戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應用研究

摘 要：如何在創(chuàng)業(yè)融資中評估一家初創(chuàng)企業(yè)是非常重要的。本文設(shè)計了一套綜合理論框架來研究風險投資機構(gòu)對初創(chuàng)企業(yè)的估值能否用戰(zhàn)略理論中所確定的對于企業(yè)業(yè)績至關(guān)重要的因素來解釋。對于25家初創(chuàng)企業(yè)的實證研究支持了本文的核心觀點：行業(yè)吸引力、創(chuàng)始人和管理團隊的素質(zhì)，以及新設(shè)公司的外部關(guān)系都顯著地且積極地影響風險投資機構(gòu)對公司的估值。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè)估值；風險投資；創(chuàng)業(yè)融資

0 引言

對于風險投資，估值是很重要的，因為公司的價值將決定他們用投資所換回的股權(quán)比例，影響其資金的整體盈利能力，從而也影響與他們的資金提供者之間的關(guān)系。同樣，估值對于企業(yè)家也很重要，因為它影響了企業(yè)家的積極性，并為投入自己初創(chuàng)公司的努力和資源給出了一個價格。確定風險投資的價格是潛在投資者與企業(yè)創(chuàng)始人之間任何談判的核心。

根據(jù)主流金融理論，任何投資的經(jīng)濟價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這一經(jīng)濟價值的定義給財務估值方法提出了挑戰(zhàn)，尤其是應用于評估一個新設(shè)立的公司。在企業(yè)融資中常用的估值方法（如：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、收益倍數(shù)法和凈資產(chǎn)法等）依賴于嚴格的假設(shè)，要求目標企業(yè)提供一些信息。而這些信息是新創(chuàng)企業(yè)通常無法提供的。因此，在評估早期新創(chuàng)企業(yè)時它們的應用受到嚴重限制。實際上，風險投資機構(gòu)對新創(chuàng)企業(yè)的評估過程仍然是“猜測”性的。

本文擬在三個不同但互補的戰(zhàn)略觀點——產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學、資源基礎(chǔ)理論和網(wǎng)絡(luò)理論中找出最有影響力的因素供我們分析。

1 理論基礎(chǔ)

由于發(fā)揮作用的因素的多樣性，公司的估值過程是很復雜的。它遠遠超出了資產(chǎn)負債表、損益表和財務預測等純財務考慮。例如，工業(yè)的特性、競爭激烈程度、進入和退出壁壘，企業(yè)特征，比如它的發(fā)展階段和競爭力，都是定性而非定量因素，但均顯著影響公司價值。

在過去，已形成了一些理論來解釋和預測公司業(yè)績和價值創(chuàng)造。其中三個與本文進行初創(chuàng)企業(yè)估值特別有關(guān)系：（一）產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學，（二）資源基礎(chǔ)理論及（三）網(wǎng)絡(luò)理論。每個理論都從不同的角度處理核心問題（公司業(yè)績）。通過將這些理論放在一起，本文試圖形成一個綜合的框架以估算初創(chuàng)企業(yè)的價值。

在下文中，我們將借鑒戰(zhàn)略管理理論中的三個選定部分來研究產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟理論、資源基礎(chǔ)理論和網(wǎng)絡(luò)理論中的核心因素是如何影響風險投資機構(gòu)對新企業(yè)的估值。

1.1 產(chǎn)業(yè)組織和初創(chuàng)企業(yè)估值

為了研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對初創(chuàng)企業(yè)估值的影響，本文重點關(guān)注產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學中的兩個主要的結(jié)構(gòu)因素，即產(chǎn)品的差異化程度和行業(yè)增長速度。本文認為這兩個因素將影響企業(yè)的估值。

1.1.1. 產(chǎn)品差異化

產(chǎn)品差異化是一個行業(yè)最重要的結(jié)構(gòu)因素之一，且與企業(yè)的業(yè)績正相關(guān)。有關(guān)學者研究了消費品行業(yè)，并發(fā)現(xiàn)具有較多廣告投放量的企業(yè)能獲得更高的凈資產(chǎn)收益率。出于成本和容量的考慮，較低產(chǎn)品差異率的行業(yè)會吸引新的進入者，這將激起對新進入者的惡性競爭并降低風險投資機構(gòu)的收益。從相關(guān)公司業(yè)績的實證結(jié)果看，本文認為：

V1-一個行業(yè)的產(chǎn)品差異化程度與行業(yè)中新公司的估值正相關(guān)。

1.1.2. 行業(yè)增長

由于行業(yè)的快速增長可確保市場原有參與者能保持強勁的財務業(yè)績，即使新進入者會占據(jù)一定的市場份額。這樣新進入者進入一個快速成長的行業(yè)可能會遇到更少的惡性競爭。

具體而言，在早期階段，進入行業(yè)的新進入者可以實現(xiàn)先占優(yōu)勢：（1）產(chǎn)品標準； （2）在市場上的聲譽； （3）提高客戶認知度； （4）高轉(zhuǎn)換成本； （5）對稀缺資源的控制； （6）控制分銷渠道和（7）對后續(xù)進入者的壁壘。風險投資機構(gòu)通常會給一個在迅速增長市場中的新企業(yè)較高估值，因為市場條件可以使企業(yè)家犯一些錯誤，并且相對于在低成長的市場中類似的項目，投資風險更小。較低的風險通?？梢员蛔C明具有更高的估值。因此，本文認為：

