影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素探究

摘 要 資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化是公司理財中的重要問題，它不僅僅是財務(wù)理論的研究課題，也日益成為我國上市公司所面臨的決策問題。西方學(xué)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的因素作了許多理論闡述，但由于各國經(jīng)濟制度的差異性，國外學(xué)者的研究理論并不完全適用于我國的上市公司。特別是針對我國不健全的資本市場以及我國各行業(yè)的特殊性，影響我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的因素與國外的研究結(jié)果并非完全吻合。所以，結(jié)合我國的實際研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素顯得尤為重要，通過分析我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)究竟受哪些因素的影響，有助于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司理財目標(biāo)。基于此，本文將以我國上市公司為背景，對影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的因素做出分析。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu)；理論；上市公司；影響因素

一、研究背景及意義：

改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，上市公司已成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。但同時我們看到，我國上市公司比較過分依賴外源融資，融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資比例偏低，導(dǎo)致其在激烈的市場競爭中整體業(yè)績不佳。 上市公司對于國民經(jīng)濟和社會發(fā)展如此重要，但上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在很多問題。因此，有必要優(yōu)化上市公司的aa資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平，增強競爭實力，最終達(dá)到提高經(jīng)濟效益，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展的目的。通過本文的研究，找到目前上市公司在資本結(jié)構(gòu)上存在的諸多問題，并針對這些問題提出合理化的建議，從而使上市公司的資源配置更為合理，資本結(jié)構(gòu)更加合理。為國家和社會帶來更多的經(jīng)濟效益。

二、資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展：

資本結(jié)構(gòu)理論[1]的發(fā)展由傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了由不完善到完善的過程，債務(wù)收益，債權(quán)收益，企業(yè)經(jīng)營收益到底應(yīng)該以怎樣的比例才能使企業(yè)價值達(dá)到最大化，企業(yè)資金成本最低，一直是金融學(xué)術(shù)界研究的重要課題。下面將介紹傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論之后的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1958年6月，美國學(xué)者莫迪格萊尼與米勒在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》等3篇論文，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生。

1、最初的MM理論——無稅資本結(jié)構(gòu)理論

其基本觀點是：在企業(yè)投資與融資相互獨立、無稅收及破產(chǎn)風(fēng)險和資本市場完善的條件下，企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。是在不考慮企業(yè)所得稅等一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的。

2、修正MM理論——考慮公司所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論

在現(xiàn)實生活中，最初的MM模型中有些假設(shè)是不能成立的。于是Modigliani和Miller（1963）認(rèn)為存在公司所得稅的情況下，負(fù)債產(chǎn)生的利息減稅會增加企業(yè)價值，也就是說企業(yè)的價值會隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由此得出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)的結(jié)論，它是建立在考慮公司所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上的。

3、米勒模型——考慮個人所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論經(jīng)過修正后，米勒將個人所得稅的因素又加進(jìn)了MM理論中，建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，探討負(fù)債對企業(yè)價值的影響。

4、權(quán)衡理論模型

權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時，不會產(chǎn)生財務(wù)危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時，負(fù)債稅額庇護利益開始為財務(wù)危機成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價值會因財務(wù)危機成本大于負(fù)債稅額庇護利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價值下降越快。

（二）新資本結(jié)構(gòu)理論

1、代理成本理論

在MM理論中，假設(shè)管理者總是代表企業(yè)股東的利益，沒有代理成本。但是由于現(xiàn)實生活中大部分的公司是管理權(quán)和所有權(quán)相分離，從而必然產(chǎn)生代理問題。

Jensen和Meckling（1976）在明確了代理成本概念的基礎(chǔ)上，對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行了分析提出，由于債務(wù)代理成本和權(quán)益代理成本的存在及其與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，有可能導(dǎo)致總代理成本最小的債務(wù)與權(quán)益的最優(yōu)組合，由此決定了企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)。

2、信息傳遞理論

梅葉斯（Myers）和梅吉拉夫（Majiluf）認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率。公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險的債券，最后才不得不采用股票。這就是“優(yōu)序融資”理論。

3、產(chǎn)業(yè)組織理論

1986年，Btander與Lewis在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了“寡占與財務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)”一文Btander和Lewis的模型中，他們利用Jensen和Mecking的一個觀點，即杠桿率的增加使得權(quán)益持有人追求風(fēng)險更大的投資策略為出發(fā)點，認(rèn)為寡頭壟斷商通過更加進(jìn)攻性的產(chǎn)出政策增加風(fēng)險。因此，在接下來的古諾博弈中，廠商選擇正的負(fù)債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負(fù)債。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

不同于發(fā)達(dá)國家，目前我國還是發(fā)展中國家，經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，市場還不夠健全，所以我國公司資本結(jié)構(gòu)[2]是在不健全的市場經(jīng)濟條件下形成的。由于我國經(jīng)濟體制不夠健全等現(xiàn)實原因，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍表現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

（一）我國上市公司的融資方式

我國上市公司的融資[3]主要是靠外部融資和股權(quán)融資，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本。而股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。內(nèi)部融資應(yīng)為企業(yè)的首選方式，因為內(nèi)部融資既可節(jié)約交易費用，減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益。但我國上市公司主要依靠外部融資和股權(quán)融資。這樣加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。我國上市公司的融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰好相反[4]。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，與國際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流不相適應(yīng)，資產(chǎn)負(fù)債率較低，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多數(shù)是由國企改制而來，經(jīng)理人員容易按個人意志選擇融資方式且偏好股權(quán)融資，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。

