上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的有效性研究①
——美日內(nèi)外分離型離岸市場的經(jīng)驗借鑒

福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 嚴(yán)佳佳 江波 黃文彬

Forum學(xué)術(shù)論壇

上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的有效性研究①
——美日內(nèi)外分離型離岸市場的經(jīng)驗借鑒

福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 嚴(yán)佳佳 江波 黃文彬

摘 要：基于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、金融市場開放程度和監(jiān)管現(xiàn)實水平，學(xué)者大多認(rèn)同上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場應(yīng)選擇內(nèi)外分離型模式，但是鮮有文獻(xiàn)從定量角度論證該模式的有效性問題。本文以美國IBF、日本JOM內(nèi)外分離型離岸市場為研究對象，將在岸金融深化程度和資本開放程度引入有效性檢驗?zāi)Ｐ椭校瑢嵶C研究發(fā)現(xiàn)IBF的發(fā)展能夠促進(jìn)美國金融深化和資本開放，而JOM卻助推了日本經(jīng)濟(jì)泡沫。通過分析IBF和JOM有效性差異的根源，為上海自貿(mào)區(qū)構(gòu)建內(nèi)外分離型人民幣離岸市場提供經(jīng)驗借鑒和政策建議。

關(guān)鍵詞：上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場 內(nèi)外分離型 IBF JOM

江波(1990-)，男，福建南平人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士，主要從事國際金融方面的研究；黃文彬(1976-)，女，福建閩清人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，統(tǒng)計學(xué)博士，主要從事金融工程方面的研究。

1 引言

2013年9月22號正式掛牌成立的上海自貿(mào)區(qū)為我國企業(yè)走出去提供了極大便利，滿足這些企業(yè)對離岸金融服務(wù)的需求也越發(fā)緊迫，因此在上海自貿(mào)區(qū)建立人民幣離岸市場迫在眉睫。上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場不僅可以為對外貿(mào)易提供融資渠道、提高人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的比重，還能夠有效地推動人民幣國際循環(huán)流動、加快人民幣國際化進(jìn)程。

國際上已有的離岸金融市場模式可以分為四種：內(nèi)外混合型、內(nèi)外分離型、滲透型和避稅港型。就目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、國內(nèi)金融市場開放程度以及金融監(jiān)管水平而言學(xué)者們大多認(rèn)同內(nèi)外分離型最適合我國的現(xiàn)實情況。這是因為實行內(nèi)外分離型模式既有利于保持貨幣政策的獨立性和有效性，又可以較為有效地阻擋國際金融市場投機(jī)活動對國內(nèi)金融市場的沖擊，增強(qiáng)金融風(fēng)險防范能力。內(nèi)外分離型離岸市場與在岸市場之間客觀上形成一種競爭效應(yīng)而這種競爭效應(yīng)會迫使在岸金融機(jī)構(gòu)采取更具競爭力的對策，從而提高在岸市場的資本開放程度和金融深化程度。目前全球采取內(nèi)外分離型模式的離岸市場中，最具代表性的是美國紐約的IBF和日本東京的JOM。從1981年設(shè)立以來IBF對美國國際金融業(yè)務(wù)做出了巨大的貢獻(xiàn)，2015年第一季度總資產(chǎn)達(dá)到美國對外總資產(chǎn)的15.7%。然而，1986年設(shè)立的JOM雖然已經(jīng)成為繼倫敦、IBF之后全球第三大提供全能服務(wù)的離岸金融中心，但是因為并未在日元國際化的進(jìn)程中充分發(fā)揮作用而重要性不斷下降。因此，對這兩個離岸市場的有效性進(jìn)行對比分析，對于我國建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)外分離型人民幣離岸市場將提供寶貴的經(jīng)驗借鑒。