V2 - 一個行業(yè)的增長速度與行業(yè)中新創(chuàng)企業(yè)的估值正相關(guān)。

1.2 創(chuàng)業(yè)資源和初創(chuàng)企業(yè)估值

對于初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者和他的管理團隊被各種研究認為是最重要的資源。

1.2.1. 企業(yè)家

從風險投資的角度來看，企業(yè)家曾經(jīng)全面和成熟地經(jīng)營過計劃開展的業(yè)務，并且具有相關(guān)知識，這點是非常重要的。經(jīng)驗（行業(yè)，技術(shù)，管理，初創(chuàng)經(jīng)驗）在投資決策中是一個非常重要的標準。在這個過程中三種類型的經(jīng)驗被認為是重要的：

（1）行業(yè)（技術(shù)和/或市場）的專業(yè)知識：研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家已經(jīng)在類似行業(yè)工作的時間與銷售業(yè)績的增長顯著正相關(guān)。

因此，本文認為：

V3 - 如果一個新公司的創(chuàng)始人在獲得風險投資之前有相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗，則該公司的估值更高。

（2）高層管理的經(jīng)驗：通過管理一個金字塔形的管理結(jié)構(gòu)所得到的技能和知識非常重要。這與初創(chuàng)企業(yè)的業(yè)績和估值的相關(guān)性在于：創(chuàng)始人之前已經(jīng)在這個位置了。這樣，他了解必要的戰(zhàn)略和組織結(jié)構(gòu)來使新成立的小公司規(guī)模變大，而這需要更復雜的管理經(jīng)驗來支持。實證研究結(jié)果與此說法一致。

因此，本文認為：

V4 -如果一個初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人有以前的高層管理經(jīng)驗，則該公司估值更高。

（3）初創(chuàng)或其他的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷：之前的初創(chuàng)（創(chuàng)業(yè)）經(jīng)驗可產(chǎn)生一定的創(chuàng)業(yè)技能、人際關(guān)系網(wǎng)和商業(yè)信譽，這些是戰(zhàn)略資源。經(jīng)驗豐富的企業(yè)家并不是“從頭開始”，其已積累了可使用的“財富、權(quán)力和信用”。

因此，本文認為：

V5 -如果一個新創(chuàng)公司的創(chuàng)始人有先前的初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)驗，則其估值更高。

1.2.2. 高層管理團隊

隨著技術(shù)愈益復雜和競爭愈益激烈，越來越多的新企業(yè)是由團隊成立的，而不是單一企業(yè)家。公司管理團隊的素質(zhì)是考慮是否投資的最重要的因素之一，因此，在估值過程中賦予管理團隊很大的比重。一個新設(shè)公司的管理團隊的完整性是風險投資機構(gòu)的主要關(guān)注點。對他們來說，團隊的兩個特點需要高度關(guān)注，即完整性和平衡性（異質(zhì)性）。本文認為，該創(chuàng)業(yè)團隊的特性將部分決定其估值。

1.2.2.1. 單一創(chuàng)始人與創(chuàng)始團隊

隨著技術(shù)越來越復雜和市場競爭日益激烈，“一人”商店變得越來越難以生存——因為沒有人能擁有用來有效競爭的所有必要的技能和知識。更多創(chuàng)始人意味著有更多的機會進行專業(yè)化的決策。團隊成員是技術(shù)和管理知識、技能和能力的儲備庫，這些構(gòu)成了企業(yè)的無形資產(chǎn)。研究表明，創(chuàng)始團隊的規(guī)模與新設(shè)公司的銷售增長正相關(guān)的。因此，本文認為：

V6 - 由創(chuàng)業(yè)團隊創(chuàng)辦的新企業(yè)的價值比一個創(chuàng)始人創(chuàng)辦的要高。

1.2.2.2. 管理團隊的完整性。

一個平衡的管理團隊是否到位，是一個重要的進行投資的決定標準。管理團隊的完整性不僅會影響新公司的未來業(yè)績，也直接影響潛在風險投資機構(gòu)對新公司的估值。例如，一個著名風險投資家曾說，“如果我們必須花大量時間為他（企業(yè)家）招募其他經(jīng)理，則我們對他的評價一定會很低?！笨梢岳斫鉃?，一個完整的管理團隊不僅提高成功的機會，對潛在投資者來說，也節(jié)省了時間，因為風險投資機構(gòu)經(jīng)常幫助企業(yè)家招聘員工。在功能上平衡的創(chuàng)業(yè)團隊與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長正相關(guān)。因此，本文認為：

