上市公司過(guò)度投資影響因素研究

孫娟

摘 要：有效的投資決策，能夠增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但隨著我國(guó)財(cái)政分權(quán)體制改革，進(jìn)一步加劇了上市公司過(guò)度投資。為了有效地抑制上市公司的過(guò)度投資，通過(guò)文獻(xiàn)研究法，研究上市公司過(guò)度投資的影響因素，然后提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；過(guò)度投資；影響因素

一、引言

投資決策作為公司最重要的財(cái)務(wù)決策，直接影響著公司的盈利狀況、風(fēng)險(xiǎn)水平及發(fā)展前景等。然而，近年來(lái)，公司為了擴(kuò)大規(guī)模、占領(lǐng)市場(chǎng)，開(kāi)始了盲目、低效地投資，甚至過(guò)度投資，導(dǎo)致企業(yè)利益受損、市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩等現(xiàn)象。上市公司的過(guò)度投資是管理者在保持公司維持性投資支出及預(yù)期投資支出的基礎(chǔ)上，進(jìn)行的非理性投資行為，甚至投資于一些凈現(xiàn)值NPV小于0的項(xiàng)目。

西方學(xué)者主要從信息不對(duì)稱、委托代理和公司治理理論的角度來(lái)研究過(guò)度投資行為，也有學(xué)者試圖從心理學(xué)理論來(lái)研究過(guò)度投資行為。目前關(guān)于過(guò)度投資的研究，主要集中在某一因素與過(guò)度投資關(guān)系的研究上，很少有學(xué)者將公司過(guò)度投資的影響因素進(jìn)行全面、系統(tǒng)的研究。文章試圖全面研究上市公司過(guò)度投資的影響因素，并給出一些治理建議。

二、文獻(xiàn)回顧

一些學(xué)者認(rèn)為過(guò)度投資行為的產(chǎn)生與企業(yè)持有過(guò)多的自由現(xiàn)金流有關(guān)，一般認(rèn)為自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資成正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）提出了著名了自由現(xiàn)金流理論。當(dāng)管理者可支配的自由現(xiàn)金流越多，越有可能將這些現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Stulz（1991）從委托代理理論的角度，認(rèn)為由于股東和管理層之間的代理沖突，管理層盲目進(jìn)行多元化投資，導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)。Narayanan（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)會(huì)拿被高估的股價(jià)獲益來(lái)彌補(bǔ)因凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目所帶來(lái)的損失，從而使得那些凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目得以實(shí)施，引發(fā)過(guò)度投資。外國(guó)學(xué)者主要研究了自由現(xiàn)金流、委托代理與信息不對(duì)稱與過(guò)度投資的關(guān)系，為過(guò)度投資的理論研究奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)也引發(fā)了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)過(guò)度投資行為的重視。

隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，企業(yè)的投資領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，非效率投資行為也越來(lái)越嚴(yán)重。為了預(yù)防企業(yè)的非效率投資決策，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始重視過(guò)度投資的理論研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者在探索過(guò)度投資成因方面，主要從管理者過(guò)度自信、管理層的控制權(quán)、公司的股利政策、董事會(huì)會(huì)議頻率、政府干預(yù)等角度來(lái)進(jìn)行研究。戚擁軍（2015）認(rèn)為，管理者過(guò)度自信容易導(dǎo)致公司過(guò)度投資[1]。伍中信（2015）研究了貨幣政策與過(guò)度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策越寬松，上市公司過(guò)度投資越嚴(yán)重[2]。章琳一（2015）認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，一些公司為了尋找新的突破口，會(huì)率先從事風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，以拓展新的市場(chǎng)，增加公司利潤(rùn)[3]。

三、上市公司過(guò)度投資成因

（一）外部宏觀環(huán)境

1.政府干預(yù)：政府干預(yù)會(huì)促進(jìn)上市公司的過(guò)度投資。在以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為核心的政績(jī)考核機(jī)制的背景下，地方政府為了增加財(cái)政收入，會(huì)干預(yù)地方上市公司的投資決策，上市公司可能會(huì)做出不利于公司價(jià)值最大化而有利于實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)的過(guò)度投資決策。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，上市公司為了在眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中脫穎而出，會(huì)選擇新的領(lǐng)域來(lái)增強(qiáng)自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但新的領(lǐng)域往往具有較大的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使公司的資金鏈斷裂，危及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.寬松的貨幣政策：寬松的貨幣政策會(huì)加重上市公司的過(guò)度投資，特別是對(duì)非國(guó)有上市公司投資決策的影響。若中央銀行采用擴(kuò)張型貨幣政策，增加投資，擴(kuò)大總需求，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。各上市公司也會(huì)相應(yīng)的增加原有的投資額，導(dǎo)致過(guò)度投資。

（二）內(nèi)部企業(yè)因素

1.自由現(xiàn)金流：上市公司預(yù)留的自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。如果公司在滿足基本投資之后還剩有多余的自由現(xiàn)金流，管理者可能會(huì)將這部分現(xiàn)金流投資于并不能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的項(xiàng)目上，以滿足自己的私利。

