國企剛兌的破除路徑

回顧中國債券市場發(fā)展歷程，2005年5月銀行間市場短期融資券啟動揭開了債市大發(fā)展的帷幕，十年間債券融資規(guī)模逐步擴大，發(fā)債企業(yè)數(shù)量不斷增加，信用風險逐漸積累。2014年開始，債券市場信用風險呈現(xiàn)加速爆發(fā)態(tài)勢。2014年3月，上海超日太陽能公司無法足額支付債券利息，成為公募債券市場首單實質(zhì)性違約的民營企業(yè)。2015年，債券違約風險已擴散至國企公募債券市場領(lǐng)域。2015年4月，身為央企子公司的保定天威集團有限公司發(fā)生利息違約事件;2015年9月，二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司及其母公司中國第二重型機械集團公司債權(quán)人向法院申請公司資產(chǎn)重整，已構(gòu)成主體違約。

據(jù)統(tǒng)計，2005年5月至2015年11月15日，中國公募債券市場典型主體信用風險事件共計33例。從發(fā)行人行業(yè)分布看，光伏、設備制造等行業(yè)信用風險事件相對較多，水泥、農(nóng)牧生產(chǎn)、城投公司、食品飲料及汽車等行業(yè)也均有信用風險事件發(fā)生;從所有制性質(zhì)看，發(fā)生信用風險事件的企業(yè)仍以民營企業(yè)為主，23例事件發(fā)生于民營企業(yè)，6例事件發(fā)生于地方國企，4例事件發(fā)生于央企子公司;從事件處置結(jié)果看，有19例事件通過政府協(xié)調(diào)、股權(quán)融資、資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)等方式如期兌付;6例事件債券本息到期由擔保人、反擔保人代償;8例事件發(fā)生實質(zhì)違約，包括天威集團、二重集團、二重重裝三家國企。

以上梳理可以看出，債券市場對信用風險的容忍度不斷提升，國企剛兌已然打破，全面打破剛兌是債券市場長期發(fā)展的必然趨勢。

國企剛兌破除

首先，市場環(huán)境生變，剛兌壓力變大。宏觀層面，中國經(jīng)濟目前處于兼顧穩(wěn)增長和防風險的狀態(tài)，呈現(xiàn)出以經(jīng)濟增速回落、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主要特征的經(jīng)濟“新常態(tài)”，原有經(jīng)濟增長方式難以為繼，經(jīng)濟下行壓力依然存在，短期內(nèi)基建仍將扮演托底經(jīng)濟角色。中觀層面，中國傳統(tǒng)制造業(yè)普遍面臨產(chǎn)能過剩困局，特別是鋼鐵、建材、電解鋁、煤炭、機械制造、化工等供需矛盾嚴重行業(yè)，信用風險不斷積聚。微觀層面，受前期大規(guī)模投資所累，近年個體企業(yè)債務水平持續(xù)攀升，經(jīng)濟下行及行業(yè)產(chǎn)能過剩使企業(yè)經(jīng)營效益不斷下滑。去杠桿壓力增加、經(jīng)營頹勢難改交織，導致企業(yè)資金鏈風險和擔保鏈風險爆發(fā)可能性增加，流動性壓力加大，違約風險增加。

其次，政策導向、決策層和監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)變，為破除剛兌構(gòu)建制度基礎(chǔ)、形成文化引導。政策層面，2015年5月1日起，存款保險制度正式實施，該制度建立防火墻機制，有利于利率市場化進程和破除剛兌。決策層、監(jiān)管層態(tài)度層面，在防范系統(tǒng)性風險底線思維的前提下，風險容忍度有所提升。例如，2015年李克強總理首次公開表示“我們允許個案性金融風險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算，這是為了防止道德風險，也增強人們的風險意識”，但同時強調(diào)“我們必須加強監(jiān)測，及時處置，確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險”。

再次，打破剛兌是市場成熟的需要。剛兌這種扭曲市場規(guī)律的行為將阻礙債券市場甚至整個金融生態(tài)環(huán)境，并對實體經(jīng)濟高效良性發(fā)展構(gòu)成阻礙。此外，發(fā)債主體擴容及其伴隨而來的信用品質(zhì)下沉，必然導致違約事件數(shù)量增加。

