杠桿、救市與下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)

王丹陽(yáng)

興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)王涵

高杠桿下的過山車

三聯(lián)生活周刊：市場(chǎng)普遍認(rèn)為7月份股市暴跌是高杠桿累積的高泡沫的破裂，那么急速暴跌是否源于流動(dòng)性危機(jī)？

徐高：暴跌的主要原因，是股市融資盤平倉(cāng)和股指下跌形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)。這種“正反饋”在放大市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，也使得風(fēng)險(xiǎn)向券商和銀行（融資資金的主要提供者）傳導(dǎo)，威脅金融體系的穩(wěn)定。

但這種暴跌并不是流動(dòng)性危機(jī)。簡(jiǎn)單說來流動(dòng)性危機(jī)是市場(chǎng)缺錢。而此次行情，是在暴跌的行情以及未來繼續(xù)暴跌的預(yù)期下，平倉(cāng)和拋售的巨大賣盤，使得股票被鎖定跌停板上，形成沒有交易的現(xiàn)象，更接近于信心和預(yù)期的危機(jī)。

同時(shí)，在本輪下跌的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率維持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大幅攀升。社會(huì)融資數(shù)據(jù)并未大幅縮減，反映出金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取流動(dòng)性的渠道平穩(wěn)通暢，并不存在流動(dòng)性危機(jī)。

王涵：這輪暴跌更多源于恐慌導(dǎo)致被動(dòng)地去杠桿。通常牛市有兩個(gè)階段，一個(gè)是提升估值階段，一個(gè)是出業(yè)績(jī)階段。前面這個(gè)階段情緒主導(dǎo)因素會(huì)更多些，如果再加上場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外各種配資，杠桿加起來后很多人會(huì)自動(dòng)減倉(cāng)。

2008年那輪暴跌的時(shí)候也有融資，但是那時(shí)沒有現(xiàn)在這樣厲害。今年互聯(lián)網(wǎng)金融P2P平臺(tái)大發(fā)展，使得借錢的渠道從身邊的人，擴(kuò)大到了全國(guó)。配資公司通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大張旗鼓地找客戶，所以互聯(lián)網(wǎng)金融缺乏監(jiān)管也起到一定負(fù)面作用。

三聯(lián)生活周刊：如何評(píng)價(jià)這輪救市？一開始重點(diǎn)是拉藍(lán)籌股，你怎么看它后來調(diào)整的方向？

王涵：救市一開始是“子彈”量不夠，只有券商1200億元投入藍(lán)籌股，后來是證金以2600億授信額度分給證券公司，2000億申購(gòu)基金，加上其他資金，估計(jì)下來是超萬億。所以證金公司參與進(jìn)來前后是資金量的差異，第二則是增加了流動(dòng)性。

市場(chǎng)的參與者更能清楚問題是出在哪里。此前像所謂國(guó)家隊(duì)、證金公司，它們不是每日在市場(chǎng)里參與的個(gè)體，并不清楚哪只股票存在流動(dòng)性問題。但是把資金交給券商和基金公司，他們最清楚問題在哪兒，資金效率最高。

在90%股票不是跌停就是停牌的時(shí)候，實(shí)際上就只有10%有流通性，這時(shí)候一旦把資金給了市場(chǎng)，市場(chǎng)就起來了。

當(dāng)時(shí)的情況不是救市應(yīng)不應(yīng)該的問題，而是市場(chǎng)還存不存在。從這輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意義上來說，一定要靠原來股權(quán)市場(chǎng)給新興企業(yè)融資，如果即使是融到錢的企業(yè)在這樣的金融動(dòng)蕩里也不敢做資本開支，那么這一輪企業(yè)創(chuàng)新就沒有了。

三聯(lián)生活周刊：這次救市的特點(diǎn)是什么？

王涵：從央行的層面，是第一次出手救市。這次的核心問題在于人民幣市場(chǎng)開始產(chǎn)生波動(dòng)。另一方面，很多基金公司反饋流動(dòng)性面臨危機(jī)。對(duì)于政府來說，肯定要出手解決。人民幣市場(chǎng)決定了人民幣的國(guó)際化戰(zhàn)略和資本項(xiàng)目開放，7月初那么整個(gè)離岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNH）一下子跳了200個(gè)點(diǎn)，市場(chǎng)存在巨大拋壓。對(duì)央行來說，股票市場(chǎng)不是直接監(jiān)管范圍，但如果股市動(dòng)蕩已經(jīng)影響到它負(fù)責(zé)的匯率市場(chǎng)，它肯定要有動(dòng)作。

