私募基金進(jìn)化

11月27日的例行通氣會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各證監(jiān)局下發(fā)通知，規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品。在證券業(yè)協(xié)會(huì)前期摸排的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步甄別確定相關(guān)私募資管產(chǎn)品，包括嚴(yán)禁資管產(chǎn)品下設(shè)子賬戶或虛擬賬戶，有序規(guī)范優(yōu)先級(jí)委托人享受固定收益、劣后級(jí)投資人直接參與股票投資的產(chǎn)品，持續(xù)關(guān)注“一人多戶”等新型場(chǎng)外配資風(fēng)險(xiǎn)等等。

這是私募基金去杠桿化的持續(xù)。東方證券估算，結(jié)構(gòu)化股票型陽光私募產(chǎn)品發(fā)行的規(guī)模占股票型陽光私募產(chǎn)品總規(guī)模的三分之一，約6000億元。

過去10個(gè)到12個(gè)月，證券私募基金迎來了在中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)以來的黃金時(shí)代。從基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案數(shù)據(jù)看，在數(shù)量和規(guī)模上均呈現(xiàn)出了跳躍式的發(fā)展。

私募基金的法律地位是在新《基金法》通過后才得以確認(rèn)的。2014年2月7日，基金業(yè)協(xié)會(huì)開始進(jìn)行私募機(jī)構(gòu)的登記和私募產(chǎn)品的備案工作，截至2015年9月30日，已完成登記的證券類私募基金管理人達(dá)8981家，備案的私募證券投資基金11963只，管理資產(chǎn)規(guī)模為1.68萬億元。

這一數(shù)字在2014年底、2013年底僅為4000億元、3017億元。半年多時(shí)間內(nèi)，私募證券投資基金的管理規(guī)模增長(zhǎng)超過兩倍，機(jī)構(gòu)數(shù)量增加近兩倍，從業(yè)者已超過30萬。

這對(duì)1998年就批量成立的公募基金形成急追猛趕之勢(shì)。截至2015年10月底，100家公募基金公司管理公募資產(chǎn)合計(jì)7.1萬億元，其中一半以上是固定收益類基金，股票型基金和混合型基金剛剛夠2.73萬億元。

自去年以來A股行情大幅上漲是最主要的催化劑。在這段時(shí)期內(nèi)，大量公募基金經(jīng)理“公轉(zhuǎn)私”，隨后在6月至8月經(jīng)受了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，私募基金的理念開始被普通老百姓所熟悉。

伴隨降低備案門檻而來的，是私募的良莠不齊。缺乏完整規(guī)范的公司架構(gòu)和系統(tǒng)的內(nèi)控機(jī)制，令大批私募在股市動(dòng)蕩中清盤、消亡，投資者損失慘重。

隨著資本市場(chǎng)的傳奇人物、“私募一哥”徐翔因涉嫌從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格等，被警方依法調(diào)查，私募的神秘面紗正在被揭開。

“閃電熊”的襲擊

“6月至8月像一個(gè)閃電來臨般的熊市，有非常明顯的吃不下飯、睡不著覺的感覺，甚至擔(dān)心行業(yè)是否就此沉沒，這是在公募基金從來沒有過的感受?！币晃粡墓嫁D(zhuǎn)到私募的投資經(jīng)理至今仍心有余悸。

大跌中，大量私募被清盤。幾乎所有的私募都經(jīng)受了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，只有那些風(fēng)控嚴(yán)格的公司才能最終活下來。根據(jù)格上理財(cái)?shù)牟煌耆y(tǒng)計(jì)，截至8月末，2015年以來成立的2000多只陽光私募中，43%遭遇清盤，14只產(chǎn)品存活期未超過一個(gè)月。

在極端的行情之下，私募的問題被暴露無遺，刷新了市場(chǎng)的認(rèn)知。私募追求絕對(duì)回報(bào)的特點(diǎn)，要求其具備更復(fù)雜、先進(jìn)的風(fēng)控技術(shù)和操作策略，而不是在市場(chǎng)上追漲殺跌，這是大多數(shù)私募都做不到的。

其中最著名的是清水源投資50億元以上的管理型產(chǎn)品觸及0.85平倉(cāng)線，在7月3日被強(qiáng)行平倉(cāng)。

清水源是深圳一家明星私募基金，其招牌產(chǎn)品自2011年成立至2014年底，凈值翻了4倍，在2015年6月初的最高點(diǎn)時(shí)，凈值曾達(dá)到12倍左右;而在下跌時(shí)，最大跌幅達(dá)到40%以上，兩只在4月-6月期間募集的新產(chǎn)品（超過50億元）則迅速觸及清盤線，損失慘重。

