VC參與董事會對企業(yè)價值影響的研究

崔彩紅

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景不確定性大，信息不對稱性相對而言比較嚴重，從而產(chǎn)生嚴重的委托代理成本。風險投資家進行投資后，由于委托代理關系的存在，企業(yè)家很容易產(chǎn)生道德風險，損害風險投資家的利益。而且創(chuàng)業(yè)企業(yè)的代理成本較高，為了減輕代理成本產(chǎn)生的道德風險，風險投資家通常不會采取“用腳投票”的方式，而是采取更加積極的行為主動對企業(yè)進行管理監(jiān)控。

一、風險資本家直接參與管理

風險投資向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的目的就是為了獲得高額的資本回報，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的環(huán)境是不穩(wěn)定的，導致能夠獲得資本回報的風險較高，為了降低回報風險和企業(yè)家的機會主義行為，風險投資家在提供資金支持的同時會直接參與公司的經(jīng)營決策。風險資本家的通常具有不同的背景，如具有人力資源背景的可以幫助企業(yè)挑選優(yōu)秀的人才;具有財務背景的可以為企業(yè)籌資、投資決策方面提供建議等等。風險投資能將企業(yè)帶入資本市場運作以順利實現(xiàn)必要的兼并收購和發(fā)行上市。

二、風險投資家參與董事會

董事會是公司治理的一種機制，風險投資家作為外部股東參與參與董事會會降低代理成本、減輕信息不對稱等，我們從以下幾個方面討論了風險投資參與董事會對公司治理的作用。

第一，風險投資家參與董事會可以減少企業(yè)信息不對稱帶來的風險。應對和處理信息不對稱的能力是創(chuàng)業(yè)資本的核心能力集中體現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、變化較快、所處的環(huán)境尚不穩(wěn)定、信息的同質(zhì)性也比較差，而且企業(yè)還處于初創(chuàng)或正在發(fā)展的階段，遠遠沒有達到上市的水平，并不需要強制披露企業(yè)的信息，因此投資者能夠獲得的公開信息較少，也不太容易通過公開渠道了解企業(yè)的詳細信息;即使企業(yè)自愿定期披露信息，可能也并不是投資家所希望得到的企業(yè)信息。因此，風險投資家為了掌握所投資金的動向，會以積極的角色參與到企業(yè)的管理當中，對企業(yè)加強監(jiān)督，以此獲得企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營信息，掌握企業(yè)的實際情況，從而減少風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間由于信息不對稱所帶來的利益沖突。

第二，風險投資家通過參與董事會來減少企業(yè)家的道德風險。信息不對稱會容易使企業(yè)產(chǎn)生逆向選擇和道德風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于發(fā)展初期，具有高度的不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的活動通常都具有較強的專業(yè)相關性，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在企業(yè)發(fā)展初期的貢獻是很難量化的，而且也不容易監(jiān)督，由于經(jīng)濟人的有限理性假說這就很容易產(chǎn)生道德風險。風險投資通常都是投資于有潛力的高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)還處于初創(chuàng)期，還處于爭奪市場的階段。風險資本可以利用本身的資源優(yōu)勢，為企業(yè)提供支持;可以將自身的資源與企業(yè)現(xiàn)有的資源進行整合，創(chuàng)造出額外價值的能力。因此他們敢于在不確定因素較多的時候進入企業(yè)，達到高風險高收入的目的。風險投資家能夠通過有效監(jiān)管和提供增值服務，提高企業(yè)家的努力水平，是一些好的項目得到資金支持，從而提高該項目的內(nèi)在價值，提高項目的預期收益，減少企業(yè)投資不足和投資過度的風險。通過選出優(yōu)質(zhì)的項目最終獲得超額收益，從而提高風險資本聲譽增強其在本領域中的競爭優(yōu)勢，為以后的發(fā)展提供基礎。

第三，降低代理成本。Tammy K.Berry，L.Paige Fields，Michael S.Wilkins發(fā)現(xiàn)隨著CEO持股比例的下降，創(chuàng)投家在董事會席位會增加。這意味著當持股比例下降導致CEO與創(chuàng)投家之間的代理問題變得嚴重，創(chuàng)投家通過增加董事會席位提高了監(jiān)督強度，來降低代理成本。