而公募基金牽涉股票跌停的時(shí)候就要被投資者贖回，一旦有兩三家基金公司出現(xiàn)暫停贖回的狀況，擠兌潮就會(huì)蔓延。這就會(huì)形成嚴(yán)重的社會(huì)問題。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高

放開IPO注冊(cè)制

三聯(lián)生活周刊：跟1997、2008年中國(guó)股市的兩次較大暴跌相比，這次的特點(diǎn)是什么？

徐高：與之前的股市暴跌相比，最大的不同就是融資盤。融資盤的存在造成了行情的急漲急跌，也使得風(fēng)險(xiǎn)向券商和銀行等具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，威脅金融體系的穩(wěn)定。這也是政府堅(jiān)定出臺(tái)政策穩(wěn)定市場(chǎng)的原因，目的就是為了控制風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。為了防止類似的危機(jī)發(fā)生，股市調(diào)控需要短期穩(wěn)市場(chǎng)、中期化風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期促改革。

三聯(lián)生活周刊：在中國(guó)金融發(fā)展史的角度，這次危機(jī)產(chǎn)生了哪些影響？

王涵：它產(chǎn)生了一個(gè)巨大影響，即政府開始直接管控整個(gè)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定。

比方說，證金公司歷史上第一次可以從央行和商業(yè)銀行拿到資金，另一邊可以向證券公司貸款。證金公司就相當(dāng)于證券市場(chǎng)的“國(guó)開行”，以前政府是沒有貨幣端的手段來管控股市流動(dòng)性的，但現(xiàn)在就可以平抑整個(gè)股市的波動(dòng)。另外證金公司手上還持有大量股票，它的存在就等效于國(guó)外的平準(zhǔn)基金，可以降低股市波動(dòng)。以前股市的資金層面是老百姓說了算的，股票層面是由產(chǎn)業(yè)資本說了算的，但是現(xiàn)在有了平準(zhǔn)機(jī)制。

三聯(lián)生活周刊：如何系統(tǒng)性防范“瘋長(zhǎng)”與“瘋跌”？

徐高：我認(rèn)為，過去一段時(shí)間股市走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離確實(shí)反映出股市估值有泡沫化的成分，也有一定調(diào)整的空間。

系統(tǒng)性防范瘋漲瘋跌，IPO的注冊(cè)制改革是至關(guān)重要的。當(dāng)上市企業(yè)的融資不再受到行政約束，能夠市場(chǎng)化地自由進(jìn)行，股價(jià)上漲就能自動(dòng)引發(fā)企業(yè)融資增加，從而通過增加股票供給的方法來平抑股價(jià)，降低泡沫產(chǎn)生的可能。

王涵：前幾年熊市的時(shí)候，中國(guó)股市是個(gè)融資市。很多人認(rèn)為投資者的錢被產(chǎn)業(yè)資本“騙”走了。這就導(dǎo)致了監(jiān)管層對(duì)于IPO的限制，再融資就嚴(yán)格控制資金量。但現(xiàn)在股市溫度已經(jīng)起來，依然有顧慮的話就是反應(yīng)滯后。但至少?gòu)倪@波動(dòng)蕩我覺得應(yīng)該也對(duì)政府有個(gè)警示：當(dāng)市場(chǎng)資金大量涌入，如果不把“籌碼”匹配上，價(jià)格就會(huì)往上走，價(jià)格一旦形成泡沫，后面控制就很難。

如果IPO注冊(cè)制放開后就會(huì)有個(gè)篩選機(jī)制，市場(chǎng)會(huì)有選擇?，F(xiàn)在的問題是“籌碼”、新公司有稀缺性，而對(duì)壞的企業(yè)來說沒有懲罰機(jī)制。其次是國(guó)企改革，在證監(jiān)會(huì)的要求下，很多國(guó)企央企都在宣布要做員工持股，在一定程度上把員工利益跟企業(yè)綁在一起，應(yīng)該推廣。

場(chǎng)外的風(fēng)險(xiǎn)

三聯(lián)生活周刊：有分析師測(cè)算6月底場(chǎng)外融資盤的量在1萬億，如何理解“平倉(cāng)”帶來的連鎖反應(yīng)？

王涵：對(duì)于場(chǎng)外配資平倉(cāng)線來說，微觀層面上可能很早就已經(jīng)達(dá)到130%的強(qiáng)平線了，只不過在Margin Call（保證金通知）的時(shí)候你不斷補(bǔ)倉(cāng)，所以你沒有看到真實(shí)的壞賬和爆倉(cāng)起來。但是從微觀角度講，客戶已經(jīng)到極限了，就像銀行的壞賬，苦苦支撐總是可以把利息還上。一旦還不了，快速的危機(jī)啟動(dòng)是非線性的，很多人命懸一線。