清水源的失敗，不但歸因于投研和風(fēng)控不分離的弊病，而且在股市高漲時(shí)，盲目擴(kuò)張了規(guī)模。

私募產(chǎn)品發(fā)行的時(shí)機(jī)很重要，私募大佬葛衛(wèi)東因?qū)π星檫^于樂觀，其旗下產(chǎn)品混沌價(jià)值二號(hào)在2015年6月8日才成立，至9月1日公告時(shí)，凈值已跌去逾30%。一位在前幾年震蕩市中投向私募的基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)稍縱即逝。由于面對(duì)的客戶是散戶，意味著越容易融資的時(shí)候，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

上海一家私募市場(chǎng)部人士認(rèn)為，投資私募最重要的是關(guān)注團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，其次是關(guān)注其投資理念和風(fēng)格，第三是關(guān)注長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

北京一家成立多年的老牌私募，以“低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健收益”著稱，折合年化收益率平均達(dá)到15%左右，長(zhǎng)期受到渠道的熱捧。

而年初以來，該私募宣揚(yáng)牛市將至，甚至要賣房炒股?！霸诎l(fā)生這件事時(shí)，持有這家產(chǎn)品的投資者應(yīng)該注意，基金經(jīng)理放大了波動(dòng)性，它的投資風(fēng)格發(fā)生了飄移，最終回撤也令客戶受傷嚴(yán)重。”前述私募市場(chǎng)部人士評(píng)論道。

私募圈的另外一個(gè)標(biāo)志性事件，是徐翔被警方調(diào)查，被指控內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格。以往，公募基金經(jīng)理屢屢被稽查“老鼠倉(cāng)”，是因?yàn)槔鲜髠}(cāng)行為損害的是公募基金持有者們的公共利益;而私募基金經(jīng)理無此顧慮，很少被推至臺(tái)前。

創(chuàng)業(yè)失敗意味著一無所有，不如冒著更大的風(fēng)險(xiǎn)，說不定能“撈一把”，因此，少數(shù)公募基金經(jīng)理在“奔私”后，迅速圈錢、抓猛票，瘋狂炒作創(chuàng)業(yè)板。

在行情雞犬升天時(shí)，市場(chǎng)炒作之風(fēng)盛行、小圈子相互勾結(jié)勾兌，各類欺騙散戶的行為逐漸發(fā)酵。前述上海私募基金經(jīng)理表示，這種小圈子是當(dāng)年坐莊文化遺留下來的，的確一時(shí)可以賺到錢，但是等公司發(fā)展壯大后，就很難再用。

徐翔的路徑難被復(fù)制。大部分私募，尤其是想穩(wěn)健發(fā)展的私募，依然是通過基本面分析，側(cè)重選股來賺取收益。

徐翔神話的隕落，有損于私募整體聲譽(yù)，然而長(zhǎng)期來看，卻是私募行業(yè)正本清源的開始。

低門檻與高死亡率

如今，幾個(gè)從業(yè)人員合伙開私募是一件很簡(jiǎn)單的事，但是無論在中國(guó)還是在海外，私募的死亡率都是極高的。摩根士丹利前首席執(zhí)行官巴頓·比格斯在《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》中寫道，對(duì)沖基金的平均壽命只有短短的四年，美國(guó)每年有大約1000只對(duì)沖基金被迫關(guān)閉。

據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月，有2106只私募產(chǎn)品因清算而退出市場(chǎng)，而2014年全年清算產(chǎn)品數(shù)量?jī)H885只。

對(duì)于“奔私”的基金經(jīng)理來說，創(chuàng)業(yè)只有一次機(jī)會(huì)，幾乎是拿信譽(yù)和身家在做賭注。業(yè)績(jī)優(yōu)劣擺在紙面上，一招失利，日后很難翻身。

公募基金擁有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，券商研究所給予大量的研究服務(wù)和資源支持。一旦“奔私”，這些外部的支持會(huì)減少大半?；鸾?jīng)理在公募時(shí)，是以業(yè)績(jī)排名作為考核標(biāo)準(zhǔn)。而私募只有賺錢才是硬道理，排名很靠前但規(guī)模很小，依然不解決吃飯問題。

公募和私募基金的盈利模式也不一樣。公募基金按照基金管理規(guī)模計(jì)提固定的管理費(fèi)，規(guī)模越大的基金公司盈利越可觀。私募基金則是講求絕對(duì)回報(bào)，只有幫客戶賺了錢之后的超額收益，才可以提取20%的提成。

