(diǎn)，表現(xiàn)的只有隨機(jī)性。這里所說(shuō)的隨機(jī)性，是指數(shù)據(jù)的無(wú)記憶性，即過(guò)去數(shù)據(jù)不構(gòu)成對(duì)未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，不會(huì)出現(xiàn)相似的反復(fù)。這種年度因素隨機(jī)性差異化作用，與證券價(jià)格及價(jià)格行為的布朗運(yùn)動(dòng)有關(guān)，布朗運(yùn)動(dòng)與股票價(jià)格行為聯(lián)系在一起，流動(dòng)性又與股票價(jià)格密切相關(guān)，隨機(jī)性在導(dǎo)致股票價(jià)格差異化的同時(shí)，也導(dǎo)致金融產(chǎn)品流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。個(gè)性是金融產(chǎn)品方方面面表現(xiàn)出來(lái)的特有屬性，上述個(gè)性反應(yīng)就是隨機(jī)性差異化作用下，金融產(chǎn)品本質(zhì)、基本屬性在流動(dòng)性上最基本的表現(xiàn)。

比較性差異化作用下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。所謂比較性差異化，是指流動(dòng)性指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)需要通過(guò)比較才能顯現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)規(guī)律的差異化現(xiàn)象。以公司特質(zhì)的板塊因素對(duì)價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、市場(chǎng)訂單深度和大宗交易成本產(chǎn)生比較性差異化作用為例進(jìn)行比較。滬市習(xí)慣上把股票分為50成分股、180成分股、380成分股、ST股票、其它A股、A股、B股等板塊進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較，數(shù)據(jù)顯示2006至2012年度各板塊分組的價(jià)格沖擊指數(shù)為50成分股板塊的最低、B股的最大；50成分股板塊的流動(dòng)性指數(shù)要高于其他板塊的流動(dòng)性指數(shù)、B股則要低于其他板塊的流動(dòng)性指數(shù)；相對(duì)買賣價(jià)差為50成分股板塊最小、B股最大；相對(duì)有效價(jià)差為50成分股板塊最小、B股最大的特點(diǎn)；50成分股板塊的訂單深度大于其它板塊的訂單深度、B股則小于其他板塊的訂單深度；大宗交易成本為50成分股板塊小于其它板塊、B股均大于與其他板塊。因?yàn)?0成分股板塊和B股板塊的價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、相對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、市場(chǎng)訂單深度和大宗交易成本歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分別為板塊個(gè)股加權(quán)平均的結(jié)果，故實(shí)際反映出板塊個(gè)股整體性較好與較差，說(shuō)明板塊因素比較性差異化作用下，流動(dòng)性現(xiàn)出的個(gè)性反應(yīng)。

金融產(chǎn)品特質(zhì)差異化作用對(duì)流動(dòng)性的整體影響。與交易制度規(guī)定性作用、流動(dòng)性作出規(guī)范性反應(yīng)、具體因素作用使流動(dòng)性提高或降低，整體與具體影響因素二者存在區(qū)別不同，金融產(chǎn)品特質(zhì)具體與整體影響因素差異化作用下，流動(dòng)性表現(xiàn)出一致的個(gè)性反應(yīng)。為什么不同金融產(chǎn)品會(huì)有不同的流動(dòng)性？比如貨幣是金融產(chǎn)品、證券也是金融產(chǎn)品，但是貨幣與證券的流動(dòng)性存在明顯差異，貨幣流動(dòng)性明顯要好于證券流動(dòng)性；同類金融產(chǎn)品在市場(chǎng)上也有不同的表現(xiàn)，如A股和B股都是證券，但A股與B股的流動(dòng)性存在明顯差異，A股的流動(dòng)性明顯好于B股的流動(dòng)性；即使同是A股，各只股票有各只股票的流動(dòng)性，各只股票的流動(dòng)性也有高低優(yōu)劣之分，這本身是金融產(chǎn)品特質(zhì)使然，金融產(chǎn)品特質(zhì)決定了不同金融產(chǎn)品流動(dòng)性上的個(gè)性。在影響因素作用下，流動(dòng)性的規(guī)范性反應(yīng)、“一過(guò)性”反應(yīng)的共性是趨同，屬共性反應(yīng)；而金融產(chǎn)品特質(zhì)差異化作用下，流動(dòng)性的反應(yīng)是趨異，屬個(gè)性反應(yīng)，表現(xiàn)的是流動(dòng)性的個(gè)性與特殊性。流動(dòng)性不同其他的個(gè)性是流動(dòng)性的常態(tài)，其實(shí)質(zhì)是金融產(chǎn)品的年度因素、買賣方向因素、月度因素、時(shí)分因素、板塊因素、流通市值因素、股價(jià)因素和行業(yè)因素等八項(xiàng)影響因素，對(duì)價(jià)格沖擊指數(shù)、流動(dòng)性指數(shù)、絕對(duì)買賣價(jià)差、相對(duì)買賣價(jià)差、絕對(duì)有效價(jià)差、相對(duì)有效價(jià)差、市場(chǎng)訂單深度和大宗交易成本等指標(biāo)的持續(xù)性作用，流動(dòng)性表現(xiàn)的千差萬(wàn)別，是上述影響因素作用下流動(dòng)性的個(gè)性反應(yīng)。

影響因素對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)際上是作用與反作用的關(guān)系，影響因素對(duì)與流動(dòng)性是作用，流動(dòng)性對(duì)作用的反應(yīng)是反作用，既有研究中對(duì)此一般不作區(qū)分、比較籠統(tǒng)，或者強(qiáng)調(diào)影響因素的作用比較多，忽視了影響因素作用下流動(dòng)性的反應(yīng)，本文流動(dòng)性的三類反應(yīng)，只是對(duì)既有研究的補(bǔ)充。至于影響因素作用下流動(dòng)性還有哪些反應(yīng)，則是今后需要進(jìn)一步探索的內(nèi)容。

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作者簡(jiǎn)介：蔣先玲（1965-），女，漢族，北京市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教務(wù)處處長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿陪y行學(xué)及國(guó)際金融；徐海洲，（1981-），男，漢族，北京市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y分析。

收稿日期：2015-06-17。