政府救市的大方向是在不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，逐漸把場(chǎng)外配資陽(yáng)光化、場(chǎng)內(nèi)化。沒有人能知道場(chǎng)外配資有多少，這對(duì)監(jiān)管意味著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果通過把場(chǎng)外配資逐漸收縮到場(chǎng)內(nèi)，監(jiān)管層就會(huì)知道風(fēng)險(xiǎn)在哪里。

前期查配資導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，第一波沖擊永遠(yuǎn)是最大的。但是后期不能因?yàn)榍懊娴^而因噎廢食，那樣風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。這有點(diǎn)類似前兩年的“治非標(biāo)”，第一次治非標(biāo)導(dǎo)致了2013年的“620錢荒”。錢荒后先去緩解流動(dòng)性，緩解后還是繼續(xù)去查，逐漸進(jìn)兩步退一步的過程，以慢剎車的方式就清理掉了。

三聯(lián)生活周刊：為什么在股市崩塌后才會(huì)發(fā)現(xiàn)場(chǎng)外配資的問題？

王涵：首先，場(chǎng)外配資量很難測(cè)算，很多時(shí)候大家拿經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)去算一個(gè)比例。也就是因?yàn)楹茈y算，政府對(duì)這塊才會(huì)不放心。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)配資的話，證券公司對(duì)于標(biāo)的還是有比較全面的監(jiān)管的，標(biāo)的如果太爛的話是不借錢給你的。第二，場(chǎng)內(nèi)配資的整個(gè)流程以及客戶資質(zhì)的審核都比較清楚，最關(guān)鍵的是場(chǎng)內(nèi)配資是證券公司自己的錢，而場(chǎng)外是P2P平臺(tái)，它只是中介，借老百姓的錢給客戶配資炒股，有點(diǎn)像變相集資。從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，基本上各個(gè)市場(chǎng)都有融資炒股，但是盡量陽(yáng)光化。

我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究也是在過去兩年才開始，這些機(jī)構(gòu)的核心問題應(yīng)該在征信。但在具體操作過程中，它還是做了資金中介的角色。經(jīng)過這一次風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于監(jiān)管層來說也會(huì)是重新的審視，風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)下被控制住，總比5年后風(fēng)險(xiǎn)很大了要好。

三聯(lián)生活周刊：證監(jiān)會(huì)7月12日聲明要全面清理所有違規(guī)場(chǎng)外配資，場(chǎng)外融資的退出是否會(huì)再引起震蕩？

徐高：首先，股市需要降低融資融券規(guī)模。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，目前市值下（4000點(diǎn)左右），我認(rèn)為融資余額應(yīng)控制在1萬億以內(nèi)。其次，提高資本充足率。既然融資業(yè)務(wù)具有系統(tǒng)重要性，那么就應(yīng)按照相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，提供融資的金融機(jī)構(gòu)為準(zhǔn)備足夠的資本金，便通過資本緩沖來吸收可能的損失，控制風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

對(duì)兩融資金與違規(guī)場(chǎng)外配資監(jiān)管加強(qiáng)引發(fā)市場(chǎng)再次大幅震蕩可能性較為有限。在股市穩(wěn)定政策尚未退出，特別是證金公司仍在買股護(hù)市的情況下，清理違規(guī)場(chǎng)外配資的影響有限，而且政府依然有較大掌控力。

王涵：對(duì)于場(chǎng)內(nèi)兩融本身的監(jiān)管就是按照證監(jiān)會(huì)的要求，對(duì)資質(zhì)比較好的企業(yè)杠桿可以是8倍。但我理解，杠桿率從全球橫向比較來講應(yīng)偏謹(jǐn)慎?！栋腿麪枀f(xié)議三》要求商業(yè)銀行的資本充足率9%，用100除以9的話，商業(yè)銀行的杠桿率是11倍。

券商相當(dāng)于投資銀行，理論上是更高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)，杠桿率是5～8倍，其他國(guó)家很少出現(xiàn)商業(yè)銀行杠桿比投資銀行高的。所以我們國(guó)家投資銀行杠桿是偏低的，從監(jiān)管來講是比較審慎的數(shù)據(jù)。

作為證券公司，當(dāng)把錢借給客戶的時(shí)候，這是自己的錢，所以一定會(huì)去審核客戶的資質(zhì)，就像銀行貸款是一樣的，審核是最嚴(yán)格的。

三聯(lián)生活周刊：如何評(píng)價(jià)證監(jiān)會(huì)在7月12日頒布禁止恒生Homs系統(tǒng)任何開戶，清理接入券商端的所有場(chǎng)外配資賬戶？