最后，政府能力存在邊界，剛兌模式不可持續(xù)。尤其在當前經(jīng)濟形勢和市場環(huán)境下，發(fā)行主體的信用資質(zhì)明顯下沉，剛兌維護成本和企業(yè)救助壓力大幅增加。而地方政府近年來的綜合財力狀況及其面臨的“地方政府舉債實行限額管理”制度使其對國企債務的隱性擔保能力和意愿明顯下降。

演進路徑

上述梳理也可以看出，中國債券市場信用風險呈現(xiàn)點狀暴露特征，信用風險有序釋放，未觸及區(qū)域性、系統(tǒng)性風險底線。企業(yè)債券違約受多重因素影響，如廣西有色“12桂有色MTN1”最終在地方政府協(xié)調(diào)下如期償付利息;2015年11月云南煤化工集團有限公司發(fā)布公告稱其部分債務逾期，但公告同時稱云南省委、省政府明確了“債券融資不發(fā)生違約”原則。類似上述企業(yè)依靠外部支持實現(xiàn)公募債券剛兌的事件仍然可能繼續(xù)上演。這也符合中國決策層歷來奉行的漸進式改革思路，為了防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，大范圍、集中性的債券違約風險爆發(fā)將成為小概率事件，國企剛兌的全面打破存在潛在的演進路徑。

一、從企業(yè)權(quán)屬看，對于地方政府、中央企業(yè)重要性一般的國企在面臨償付困境時打破剛兌的可能性更高，將成為信用事件頻發(fā)的主要群體

地方國企之于地方政府在經(jīng)濟增長、財政收入、就業(yè)、社會穩(wěn)定等方面均有重要影響，地方國企違約將對地方政府的資本市場形象和再融資產(chǎn)生負面影響，地方政府對地方國企提供支持，使其按期償付意愿更為強烈。因此，地方國企相對于央企往往具有更強的獲取地方政府支持能力，其中，地方政府全資、絕對控股的大型企業(yè)相較于控股比例小的小型企業(yè)獲取政府支持的可能性更高，省級地方政府相對于市、縣、區(qū)級地方政府的支持能力更強。

十八屆三中全會以來，國企改革思路逐漸清晰，央企重組整合成為其中重要環(huán)節(jié)。國企改革推動的重整是央企獲得政府支持的一種方式，在央企內(nèi)部，央企子公司特別是在央企集團內(nèi)部地位一般的子公司，難以獲得來自中央政府或地方政府的直接支持和隱性擔保。

二、從區(qū)域分化看，財政收入增速下滑幅度大、對政府性基金依賴程度高、支柱產(chǎn)業(yè)主要集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)的區(qū)域風險較高

政府支持是國企剛兌得以維系的重要推手，地方政府財力是其發(fā)揮支持的基礎(chǔ)。隨著中國經(jīng)濟下行壓力加大，地方政府財政收入增速出現(xiàn)不同程度下滑，以煤炭、有色金屬、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)為支柱的地區(qū)將面臨較大的沖擊;同時對政府性基金依賴高的政府隨著土地財政的不可持續(xù)性也呈現(xiàn)更大的不穩(wěn)定性，影響政府支持能力。與此同時，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受行業(yè)共性因素和區(qū)域環(huán)境惡化影響，存在明顯下滑，債務融資需求不降反升，企業(yè)對外擔保等或有負債風險亦將大幅增長。然而，地方政府財政收入增長乏力，政府提供救助的能力并未與區(qū)域內(nèi)企業(yè)債務增長同步，政府還可能延期、拖欠承接政府投資項目國企的往來款、補償款和相關(guān)收入，增加企業(yè)周轉(zhuǎn)壓力。因此，未來國企信用事件爆發(fā)可能呈現(xiàn)區(qū)域性特征。通過梳理，我們認為遼寧、黑龍江、山西、吉林、河南、內(nèi)蒙古、云南、廣西、寧夏、貴州等省份財政收入增長乏力，以煤炭等資源或重工業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)，政府為企業(yè)提供救助或是資金融通的能力相對一般，需關(guān)注上述省份區(qū)域性信用事件。