2 我國構(gòu)建上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的文獻(xiàn)綜述

對于我國構(gòu)建上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的模式選擇問題，大部分學(xué)者主張現(xiàn)階段應(yīng)該實行嚴(yán)格的內(nèi)外分離型人民幣離岸市場。徐海濤(2001)從我國對外開放的程度出發(fā)，考慮了我國資本項目管制現(xiàn)況、外債審批監(jiān)測制度、國內(nèi)金融體系的不成熟程度和與國際投機(jī)資金抗衡的金融實力。徐明朝、高中良(2007)指出滲透型模式雖然可以增強(qiáng)我國境內(nèi)離岸市場對境外機(jī)構(gòu)與資金的吸引力，但是必須建立在較高的監(jiān)管水平之上，否則更不利于國內(nèi)金融市場的風(fēng)險控制，因此內(nèi)外分離型模式更適合我國目前的金融監(jiān)管水平。馬俊(2012)則從市場套利的角度出發(fā)，認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)可以效仿美國IBF、日本JOM設(shè)立內(nèi)外分離型的人民幣離岸市場，通過防止以套利為目的的資金流動來阻擋國際市場投機(jī)活動對國內(nèi)金融市場的沖擊。汪川、劉佳俊(2014)從上海自貿(mào)區(qū)監(jiān)管原則入手，考慮到上海自貿(mào)區(qū)基于“一線放開，二線管住”的原則已經(jīng)將自貿(mào)區(qū)與國內(nèi)市場進(jìn)行了隔離，因此上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的建設(shè)應(yīng)該首選內(nèi)外分離型，待國內(nèi)匯率與利率市場化改革基本完成后再轉(zhuǎn)型為滲透型離岸市場。

綜上所述，已有的相關(guān)成果為本文的研究奠定了良好的基礎(chǔ)，但是大多側(cè)重于宏觀層面的定性分析而缺乏系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論論證和定量研究，鮮有文獻(xiàn)涉及到內(nèi)外分離型離岸市場對在岸市場的金融深化、放松管制等方面倒逼作用的實證分析。因此，本文構(gòu)建了內(nèi)外分離型離岸市場有效性模型，通過實證研究來論證IBF、JOM對在岸金融深化程度和資本開放度的影響，進(jìn)而為上海自貿(mào)區(qū)構(gòu)建人民幣內(nèi)外分離型離岸市場提供政策建議。

3 內(nèi)外分離型離岸市場有效性的理論模型

現(xiàn)有的離岸金融市場有效性模型主要側(cè)重于分析地理位置以及空間距離等因素對于離岸金融市場交易活躍度的影響，然而金融創(chuàng)新和科技發(fā)展導(dǎo)致地理優(yōu)勢和空間距離等因素的作用正在不斷弱化，而其對在岸市場金融深化程度以及資本開放程度等制度性因素的影響卻在逐漸增強(qiáng)。在內(nèi)外分離型離岸市場中，由于離岸市場與在岸市場實行嚴(yán)格分離，因此可以把兩者看成是兩個不同的市場，并且兩個市場彼此間存在著互相影響與相互促進(jìn)的關(guān)系?；谏鲜鲈?，本文借鑒Rose & Spiegel(2006)的理論模型，剔除了原模型中空間距離變量而加入了在岸金融深化程度和資本管制變量，構(gòu)建衡量內(nèi)外分離型離岸市場的有效性模型，據(jù)此推導(dǎo)離岸市場發(fā)展程度對在岸市場開放程度及其金融深化程度的影響。模型假設(shè)條件如下：

(1)在岸市場有i個投資者，且i=l,2,…,m。

(3)對于每個投資者而言，其目的是通過合理分配投資達(dá)到稅后收入最大化。其主要投資方式僅限于在岸市場儲蓄或者離岸市場儲蓄兩種，并且兩者均屬于無風(fēng)險投資。