2.信息不對(duì)稱：投資者和管理者的信息不對(duì)稱性，會(huì)引發(fā)上市公司的過(guò)度投資行為。企業(yè)的投資者因?yàn)椴荒芮宄恼莆展镜呢?cái)務(wù)狀況，會(huì)誤導(dǎo)投資者增加投資，而間接給內(nèi)部管理者更多的資源來(lái)進(jìn)行過(guò)度投資。

3.董事會(huì)會(huì)議頻率：公司的董事會(huì)決定著公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的決策權(quán)，影響著公司的投資決策。而上司公司的董事會(huì)成員，可能是政府直接委派或由政府人員擔(dān)任，企業(yè)在召開(kāi)董事會(huì)議時(shí)，參雜著政治人員的目標(biāo)，頻繁的召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議會(huì)引發(fā)過(guò)度投資。

4.低現(xiàn)金股利政策：低現(xiàn)金股利政策，會(huì)使上市公司留存更多的現(xiàn)金進(jìn)行過(guò)度投資行為。經(jīng)理層通過(guò)少支付現(xiàn)金股利，可獲得更多的留存利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的投資。因?yàn)榻?jīng)理人使用留存利潤(rùn)時(shí)不需要經(jīng)過(guò)繁雜的審核監(jiān)督程序。

5.管理者過(guò)度自信：管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致上市公司過(guò)度投資行為的發(fā)生。以控制幻覺(jué)理論為基礎(chǔ)，即管理者認(rèn)知偏差對(duì)過(guò)度投資的影響不容忽視。管理者對(duì)自己能力的過(guò)度自信很容易讓其作出過(guò)度投資的決策。

6.管理層權(quán)力：管理層權(quán)力的膨脹會(huì)讓內(nèi)部控制的效率降低，而使過(guò)度投資現(xiàn)象得不到很好的抑制。特別是國(guó)有上市公司，管理層的權(quán)力過(guò)大，“虛空”的股東在監(jiān)督和約束管理者方面沒(méi)有達(dá)到很好的效果。管理層的決策直接決定了公司未來(lái)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而管理層個(gè)人的偏好及目標(biāo)成為決策的實(shí)施與否的標(biāo)準(zhǔn)，這很容易造成企業(yè)的過(guò)度投資。

四、政策建議

（一）完善公司治理機(jī)制

完善公司治理機(jī)制可以有效地抑制上市公司的過(guò)度投資。增加獨(dú)立董事的比例可以控制經(jīng)理人的過(guò)度投資行為；上市公司的監(jiān)事會(huì)應(yīng)該發(fā)揮其職責(zé)，有效地監(jiān)督管理層的投資決策；利用股權(quán)制衡機(jī)制抑制公司的過(guò)度投資。

（二）定期發(fā)放現(xiàn)金股利

上市公司應(yīng)該根據(jù)盈利狀況制定合適的現(xiàn)金股利政策，如果盈利狀況良好可以采用固定現(xiàn)金股利政策，如果預(yù)期盈利不能確定，可以采用固定比例的現(xiàn)金股利政策，防止企業(yè)管理層將閑置的資金投資于預(yù)期效果不佳的項(xiàng)目上。

（三）加強(qiáng)內(nèi)部控制

加強(qiáng)內(nèi)部控制可以減弱貨幣政策對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響。企業(yè)無(wú)法規(guī)避寬松的貨幣政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但是能加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、應(yīng)對(duì)工作，有效地抑制過(guò)度投資行為。

（四）適當(dāng)比例的債務(wù)融資

債務(wù)約束在一定程度上可以抑制過(guò)度投資。上市公司如果采用債務(wù)融資，債權(quán)人一般會(huì)要求與公司簽訂約束性條款，企業(yè)迫于還本付息的壓力，會(huì)減少盲目的過(guò)度投資。

（五）保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一項(xiàng)有效的公司治理手段，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于減輕股東和管理者之間的信息不對(duì)稱及代理沖突，提高公司盈余的可靠性，抑制公司的非效率投資。

（六）制定合理的經(jīng)理激勵(lì)制

適當(dāng)?shù)慕?jīng)理激勵(lì)，比如對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)激勵(lì)、根據(jù)公司業(yè)績(jī)給經(jīng)理層加薪或者實(shí)物獎(jiǎng)勵(lì)等，可以抑制管理者的機(jī)會(huì)主義，減少管理層發(fā)起的過(guò)度投資行為。（作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 戚擁軍，馮楚立，尹開(kāi)國(guó).管理者過(guò)度自信、公司治理與過(guò)度投資行為[J].財(cái)會(huì)通訊，2015（3）：42-45.

[2] 伍中信，曠文輝.貨幣政策、內(nèi)部控制與公司過(guò)度投資——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].公司治理，2015（6）：84-91.

[3] 章琳一，張洪輝.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度投資的關(guān)系研究：基于戰(zhàn)略性投資視角[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（2）：58-67.