V7 - 擁有完整管理團隊的新創(chuàng)企業(yè)的價值比那些沒有的高。

1.3 外部關(guān)系和初創(chuàng)企業(yè)估值

社交網(wǎng)絡(luò)理論已成為一個重要觀點來理解公司的行為和業(yè)績。企業(yè)家的關(guān)系網(wǎng)越是發(fā)達，他們越容易啟動和發(fā)展他們的新業(yè)務。首先，網(wǎng)絡(luò)促進和制約著創(chuàng)業(yè)者尋找有利可圖的新業(yè)務機會。其次，一旦機會被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者可以利用他們的網(wǎng)絡(luò)以爭取這個機會，因為網(wǎng)絡(luò)可使其接觸到資源。最后，當新設(shè)企業(yè)需要信用時，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是非常有用的，因為知名企業(yè)（和有信用的個人）會向新設(shè)企業(yè)提供擔保。

網(wǎng)絡(luò)規(guī)模

在一個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，每個人的差異化定位對于資源流動和創(chuàng)業(yè)結(jié)果具有重要影響。網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大，公司獲得的實惠越多。擁有戰(zhàn)略合作伙伴，如風險投資機構(gòu)、知名的大公司，都與IPO的速度和估值正相關(guān)。因此，本文認為：

V8 - 一個新設(shè)公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模與風險投資機構(gòu)對其估值正相關(guān)。

2 數(shù)據(jù)與模擬

為進一步檢驗上述觀點在風險投資評估中的作用，本文模擬了張江高科技園區(qū)的25個風險投資項目。假設(shè)某風投公司的9名專家對這些公司進行評估，分別得到N（N=8）個評價指標，具體是：產(chǎn)品差異化程度（N1）、行業(yè)的增長速度（N2）、創(chuàng)始人相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗（N3）、創(chuàng)始人高層管理經(jīng)驗（N4）、創(chuàng)始人初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)驗（N5）、創(chuàng)業(yè)團隊人數(shù)（N6）、管理團隊完整性（N7）、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模（N8），得到一個L*N階矩陣。根據(jù)下述方法模擬得出有關(guān)數(shù)據(jù)。

由于新創(chuàng)企業(yè)的特殊性，無法取得能準確衡量其優(yōu)劣與否的N個精確值。所以，假設(shè)風險投資公司的各項評價指標Ri（i=1、2、3、4、5、6、7、8）為隨機變量。整個指標體系構(gòu)成一個N維隨機變量R=（R1、R2、R3、R4、R5、R6、R7、R8）T 。將每位專家對擬投資公司各項評價指標的評分看作是相應指標的一個可能的樣本值，這樣所有公司的綜合評價值也可被視為是一系列隨機變量。

假設(shè)第J個企業(yè)的評價指標體系矩陣為R=（RJ1、RJ2、…、RJN）T，其中J=（1、2、3、…、25），N=（1、2、…、8），假設(shè)第n（1≤n≤9）個專家對企業(yè)J（1≤J≤25）的N個評價指標評分分別為RnJ1、RnJ2、…RnJN，樣本值發(fā)生的概率為單個專家在專家組中影響力的權(quán)重，即γn（γn≥0，∑Ln=1γn =1）。則RJ的均值向量為：∑Ln=1γnRnJ1，∑Ln=1γnRnJ2，…，∑Ln=1γnRnJN。

經(jīng)過上述處理，得出張江高科園區(qū)25個風險投資項目在產(chǎn)品差異化程度、行業(yè)的增長速度、創(chuàng)始人相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)始人高層管理經(jīng)驗、創(chuàng)始人初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)驗、創(chuàng)業(yè)團隊人數(shù)、管理團隊完整性、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)規(guī)模這8個方面指標上的等分。由于數(shù)據(jù)過于龐大，結(jié)果省略。

2.1 實證研究

對這25家初創(chuàng)公司進行因子分析，便可發(fā)現(xiàn)，8個變量彼此之間具有一定的相關(guān)性，可以利用因子分析方法展開后續(xù)研究。

2.2 實證結(jié)果

表1為模擬的25家初創(chuàng)企業(yè)的綜合得分，分值越大說明公司在戰(zhàn)略管理上越有優(yōu)勢。而分值越大的公司其實際的業(yè)績表現(xiàn)也更好。說明本文所得出的這些觀點得到了實證研究的支持。

3 結(jié)語

本文利用已有的戰(zhàn)略管理理論，形成一套綜合框架，并用那些對于企業(yè)業(yè)績很重要的投入變量來直接預測一家早期初創(chuàng)企業(yè)的價值。當難以用產(chǎn)出（例如未來的現(xiàn)金流）來評估一家年輕企業(yè)時，基于投入（例如企業(yè)家、行業(yè)吸引力等）也許是比“純粹猜測”更好的選擇。來自于實證的結(jié)果支持了本文的核心論點，即戰(zhàn)略管理理論在解釋早期新設(shè)企業(yè)的估值方面是有積極意義的。

表1 初創(chuàng)企業(yè)評估綜合得分結(jié)果

項目 得分 項目 得分

1 0.468 14 0.753

2 0.573 15 0.495

3 1.476 16 0.296

4 1.267 17 0.827

5 0.023 18 1.608

6 0.341 19 0.593

7 0.376 20 1.468

8 0.243 21 0.357

9 0.698 22 0.714

10 1.739 23 0.727

11 1.065 24 0.229

12 0.583 25 0.896

13 1.268

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