(4)r*記為在岸市場的存款利率，r0記為離岸市場的存款利率。

(5)若投資者選擇到離岸市場交易則會產(chǎn)生一個交易成本，并且假設(shè)該交易成本與在岸市場的資本管制強(qiáng)度正相關(guān)。用a*x表示該項成本，其中，a為常數(shù)，x定義為資本管制強(qiáng)度的大小。

(6)若投資者要將在岸投資轉(zhuǎn)向離岸市場交易，由于在岸市場金融深化程度的加深，會使該交易需要增加一個在岸市場金融深化程度帶來的額外機(jī)會成本，并且機(jī)會成本與在岸市場金融深化程度成正比。用b*y表示成本，其中，b為常數(shù)，y表示在岸市場金融深化程度。

(7)τ記為名義稅率，θ表示在離岸市場交易可以享受的稅收優(yōu)惠程度，其中

若投資者i選擇在岸市場銀行存款，則其稅后凈收益為

投資者i便會將其資金存放于在岸市場銀行，進(jìn)一步推導(dǎo)可得：

若式(2)成立，則投資者會選擇投資在岸市場，反之則會投資于離岸市場。由于該模型假設(shè)中的初始財富w(i)隨著i增長而增長，所以式(2)說明從第i*+1個至第m個投資者都會將其資金投資于離岸市場。此時離岸市場上的商業(yè)銀行總儲蓄額為：

假設(shè)借款人與商業(yè)銀行間的借款均按照標(biāo)準(zhǔn)化合約執(zhí)行，因此借款人從任一商業(yè)銀行借款都是無區(qū)別的。定義商業(yè)銀行貸款利率，其中為標(biāo)準(zhǔn)化合約貸款利率。L表示在岸市場商業(yè)銀行貸款與離岸市場商業(yè)銀行貸款之和，并且、。對于扮演在岸市場競爭對手的離岸市場商業(yè)銀行而言，其會貸出自身所吸收的所有存款直到滿足總利潤最大化條件，即：

上式表明在岸市場商業(yè)銀行貸款的增加對離岸市場商業(yè)銀行貸款存在擠出效應(yīng)。的變化小于的變化，所以的增加會導(dǎo)致的減少，但是會導(dǎo)致總貸款L增加。

從上述模型可以推導(dǎo)出如下結(jié)論：隨著離岸金融市場的發(fā)展，離岸金融市場利率上升或者稅收優(yōu)惠程度θ加深會使財富擁有者更加傾斜投資于離岸金融中心，離岸金融市場的商業(yè)銀行貸款增加，在岸市場的商業(yè)銀行貸款減少，總貸款L隨之減少，本國福利上升。此時對于在岸市場來說，為了其自身的發(fā)展必須防止資金流出，就會通過放松在岸市場資本管制x和加深在岸市場深化程度y來吸收存款，增加在岸市場的商業(yè)銀行貸款。因此，即便在不同的資本管制程度之下，在岸市場金融機(jī)構(gòu)都會通過不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品和提升自身金融服務(wù)來應(yīng)對來自離岸金融市場金融機(jī)構(gòu)的競爭壓力，在岸市場就總體呈現(xiàn)出金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即離岸金融市場的發(fā)展會促進(jìn)在岸金融市場深化程度并且放松資本管制。

4 IBF和JOM離岸市場有效性的實證檢驗

4.1 變量定義及數(shù)據(jù)說明

由上述理論模型的推導(dǎo)結(jié)論可知，離岸金融市場的發(fā)展對在岸金融深化程度和資本開放程度都有著正向促進(jìn)的關(guān)系。本文選取的三個變量均屬于無直接來源的綜合性指標(biāo)，因此采用相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分別予以測算(見表1)。本文采用的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，IBF的時間跨度為1981年至2014年，JOM的時間跨度為1986年至2014年。