王涵：工具無所謂好壞，關(guān)鍵是有無監(jiān)管。軟件是用來提升效率的，還要看是提升什么效率，Homs系統(tǒng)在沒有監(jiān)管的情況下提升了非理性的人買股票的便利性，它最初也不是用來做融資的，是一個(gè)跨資產(chǎn)配置的系統(tǒng)。

不是所有的東西我都要放開準(zhǔn)入的，因?yàn)檎麄€(gè)金融社會(huì)都是杠桿型的金融體系，一旦在一個(gè)環(huán)上出了問題就會(huì)迅速蔓延，所以監(jiān)管很重要。杠桿型的金融體系最怕的是流動(dòng)性的擠兌。

海外的Margin Trade（保證金交易）是很常見的，但是基本都是場(chǎng)內(nèi)。場(chǎng)外配資的話，臺(tái)灣地區(qū)上世紀(jì)80年代在股市大泡沫時(shí)是有的，叫丙類戶，后來通過監(jiān)管使得場(chǎng)內(nèi)融資便利性提升，限制取消。那么場(chǎng)內(nèi)能夠拿到足夠的錢，漸漸地場(chǎng)外就沒有了。現(xiàn)在的問題是對(duì)于券商兩融的限制太多，所以它只能轉(zhuǎn)到地下去。

對(duì)GDP的影響

三聯(lián)生活周刊：本次下跌對(duì)于下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)有哪些影響？會(huì)否直接顯現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和GDP等數(shù)據(jù)上？

徐高：股市軟著陸情況下，金融機(jī)構(gòu)的損失可以忽略;極端情況下如果上證綜指下跌至2000點(diǎn)，考慮到目前融資盤規(guī)模已經(jīng)大幅下降，而金融機(jī)構(gòu)尚未產(chǎn)生明顯損失，我們估算結(jié)果顯示券商未來?yè)p失最多在1500億左右，銀行損失2000億元以下。

金融業(yè)作為GDP的直接組成部分，股市大跌令金融業(yè)增速放緩，自然會(huì)拉低整體經(jīng)濟(jì)增速。今年一季度，金融行業(yè)GDP增速高達(dá)15.9%，遠(yuǎn)高于全社會(huì)7.0%的GDP增速。而金融業(yè)增加值又占到全國(guó)GDP的9.7%。因此，如果股市震蕩讓金融行業(yè)增速跌回去年10.2%的平均增速，那么全社會(huì)GDP增長(zhǎng)會(huì)因此減速0.55個(gè)百分點(diǎn)。

而股票融資是社會(huì)融資的組成部分，股市下跌可能降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。然而在社會(huì)融資總量中，銀行信貸是絕對(duì)的主體，2014年股票融資占比僅有可憐的3%，影響可以忽略。即使股市接下來一年完全不融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資也不會(huì)受到太大影響。

王涵：在中國(guó)歷史上，股票暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)影響都不是特別大，居民的財(cái)富效應(yīng)帶來的消費(fèi)從90年代以來就不是特別主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。作為主要增長(zhǎng)點(diǎn)的投資和出口，與國(guó)內(nèi)股市關(guān)系不大。

但這一輪我覺得它們關(guān)系會(huì)更密切，今年股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)讓最近一兩個(gè)月房地產(chǎn)下跌的速度減緩，這和開發(fā)商慢慢發(fā)現(xiàn)房子可以賣出去、可以回款了有很大關(guān)系。所以階段性影響肯定有的，開發(fā)商會(huì)發(fā)現(xiàn)房子又不好賣了。

但是好處在于下跌的速度快，穩(wěn)住的時(shí)間也快，政府遏制了大多數(shù)老百姓出現(xiàn)本金上的損失。最底層的百姓買的公募基金在上周最低的時(shí)候，中位數(shù)還是在0左右;融資、配資的人受損了對(duì)整體影響不大，因?yàn)檫@個(gè)群體很小，消費(fèi)率又偏低。

三聯(lián)生活周刊：如何理解股市下跌會(huì)影響出口、投資、消費(fèi)這三駕馬車？

徐高：對(duì)凈出口、投資、消費(fèi)這經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車來說，股市下跌的影響也非常有限。股市下跌對(duì)凈出口難以產(chǎn)生顯著趨勢(shì)性影響。而對(duì)投資來說，甚至可能產(chǎn)生一定正面促進(jìn)。

上半年股市“水?！毙星槲髀焚Y金進(jìn)入，牛市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給形成明顯擠壓作用，使得投資受制于到位資金不足而持續(xù)下行。股市進(jìn)入調(diào)整階段將減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金擠壓效應(yīng)，從而有助于緩解投資到位資金不足情況。

