資金流向?qū)蓛r指數(shù)的影響的研究

鄧良華　高紹褔

摘要：股價與資金流向聯(lián)系非常緊密，股票市場的資金流向是在上世紀90年代末隨著計算機數(shù)據(jù)統(tǒng)計技術發(fā)展而興起的研究股價波動的方法。目前關于資金流向的統(tǒng)計方法還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數(shù)據(jù)。本文對這兩種資金流向數(shù)據(jù)進行實證研究并建立模型，分別分析其對股價的影響，得出以下結論：（1）資金流向?qū)蓛r具有一定的正向影響作用，大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關系。（2）資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因（3）大單動向?qū)蓛r有較為顯著的正向影響作用。

關鍵詞：股價；資金流向；資金凈流入；大單動向

一、引言

早期學者對股票市場資金流向的研究相對較少，原因在于對資金流向數(shù)據(jù)的統(tǒng)計存在困難，隨著計算機數(shù)據(jù)處理技術的在股票市場的廣泛運用，學者對資金流向的研究才日益增多，大部分都認為資金流向?qū)蓛r在短期有一定影響。

Chan和Lakonishok（1995）認為資金流向與歷史收益率呈正相關關系[55]。Kim（2000）對資金流向數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)訂單的不平衡性與股票收益率具有負相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不僅資金流向與同期收益率正相關，而且歷史資金流向可以預測未來資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認為機構日訂單流對股票未來收益有明顯作用，特別是機構的委賣訂單對股票收益的這種負面作用更為顯著[58]。

侯麗薇，謝赤（2010）通過研究A股市場分鐘級高頻交易數(shù)據(jù)分析資金流向和當期股票收益率以及未來股票收益率之間的關系，發(fā)現(xiàn)資金流向?qū)善钡氖找媛视幸欢ǖ念A測作用。王義和柳會（2011）從目前中國股市市場主力（機構投資者）與個人投資者之間的博弈關系出發(fā)，研究資金流向?qū)蓛r短期波動的機理，并總結提分析驗證主力資金進出對滬深股指、板塊指數(shù)以及個股走勢的主導作用。

二、資金流向的定義和機理分析

目前關于資金流向的統(tǒng)計方法目前還不統(tǒng)一，主要有根據(jù)主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數(shù)據(jù)，以及根據(jù)大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數(shù)據(jù)。

資金凈流入是從外盤內(nèi)盤角度出發(fā)，從價格角度出發(fā)通過價格變化反推資金流向。股價處于上升狀態(tài)時產(chǎn)生的成交額是推動股價上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價處于下跌狀態(tài)時產(chǎn)生的的成交額是推動股價下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當天兩者的差額即是當天兩種力量相抵之后剩下的推動股價上升的凈力，定義為當天的資金凈流入。具體到統(tǒng)計數(shù)據(jù)而言，是按照成交單的方向和大小來定義資金流向。根據(jù)交易所提供的成交數(shù)據(jù)，如果單筆成交的成交價在現(xiàn)價之上，即主動性買盤（外盤），表明買方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價在現(xiàn)價之下，即主動性賣盤（內(nèi)盤），表明賣方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流出。這種計算資金流向的具體計算方法表述為：

資金凈流入=主動性買入成交金額-主動性流出成交金額

大單動向是從成交單的金額大小出發(fā)，將市場中的大金額成交單作為市場中的主力資金。在股票市場中，由于機構投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會有很大不同。資金量小的投資者不可能報出大金額訂單，只有資金量大的機構投資者可能提交大金額報單。大金額成交單一般是市場中的主力（主要是機構投資者）的成交單，由于他們具有信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，主導了股價的走勢。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計算資金流向的計算方法表述為：

大單動向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額

三、資金流向?qū)蓛r影響的實證研究

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說明

深證成份指數(shù)是我國證券市場在理論界和實務界運用廣泛的并且具有代表性的股價指數(shù)，本文選取深證成份指數(shù)指數(shù)的日漲幅值作為研究的因變量，符號為RIndex。

本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動向數(shù)據(jù)，共計323期數(shù)據(jù)。其中資金凈流入符號為Netinflow，大單動向符號為Largeamount，大單標準為成交量大于50萬股或者成交金額大于100萬元的成交單金額，單位均為億元。

（二）平穩(wěn)性檢驗

運用單位根檢驗各變量的平穩(wěn)性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩(wěn)性，檢驗結果見表1。

四、結論及分析

通過實證研究可以得出以下結論：1、資金流向?qū)蓛r具有一定的正向影響作用，大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關系。2、資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動向?qū)蓛r有較為顯著的正向影響作用。

資金凈流入是投資者在股票投資過程中常用的參考指標，但是它不是股價漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價格方向推定資金流動方向顛倒了資金與價格的因果關系，這種以價格方向定資金方向的資金流向信息不是股價變動的原因，只是股價變動時同步運用資金數(shù)據(jù)對股價行情的一種描述而已，雖然它對投資者分析股價有一定的參考意義，但是它不是股價在交易層面上引起股價變動的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。

股價的波動從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結果，大單動向是大金額成交資金綜合結果，大金額資金成交是市場中的主力機構資金博弈產(chǎn)生的，機構投資者主導股價的波動方向。

另外，股價漲幅是大單動向的格蘭杰原因，是因為股價對大單動向有一定的反饋作用，市場中的主力資金一定程度上是順應股價的走勢進行交易，股價的波動也會對大金額資金交易產(chǎn)生影響。

因此，雖然關于股票資金流向的定義沒有一致的規(guī)定，但是實證結果表明以大單動向為標準確定資金流向更為科學合理，投資者在進行投資時要密切關注市場中主力資金的動向。（作者單位：集美大學）

參考文獻：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

[4]侯麗薇，謝赤，戴軍，葛新元.A股市場資金流向指標應用分析[J].證券市場導報，2010，No.22011：72-77.

[5]王義，柳會.基于資金流向分析的股票短期投資決策研究[J].中國證券期貨，2011，09：39-40.