表1 變量測算以及數(shù)據(jù)說明

4.2 IBF離岸市場的實證結(jié)果

(1)單位根檢驗。為了避免由于時間序列的非平穩(wěn)而引發(fā)的偽回歸現(xiàn)象，選用ADF單位根檢驗對各個變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，最優(yōu)滯后期由AIC準(zhǔn)則確定。檢驗結(jié)果表明，每個變量序列的零階皆含有單位根，而這些變量序列的一階差分均為平穩(wěn)序列，即所有變量皆為一階單整序列。

(2)滯后階數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。依照滯后階數(shù)的選擇標(biāo)準(zhǔn)AIC、SC等各項指標(biāo)均選擇一階為最優(yōu)滯后階數(shù)，所以選擇VAR(1)進(jìn)行后續(xù)分析。

(3)協(xié)整檢驗。為檢驗各個變量間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，對三變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗。從跡統(tǒng)計量和Max-Eigenvalue統(tǒng)計來看，離岸金融市場發(fā)展程度、在岸市場金融深化程度以及資本開放程度三個變量間僅存在一個顯著的協(xié)整關(guān)系。

(4)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。從圖1可以看出，離岸金融市場發(fā)展程度會促進(jìn)在岸金融深化程度的加深，這種正向的促進(jìn)作用大約在第5年時達(dá)到頂點，持續(xù)到大約20年結(jié)束?？梢?，隨著離岸金融市場的發(fā)展，更多的境外資本開始涌入在岸資本市場進(jìn)而促進(jìn)在岸金融市場的繁榮發(fā)展，這促使DEPTH指數(shù)的上升。OFC對DEPTH的正面沖擊持續(xù)的時間更長、絕對值也更大，表明IBF離岸金融市場的發(fā)展從長期來看是有益于美國的金融深化改革的。從圖2可知，離岸金融市場的發(fā)展對在岸市場資本開放程度的促進(jìn)作用在離岸金融市場發(fā)展初期較為明顯，大約在第4年達(dá)到頂點，然后持續(xù)下降直至第15年結(jié)束。在離岸金融市場發(fā)展的初期，一系列的稅收優(yōu)惠措施和寬松政策會吸引大量投資者進(jìn)入離岸金融市場投資，而資本開放水平則會在很大程度上影響在岸投資者進(jìn)入離岸金融市場的成本，因此在該階段離岸金融市場的發(fā)展會帶來資本開放程度的加深。而當(dāng)離岸市場參與者達(dá)到一定水平時，離岸市場業(yè)務(wù)規(guī)模趨于穩(wěn)定，這種影響便會逐漸消失。

圖1 離岸金融市場發(fā)展變動率對在岸金融深化程度變動率的脈沖響應(yīng)

(5)方差分解分析。從方差分解表可以看出，DEPTH的變動主要是源于其自身變動帶來的沖擊，在第3年貢獻(xiàn)度為87.71%。OFC貢獻(xiàn)度只有1.74%，但是到了第20年上升至9.39%。由此可見OFC的變動對于DEPTH的影響是較為明顯的，但是相比于DEPTH波動對OFC影響依舊不算大。在第20年時，28.97%的OFC變化歸結(jié)于DEPTH的變動，只有11.17%的變化歸于OPEN的變動。相對于OPEN對OFC的影響，OFC對OPEN的影響更為明顯，在第20年時18.30%的OPEN變化源于OFC的變動。從上述方差分解分析不難看出，IBF離岸金融市場的發(fā)展對在岸金融深化程度的影響小于對在岸資本開放程度的影響。這也能為政府制定相關(guān)的金融政策提供指導(dǎo)，例如實行資本賬戶開放必須依托于一個強(qiáng)大的離岸金融市場，這樣才能為資本循環(huán)提供良好的金融市場環(huán)境。