三、風險投資參與董事會對公司治理的影響

風險投資的參與能夠改善公司治理效果，風險投資家們具備一定的專業(yè)素質(zhì)，通常能夠利用自己的專業(yè)能力為公司提供建議和輔導。風險投資家主要是為了獲得高額收益，因此他們不同于那些“用腳投票”的股東，他們會有動力積極地控制所投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，絕不會袖手旁觀。

Barry，Muscarella，PeavyⅢ，和Vetsuypens通過研究發(fā)現(xiàn)風險投資者會通過持有高比例的股權介入企業(yè)的經(jīng)營管理當中，通過參與董事會監(jiān)督企業(yè)，起到一個積極投資者的作用，尤其是在幾個創(chuàng)業(yè)資本投資較為集中的行業(yè)領域能夠充分發(fā)揮其專業(yè)特長。即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)達到投資者最理想的退出機制即企業(yè)上市，投資者仍然會在鎖定期一年之后持有較多的股份并且會繼續(xù)參與董事會持續(xù)為企業(yè)提供增值服務，發(fā)揮作用。多元回歸結果表明，說明高水平的創(chuàng)業(yè)投資家通過有效監(jiān)督所投資企業(yè)降低了投資者對IPO企業(yè)質(zhì)量的不確定性，從而減少了IPO折價率。

Lerner等發(fā)現(xiàn)當CEO更換時，風險投資家在董事會中的席位顯著增加，意味著當所投資企業(yè)因業(yè)績不佳更換管理層時，創(chuàng)業(yè)投資家需要付出更多的監(jiān)督努力。另外，創(chuàng)業(yè)投資家辦公場所距離所投資企業(yè)總部地理位置遠近也是影響其付出監(jiān)督成本大小和發(fā)揮監(jiān)督作用的重要因素，兩者地理位置越近，創(chuàng)業(yè)投資家作為所投資公司董事會成員的概率越大，說明地理位置越近，所付出監(jiān)督成本越小，創(chuàng)業(yè)投資家能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

Baker.M.and P.A.Gompers，通過對董事會構成的影響因素進行比較。發(fā)現(xiàn)有風險投資參與的公司與無風險投資參與的公司相比，IPO時董事會中有更多的有風險投資任職，而內(nèi)部董事所占的比例會更少。風險投資家再投資之后，根據(jù)自己的專業(yè)知識，會降低公司的成本，參與公司的董事會起到為公司的管理和決策作用，為所投資企業(yè)帶來價值增值服務。另外，在有創(chuàng)業(yè)資本投資的樣本中，風險投資家在董事會中的席位會隨著風險投資聲譽的提高而增加。

四、研究結論和建議

風險投資在給創(chuàng)業(yè)者提供資金的同時，還會作為企業(yè)的顧問，為投資企業(yè)提供管理咨詢服務，還可以作為投資企業(yè)的人才中介，為投資企業(yè)提供適合企業(yè)的專業(yè)人才。風險投資家們本身具有各方面的專業(yè)技能，為了能夠獲得投資回報他通常會協(xié)助企業(yè)進行內(nèi)部管理，指導企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃。董事會是公司治理的一種機制，風險投資家通過參與董事會，為企業(yè)的重大經(jīng)營決策提供建議，有時還可以提供法律咨詢，在提升企業(yè)形象方面提供公關咨詢;風險投資家在投資之前已經(jīng)形成了一個投資關系網(wǎng)絡，可以運用其投資的關系網(wǎng)絡，為企業(yè)提供技術咨詢與技術來源，引進更先進的技術支持;通過關系網(wǎng)，為企業(yè)介紹有潛力的供應商與購買者;通過協(xié)助企業(yè)進行并購、重組以及上市等方式，功成身退并達到獲得收益的目的。

近年來，風險投資在我國逐漸發(fā)展起來，風險投資既可以有效的緩解企業(yè)融資難、難融資的問題，也可以為企業(yè)帶來價值增值服務，把風險投資引進我國對于那些有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)公司是一個發(fā)展的好機會。

不同特征的風險投資可能會對公司的治理產(chǎn)生不同的影響，今后我們應從不同特征的風險投資對公司治理產(chǎn)生的影響方面進行重點研究。

［1］William A.Sahlman，The structure and governance of venture－capital organizations，1990，Journal of Financial Economics，27，pp.473－521.

［2］Josh Lerner，Venture capitalists and the oversight of private firms，1995，Journal of Finance，Vol.50，No.1， (Mar.)，pp.301－318.