一旦基金凈值落至本金以下，私募基金不僅顆粒無收，而且要苦苦熬至回本之后，方有可能拿到管理費(fèi)，但通常很多客戶在回本時(shí)刻又會(huì)直接選擇贖回產(chǎn)品。

因此，“絕對(duì)回報(bào)”對(duì)于私募基金的束縛是剛性的。私募基金通常把清盤線定在0.7-0.85之間，也就是說，一旦本金跌幅達(dá)到15%，游戲便結(jié)束了。

號(hào)稱“公募一姐”的宏流投資王茹遠(yuǎn)，其管理的產(chǎn)品在8月底一度接近于0.7元清盤線，遭到客戶集體拒絕清盤的要求。

上海一家大型私募的基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，私募并非越大越好，規(guī)模和業(yè)績(jī)之間有一個(gè)平衡。50億元的私募獲取50%的回報(bào)，比200億元的私募獲取10%的回報(bào)，收益更高。

隨著規(guī)模膨脹至數(shù)百億，大型私募紛紛脫離早期的手工作坊階段，開始進(jìn)入正規(guī)軍時(shí)代。已經(jīng)解決了生存問題的一線私募，開始思考未來如何更好地發(fā)展。

前述上海私募的人士表示，單純追求管理規(guī)模是無法持續(xù)的，某些私募基金經(jīng)理管理了80多只產(chǎn)品，每天應(yīng)對(duì)不同渠道的開放贖回都自顧不暇，應(yīng)該考慮減少產(chǎn)品、減少渠道，更多地專注于投資，回歸私募的本源。

大型私募更希望爭(zhēng)取到機(jī)構(gòu)投資者的客戶。目前，針對(duì)個(gè)人的銀行渠道已對(duì)私募開放，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)資金依然有所忌憚。

前述“奔私”的基金經(jīng)理認(rèn)為，五年之后，私募之間會(huì)分化。目前私募給客戶提供的需求，并沒有體現(xiàn)出和公募基金明顯的差異化。

私募基金通過銀行、券商、信托第三方理財(cái)?shù)惹阔@得客戶，以100萬元人民幣做申購(gòu)起點(diǎn)，面臨的依然是眾多的高度分散化的持有者，主要是1年-2年的短期資金，市場(chǎng)隱含預(yù)期收益率在10%左右。一些私募基金無法兌付后，還會(huì)導(dǎo)致群體性事件。

公募股票型基金受制于80%的最低倉(cāng)位限制，在凈值下跌時(shí)對(duì)沖手段有限，基金持有者習(xí)慣于追漲殺跌。而私募的倉(cāng)位是靈活的，且可以通過衍生品對(duì)沖，但是私募基金持有者的投資行為，與前者并無二致。

從美國(guó)私募基金的結(jié)構(gòu)看，養(yǎng)老基金等占比25.3%，是私募基金的主要投資者，個(gè)人投資者僅占13.9%，私募基金本身（FOF、基金管理出資及跟投基金）占20.2%，而FOF基金背后的出資人主要是養(yǎng)老基金為首的機(jī)構(gòu)投資者。

基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)文稱，美國(guó)私募基金即使是個(gè)人投資者也一般為富豪階層，普通的富裕家庭往往通過私募FOF投資私募基金，中產(chǎn)階級(jí)基本無緣私募基金。中國(guó)的私募基金投資者結(jié)構(gòu)與美國(guó)有很大不同，呈現(xiàn)散戶化、短期化的特點(diǎn)。

上海一家私募同一個(gè)基金經(jīng)理管理的兩只產(chǎn)品，一只是封閉式的，另外一只允許客戶強(qiáng)制贖回，后者的收益率僅為前者的五分之三。在千股跌停時(shí)，客戶的恐懼造成大量的贖回，基金經(jīng)理不得不把股票統(tǒng)統(tǒng)連續(xù)掛在跌停板上來獲取流動(dòng)性，而反彈時(shí)卻沒有了倉(cāng)位。

前述上海市場(chǎng)部人士表示，很多第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)會(huì)引導(dǎo)客戶去追逐短期收益高的產(chǎn)品，這不利于行業(yè)的發(fā)展，這部分客戶可能會(huì)蒙受一些損失。此類渠道培育的客戶是很短視的，追漲殺跌，這樣的客戶不適宜買私募基金，買指數(shù)基金就足夠了。