(6)IBF實證結(jié)論。IBF離岸市場上一系列的稅收優(yōu)惠措施和較為寬松的監(jiān)管政策會吸引大量在岸投資者投資離岸業(yè)務(wù)。同時，由于在岸市場與離岸市場基本上是相互割裂的，因此投資者要進(jìn)入離岸市場交易就必須承擔(dān)資金轉(zhuǎn)移所帶來的成本，而該成本是由在岸市場的資本開放程度決定。也就是說，離岸市場與在岸市場之間存在著競爭關(guān)系，通過相互競爭進(jìn)而提高在岸金融深化程度和資本開放程度。通過VAR分析，IBF離岸金融市場的發(fā)展程度和在岸市場的金融深化程度及資本開放程度三者之間存在穩(wěn)定的相互影響關(guān)系，但是各自影響程度略有差異。雖然不能忽視在岸金融深化程度及資本開放程度對于離岸金融市場發(fā)展的推動作用，但是離岸金融市場發(fā)展程度對在岸金融深化程度及資本開放程度的沖擊更為長期、猛烈和持續(xù)。

4.3 JOM離岸市場的實證結(jié)果

JOM離岸市場實證方法與上述IBF離岸市場實證方式一致，故不在此重復(fù)進(jìn)行。從跡統(tǒng)計量和Max-Eigenvalue統(tǒng)計量來看，離岸金融市場發(fā)展程度和在岸金融深化程度兩個變量之間不存在協(xié)整關(guān)系，即兩個變量間不存在長期穩(wěn)定關(guān)系，所以難以說明日本離岸金融市場的發(fā)展能夠促進(jìn)本國金融深化程度的加深。

5 美、日離岸市場有效性差異的原因

同樣是選擇發(fā)展內(nèi)外分離型模式的離岸市場，但是IBF 和JOM的實證結(jié)果并不一致，它們給美、日兩國經(jīng)濟(jì)帶來的影響也截然不同，這主要是由于兩者差異所決定的。

第一，從兩個離岸市場的資產(chǎn)和負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)來看，IBF交易的幣種絕大多數(shù)為美元而非外幣，而JOM交易的幣種則絕大多數(shù)是外幣而非日元。從IBF的資產(chǎn)和負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)可以看出，美元資產(chǎn)和負(fù)債占比從一開始的95%以上隨后降至85%左右，近些年來則基本穩(wěn)定保持在90%左右，從始至終美元在IBF都始終占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。但是在JOM資產(chǎn)中，日元資產(chǎn)和負(fù)債占比均只能維系在50%左右，日元這樣的劣勢地位也導(dǎo)致了JOM在日元國際化進(jìn)程中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本當(dāng)局的預(yù)期。

第二，兩個離岸市場在制度設(shè)計上體現(xiàn)了兩國資本管制的差異。雖然JOM的建立效仿IBF，但是在資金來源方面，IBF主要是吸收為期2日以上的非居民定期存款，并且每筆存款最低不得少于10萬美元。針對其他金融機(jī)構(gòu)的存款，IBF主要吸收其開設(shè)行海外分行期限1日以上的定期存款。JOM的不同點在于東京離岸市場上的金融交易賬戶與有密切關(guān)聯(lián)銀行的普通賬戶間的資金轉(zhuǎn)賬不受限制，這就與當(dāng)時日本選擇的內(nèi)外分離型模式背道而馳，最終促使日本經(jīng)濟(jì)泡沫加速破裂。在資金運用方面，兩個市場都向境外在本國的非金融機(jī)構(gòu)提供信用，不同之處在于JOM提供信用的對象不涉及個人。IBF既能為客戶提供貸款又能進(jìn)行證券投資，而JOM僅允許為客戶提供貸款卻不允許證券投資。

第三，在JOM運營過程中發(fā)生的迂回貸款是導(dǎo)致其失敗的直接原因。過于寬松的貨幣政策帶來國內(nèi)資金的過度投資，并且在日元大幅升值的背景下過早放開外匯管制，大量外資借機(jī)通過JOM涌進(jìn)日本套利。國際投機(jī)者投入JOM的資金通過日本外匯銀行海外分行繞道回到日本國內(nèi)，好比開設(shè)了一條進(jìn)入日本國內(nèi)金融市場的投機(jī)道路。也就是說，日本離岸市場在運作過程中并沒有做到真正的內(nèi)外分離，離岸和在岸市場之間上演了一場“迂回貸款”。顯然，這一迂回流動(見圖3)極大地限制了海外金融市場日元的使用，助推了日本泡沫危機(jī)的形成。