三、從行業(yè)分布看，競爭性領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的強周期行業(yè)中，不具備成本優(yōu)勢和應變彈性、財務政策激進、盲目投資的國企將成為打破剛兌的突破口

政府出于行業(yè)職能定位和社會效應考量，對各行業(yè)內(nèi)國企的功能定位存在差異，其產(chǎn)業(yè)政策、行政指導等調(diào)控會對行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生共性、廣泛的影響。公益性行業(yè)主要涉及國家安全性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括軍工、物資調(diào)控、特殊產(chǎn)業(yè)等，政府對其提供的補償和支持仍將保留。混合性（特殊功能性）行業(yè)包括準公共品類、政府平臺類、文化傳播類、資源開發(fā)類行業(yè)。這類國企仍有獲取政府支持的職能基礎(chǔ)，政府對承擔社會責任的企業(yè)仍將給予支持;對其他企業(yè)未來可能選擇性退出，支持力度有限。競爭性行業(yè)內(nèi)國企以利潤最大化為經(jīng)營目標，基本不承擔特定社會責任，其獲得政府資金支持、過橋貸款的可能性長期存在弱化趨勢。尤其是鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃、光伏等產(chǎn)能嚴重過剩的強周期行業(yè)中，不具成本優(yōu)勢、缺乏應變彈性、財務政策激進、盲目投資的國企轉(zhuǎn)型難度很大、救助成本高昂，信用風險可能超預期釋放，或?qū)⒊蔀閲蟠蚱苿們兜耐黄瓶凇?/p>

四、從經(jīng)濟增長的托底預期和地方政府融資模式看，短期內(nèi)城投企業(yè)剛兌打破難度大于產(chǎn)業(yè)類國企;長期維度內(nèi)，需要關(guān)注江蘇、湖南等省份低等級城投企業(yè)償付壓力

城投債信用風險對政策變動高度敏感， 《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）發(fā)布之初與2015年5月以來國務院多次發(fā)文要求相關(guān)部門支持地方基建后，城投企業(yè)呈現(xiàn)截然不同的信用風險。在經(jīng)濟托底需求強烈的背景下，城投企業(yè)剛兌打破仍需時日。一方面，房地產(chǎn)投資尚未回暖，地方政府依托土地財政開展的基建投資能力削弱，并且土地財政融資模式不可持續(xù)。另一方面，地方政府債務融資規(guī)模仍然有限，PPP項目推行緩慢，城投企業(yè)仍然是基建投資資金的主要融資平臺。在穩(wěn)增長仍然處于主導地位、基建資金依然依靠政府融資平臺的環(huán)境下，城投企業(yè)債券隱含政府信用的模式仍將持續(xù)，短期內(nèi)城投企業(yè)剛兌打破的難度較其他國企更大。

然而，長期看，“嚴格區(qū)分企業(yè)債券與政府債券，嚴禁將城投債等企業(yè)債務納入地方政府債務”必將成為長期趨勢，城投企業(yè)信用品質(zhì)值得關(guān)注。城投企業(yè)具有典型的區(qū)域運營特征，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的長期實力、增長潛力、綜合財力是城投企業(yè)可持續(xù)運營和償還債務的基礎(chǔ)保障，同時區(qū)域城投企業(yè)數(shù)量及發(fā)債規(guī)模也將影響城投企業(yè)政府債務甄別。長期看，綜合各區(qū)域償債壓力和發(fā)債主體等級分布的情況看，需要關(guān)注江蘇、湖南等省份低等級城投企業(yè)償付壓力，其中截至2015年8月底，江蘇城投企業(yè)發(fā)債主體達256家，發(fā)債總額達7846億元，排名全國第一，其縣本級、市轄區(qū)和園區(qū)本級主體占比分別為29.61%、15.05%和22.82%，總計67.48%，低等級企業(yè)占比也最高。

全面打破國企剛兌是債券市場徹底破除剛兌的最后、最重要一環(huán)，是市場化改革和市場健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)和必要條件，對債券市場、投資機構(gòu)、發(fā)行主體、評級機構(gòu)均會產(chǎn)生深遠影響。