（二）我國上市公司資產(chǎn)分配不合理

對于企業(yè)來說，資產(chǎn)[5]是能為企業(yè)提供未來的經(jīng)濟效益。但這種效益的取得必須以資產(chǎn)的合理配置和使用為前提。目前我國上市公司在資產(chǎn)的運用上存在很多問題，固定資產(chǎn)閑置，在建工程較多；應(yīng)收賬款不斷上升，壞賬率不斷提高等。加強資產(chǎn)的管理和盈利能力是企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要，也是企業(yè)提高經(jīng)濟效益，適應(yīng)現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展要求的需要。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理利用資產(chǎn)，增強資產(chǎn)的盈利能力，減少應(yīng)收賬款，壞賬的發(fā)生，盡量優(yōu)化資源配置，使資產(chǎn)帶來更多的經(jīng)濟效益，保證資金鏈的可持續(xù)發(fā)展。

四、影響上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素

（一）我國經(jīng)濟政策

近年來[6]，我國為發(fā)展經(jīng)濟，制定了很多有利于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟政策，比如，小微企業(yè)稅收優(yōu)惠政策等。國家經(jīng)濟政策是上市公司所無法改變的，因此公司能否盈利及盈利的多少都要被動的受限于國家經(jīng)濟政策。公司如果想達(dá)到盈利的目的就應(yīng)該積極的去適應(yīng)國家的經(jīng)濟環(huán)境，利用對公司發(fā)展有利的經(jīng)濟政策尋找對公司有價值的籌資與投資機會，進(jìn)而來確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。

（二）行業(yè)牽制因素

我國上市公司涉及各行各業(yè)，行業(yè)不同，公司的資本結(jié)構(gòu)也是不相同的。農(nóng)林牧漁業(yè)的負(fù)債比率較低，這是因為這些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，所以負(fù)債比率較低。而房地產(chǎn)企業(yè)是非常典型的資金密集型企業(yè)，并且具有高投入、高回報、規(guī)模經(jīng)濟性強的特點。而我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著自由資金不足的問題，資金鏈短缺是所有房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題，所以，企業(yè)所需資金大多都是靠銀行貸款解決。所以我國房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會較高?？梢姼鱾€行業(yè)都需要根據(jù)自身情況合理組織資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的。

（三）企業(yè)獲利能力

我國上市公司企業(yè)的獲利能力直接影響資本結(jié)構(gòu)決策。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)不僅可以獲得節(jié)稅收益，還能通過財務(wù)杠桿獲得財務(wù)杠桿利益。當(dāng)資產(chǎn)報酬率較高時，企業(yè)會選擇較高的債務(wù)比例，以求獲得更多的財務(wù)杠桿利益和節(jié)稅利益。但若資產(chǎn)報酬率小于利息率，企業(yè)不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務(wù)風(fēng)險?？梢姡^強的獲利能力有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

五、結(jié)論及政策建議

我國上市公司的現(xiàn)狀是資產(chǎn)負(fù)債率整體水平偏低，各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的差異，但是我國的行業(yè)差異與發(fā)達(dá)國家的情況并不完全相同。所以資本結(jié)構(gòu)影響因素也與發(fā)達(dá)國家研究結(jié)論不完全相同。同時，我國上市公司面臨的融資環(huán)境與發(fā)達(dá)國家也存在很大的差異。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值以及社會資源的優(yōu)化，因此，必須對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，以下是一些政策建議[7]。

首先，應(yīng)該提高我國證券市場的有效性。證券市場的無效，導(dǎo)致對上市公司行為監(jiān)管失效，必須通過完善證券市場信息披露制度，實現(xiàn)證券市場的透明和規(guī)范發(fā)展，加強市場監(jiān)管，特別是對中介機構(gòu)的監(jiān)管，培育有效規(guī)范的中介市場。

其次，大力發(fā)展債券市場，上市公司應(yīng)該逐步建立有效的經(jīng)理股權(quán)激勵機制、兼并破產(chǎn)機制等，從而使上市公司按照現(xiàn)代企業(yè)制度的方式運作，最大限度的降低代理成本。

再次，國家也應(yīng)該針對不同的行業(yè)發(fā)展需求，制定相關(guān)的資本市場政策，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)

[1]劉丹青.西方資本結(jié)構(gòu)理論在中國的應(yīng)用和發(fā)展[J].湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報，2005，6（3）： 26-29.

[2] 朱葉.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.

[3]陳耿.上市公司融資結(jié)構(gòu)：理論與實證研究[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2007：17.

[4]丁忠明，黃華繼，文中橋，王浩.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問題研究[M].北京：中國金融出版社，2006：284.

[5]孔德蘭.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其優(yōu)化對策[J].財會研究，2006（3）：56-58.

[6]陳海聲、王莉嘉.上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素排序研究―――以制造業(yè)為例.[J].財會通訊，2013.2.

[7]曲喜和，梁紅嚴(yán)，馬文軒.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其決策方法探析[J].財會研究，2006（5）： 52-53.

作者簡介：羅怡：男，漢族，1987年生，江蘇蘇州張家港人，大學(xué)：三江學(xué)院，本科學(xué)位，工作單位：張家港市亨昌焊材有限公司，現(xiàn)南開大學(xué)在職研究生，研究方向：金融學(xué)和應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)。