圖3 日本JOM離岸市場“迂回貸款”示意圖

6 IBF、JOM經(jīng)驗對我國建立上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)外分離型人民幣離岸市場的啟示

首先，一國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是推動本幣國際循環(huán)、加快本幣國際化進(jìn)程的根本。同為內(nèi)外分離型的離岸金融市場，IBF的運行流程與JOM類似，但是IBF并沒有出現(xiàn)迂回貸款而給美國經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)。這是由于美國當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢樂觀，尋求貸款的美國企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，擁有良好的信用評級和強(qiáng)大的創(chuàng)利能力，所以發(fā)生違約風(fēng)險較小。而日本當(dāng)時卻處于經(jīng)濟(jì)泡沫時期，國內(nèi)企業(yè)紛紛瀕于破產(chǎn)邊緣，在這樣的情況下海外分行的不良貸款會急速飆升最終通過日本離岸市場反饋到日本銀行，影響日本銀行收益?？梢姌?gòu)建境內(nèi)離岸市場的重要前提是宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，在本國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫、匯率嚴(yán)重偏離均衡的情況下，境內(nèi)離岸市場很有可能會加大國內(nèi)金融市場風(fēng)險。類似的，上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場的建立是在資本賬戶仍未完全開放的情況下，將境外人民幣經(jīng)由出口貿(mào)易結(jié)算回流至國內(nèi)以便形成健康的人民幣國際循環(huán)。但是現(xiàn)階段巨額貿(mào)易順差阻礙了人民幣回流，因此必須將經(jīng)濟(jì)增長動力分配于國內(nèi)消費和投資，才能為人民幣回流打下堅實基礎(chǔ)。

其次，一國擁有完善的金融市場是發(fā)展境內(nèi)內(nèi)外分離型離岸市場的基礎(chǔ)保障。20世紀(jì)80年代的美國金融市場已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，擁有國庫券、銀行存單、抵押貸款、公司債券公司股票和各類聯(lián)邦信貸機(jī)構(gòu)長期債券等長短期市場，通過選用各種創(chuàng)新的交易技術(shù)為居民、非居民提供了極具吸引力的金融投資工具。這不僅為建立境內(nèi)離岸市場提供了堅實的基礎(chǔ)保障，也為美元提供了重要的回流渠道。而同時期日本金融市場仍舊不算發(fā)達(dá)，對非居民的融資限制較多當(dāng)時的東京只是以境內(nèi)業(yè)務(wù)為主的金融市場。就上海自貿(mào)區(qū)金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看，對內(nèi)尚未實現(xiàn)利率市場化對外還未完成匯率市場化改革，金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制尚未健全，政府的金融監(jiān)管能力仍舊處于較低水平，盈利模式依舊是依賴于存貸差等傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)欠缺金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力。因此必須加快金融市場化改革進(jìn)程，不斷努力進(jìn)行金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和交易技術(shù)的革新，只有完善的金融市場才能為人民幣回流提供重要金融工具以迎接上海自貿(mào)區(qū)人民幣內(nèi)外分離型離岸市場的快速發(fā)展。