一般認(rèn)為，股市動(dòng)蕩會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響消費(fèi)需求。然而莫迪里阿尼的生命周期假說顯示，短期收入變化不會(huì)改變?nèi)藗兊南M(fèi)行為，只有持久的收入變化才能刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。從這個(gè)角度看，股市漲跌對(duì)居民消費(fèi)影響較為有限。

在股市上漲階段，居民消費(fèi)并未發(fā)生顯著攀升，社會(huì)消費(fèi)品零售總額從2014年5月的12.5%下降至今年5月的10.1%，而汽車銷量同比也從去年5月的7.6%下滑至今年5月的2.1%。過去一年的牛市行情中很難找到股市財(cái)富增加提升消費(fèi)的痕跡，相應(yīng)的，也應(yīng)該很難看到股市下跌對(duì)消費(fèi)帶來的負(fù)面影響。

三聯(lián)生活周刊：上幾周的中國(guó)股市恐慌已經(jīng)帶動(dòng)了全球大宗商品全線下跌，包括布倫特原油、鐵礦石，這會(huì)否影響中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的地位？

徐高：我認(rèn)為，近期的大宗商品價(jià)格下跌固然與市場(chǎng)中的恐慌情緒有關(guān)，但長(zhǎng)期來看，大宗商品價(jià)格的下降還是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟導(dǎo)致，與股市行情關(guān)系不大。股市的行情也不足以影響中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)體中的地位。

王涵：中國(guó)進(jìn)口了全球45%的有色金屬和75%的黃金。長(zhǎng)期以來，投資者對(duì)于中國(guó)股市到底是否有泡沫是懷疑的。很多人惦記著要做空中國(guó)，但是缺乏工具，因?yàn)槲覀兊馁Y本項(xiàng)是管制的，匯率是綁定的。那么只能找一些跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的資產(chǎn)。

還有一塊是流動(dòng)性上的管理。當(dāng)市場(chǎng)90%股票不是跌停就是停牌，拋不出去，客戶就可能拋售其他資產(chǎn)，來贖回流動(dòng)性。

對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響肯定會(huì)有，實(shí)際上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期來說這次調(diào)而不崩是一個(gè)很優(yōu)化的選擇。之前的股市上漲由很多地下配資推動(dòng)，對(duì)牛市本身長(zhǎng)期的持續(xù)性是有威脅的。借著這個(gè)機(jī)會(huì)把互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管、地下配資、融資的陽(yáng)光化，這個(gè)路可能會(huì)走得很長(zhǎng)，短期之內(nèi)情緒上會(huì)有影響，但從現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)來看，要讓市場(chǎng)走慢點(diǎn)，讓企業(yè)的業(yè)績(jī)跟上去。

三聯(lián)生活周刊：怎樣總結(jié)和評(píng)價(jià)今年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？下半年中國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策是否會(huì)面臨調(diào)整？

王涵：現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)上，股票市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)GDP的影響不會(huì)那么大。股票市場(chǎng)解決的是中小企業(yè)融資，那部分中小企業(yè)融到幾千億資金要往外投，這個(gè)跟幾十萬億基建的量不能比。

上半年的經(jīng)濟(jì)是偏弱的，從投資層面來說，環(huán)比降速相較于去年是一個(gè)跳水。原因在于傳統(tǒng)部門在收縮，比如地方政府上半年融資環(huán)境很差、房地產(chǎn)企業(yè)投資減少。但是這些收縮在下半年可能會(huì)減弱，我預(yù)計(jì)下半年的經(jīng)濟(jì)可能是走平。下行最快的階段可能是過去了，只是現(xiàn)在沒有向上的動(dòng)力。

徐高：總的來說，下半年仍會(huì)維持寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，這是穩(wěn)增長(zhǎng)的必然要求。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱環(huán)境下政策面將延續(xù)寬松，貨幣政策將著力于引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效降低融資成本。地方政府債務(wù)置換擴(kuò)容、企業(yè)債發(fā)行條件放緩以及減少房地產(chǎn)開發(fā)貸款限制等都將成為引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的措施。

更為積極的財(cái)政政策也有望推出，地方政府債務(wù)置換是下半年財(cái)政政策的核心，在兩批合計(jì)2萬億債務(wù)置換計(jì)劃推出之后，有可能推出第三批債務(wù)置換計(jì)劃。同時(shí)隨著城投債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)放松以及更多的保障基建投資資金來源措施的推出，地方政府財(cái)力的增強(qiáng)將推動(dòng)基建投資回升，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?