再者，資本賬戶開放步伐不宜過快，國內(nèi)金融制度改革應(yīng)該與資本賬戶開放同步進(jìn)行。日本于1984年6月廢除了外匯兌換限制，原則上外匯資金可以自由兌換，并且可以投資于國內(nèi)金融市場。由于該限制的廢除，銀行可以不受數(shù)量限制將外匯兌換為日元，或者吸收歐洲日元用于國內(nèi)金融市場。正是由于該項限制的廢除為國際投資者提供給了一條通向國內(nèi)資本市場投機(jī)的道路，沖擊著國內(nèi)金融市場。可見因為日本資本賬戶開放早于國內(nèi)金融改革，致使在JOM發(fā)生了迂回貸款而危害了日本經(jīng)濟(jì)。相反，美國早在實現(xiàn)外匯資金的可自由兌換之前就已經(jīng)完成了國內(nèi)金融制度的改革，這為美元國際循環(huán)提供了有力的保障，也避免了迂回貸款的發(fā)生。從上海自貿(mào)區(qū)金融市場監(jiān)管的現(xiàn)實水平出發(fā)，為避免國內(nèi)金融市場受離岸市場的負(fù)面沖擊以及維護(hù)國內(nèi)金融秩序，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在穩(wěn)步地推進(jìn)資本賬戶開放的同時完善國內(nèi)金融市場。

最后，境內(nèi)離岸銀行應(yīng)該嚴(yán)格遵守“內(nèi)外分離”原則經(jīng)營離岸業(yè)務(wù)，控制離岸市場與在岸市場相互滲透。一方面，境內(nèi)離岸銀行經(jīng)營的外幣離岸業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍需堅持“內(nèi)外分離”。IBF的經(jīng)驗說明銀行作為傳統(tǒng)的融資渠道具有高度透明和便于監(jiān)管的特質(zhì)，盡管當(dāng)時的美國金融業(yè)已經(jīng)很發(fā)達(dá)，其依舊把主要的離岸市場業(yè)務(wù)放于銀行體系內(nèi)部進(jìn)行并且實行嚴(yán)格的內(nèi)外分離。隨著資產(chǎn)證券化和貨幣市場基金等直接融資工具的發(fā)展，離岸業(yè)務(wù)與在岸業(yè)務(wù)的邊界不斷模糊，離岸銀行業(yè)務(wù)發(fā)揮的功能將會逐漸弱化，最終實現(xiàn)漸進(jìn)過渡的目的。但是我國目前仍然是以銀行為主導(dǎo)型的金融體系，宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的目標(biāo)仍在一定程度上依靠外匯管制維持，在這種情況下離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展還應(yīng)從離岸銀行業(yè)務(wù)著手出發(fā)，并且必須嚴(yán)格地堅持內(nèi)外分離原則。

另一方面，在本幣持續(xù)升值時，尤其要重視堅持“內(nèi)外分離”原則。日本迫于美國壓力簽訂了廣場協(xié)議致使日元大幅升值，這時日本銀行為了防止國際資本大量流入而拋棄了本應(yīng)對離岸市場和在岸市場實行嚴(yán)格分離的做法，反而利用持續(xù)的日元升值預(yù)期進(jìn)行套匯。但是由于日本離岸市場規(guī)則設(shè)計與操作的漏洞，迂回貸款致使大量外匯資金進(jìn)入日本國內(nèi)進(jìn)行套利，加劇了日本的經(jīng)濟(jì)泡沫。當(dāng)前人民幣處境與當(dāng)時的日元處境很相似，為了防止大量的外國資本流入經(jīng)由上海自貿(mào)區(qū)人民幣離岸市場進(jìn)入國內(nèi)套匯，沖擊國內(nèi)金融市場，在運營過程中應(yīng)該堅持“內(nèi)外分離”，并且實行相應(yīng)的資本管制。

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中圖分類號：F741.2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)08(b)-158-06

基金項目：①教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目“我國外匯儲備的科學(xué)管理及運用戰(zhàn)略問題研究”(12JZD027)；福建省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃重點項目“資本項目開放進(jìn)程中的人民幣國際化問題研究”(2014A027)。

作者簡介：嚴(yán)佳佳(1982-)，女，江蘇洪澤人，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所博士后，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事國際金融方面的研究；