在6月-8月期間開放贖回窗口的私募，基金規(guī)模大多減半。更多私募基金經(jīng)理考慮成立三年封閉期的產(chǎn)品，或者提高產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的門檻，來鎖定長(zhǎng)期追隨自己的資金。

行業(yè)面臨整合

治理機(jī)制靈活是私募最大的優(yōu)勢(shì)，基金經(jīng)理紛紛“奔私”現(xiàn)象不是偶然事件。

公募基金發(fā)軔于1998年，最初由國(guó)家信用背書，因而股東多是大型金融機(jī)構(gòu)、國(guó)企等，牌照價(jià)值和股東回報(bào)很高。

隨著監(jiān)管松綁，大大小小的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)風(fēng)起云涌，公募牌照溢價(jià)正在消失。比起股東的資本來說，優(yōu)秀的投資人才更為重要。

部分小型的公募基金嘗試“事業(yè)部制改革”，通過股權(quán)激勵(lì)來鎖定人才。而對(duì)于大部分公募基金來說，凈資產(chǎn)累積至上百億，管理層已無力購(gòu)買股權(quán)。目前，只有中歐基金和前海開源基金實(shí)現(xiàn)了公募基金的事業(yè)部制改革。

受制于股東的利益，某些30歲-35歲的中型公募基金經(jīng)理，每個(gè)月固定薪水僅3萬-4萬元，而在私募中，研究員推薦的股票若為基金賺取收益，可按照業(yè)績(jī)比例提成，對(duì)人才定價(jià)更為直接，有能力者可以賺取更豐厚的報(bào)酬。

基金業(yè)協(xié)會(huì)翻譯的《美國(guó)私募基金統(tǒng)計(jì)報(bào)告（2014）》顯示，美國(guó)私募證券投資基金，也就是對(duì)沖基金，共8635只，總資產(chǎn)為6.09萬億美元，管理規(guī)模是中國(guó)證券私募基金的20倍以上。

與美國(guó)相比，中國(guó)證券私募基金尚在發(fā)展早期，歷史并不久遠(yuǎn)。2004年，趙丹陽與深國(guó)投合作發(fā)起的“赤子之心（中國(guó)）集合資金信托”，被認(rèn)為是中國(guó)第一只陽光私募，四年后，該信托計(jì)劃宣告清盤。

私募基金開始發(fā)跡的數(shù)年間，沒有成文的法律可依，身處監(jiān)管的模糊地帶。私募基金管理人通常會(huì)借助一家信托公司，經(jīng)過在監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案，將資金托管在第三方銀行，以這種方式從灰色地帶中走出，在這段過渡時(shí)期被稱為“陽光私募”。

直到2012年12月，《證券投資基金法》三審?fù)ㄟ^，才賦予了非公開募集基金以明確的定義。私募可以脫離信托、基金專戶等渠道，以有限合伙制公司的方式獨(dú)立發(fā)行產(chǎn)品，同時(shí)在基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行官方備案。

法律地位的確認(rèn)，令私募從一個(gè)邊緣的形態(tài)，正式成為資產(chǎn)管理行業(yè)不可或缺的一部分。諸多限制松綁也讓現(xiàn)在成立一家私募基金比以往要容易得多。

2014年3月開始，新基金法約束下的首批私募基金在基金業(yè)協(xié)會(huì)舉行登記儀式。隨著資本市場(chǎng)在同一年的逐漸走強(qiáng)，私募基金行業(yè)出現(xiàn)了爆炸式的增長(zhǎng)。

2015年三季度，在A股市場(chǎng)的暴漲暴跌之后，私募行業(yè)又開始進(jìn)入了沉寂、整合。

在2007年的大牛市時(shí)，行業(yè)經(jīng)歷了同樣的過程，從大爆發(fā)到市場(chǎng)陷入低迷再到大浪淘沙的過程。

全球?qū)_基金資產(chǎn)占整個(gè)資產(chǎn)管理規(guī)模不到5%，而中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)超過5%，行業(yè)即將迎來一個(gè)大浪淘沙的過程。在2015年瞬間迸發(fā)出的私募機(jī)構(gòu)，數(shù)量繁多且集中度極低，其中大量競(jìng)爭(zhēng)力不足的參與者將被洗牌。

基金業(yè)協(xié)會(huì)撰文稱，私募基金行業(yè)在中國(guó)是初級(jí)金融業(yè)態(tài)，很多公司帶有濃厚的“草根”味道或根本就是“草臺(tái)班子”，不少登記機(jī)構(gòu)在登記完成后就處于失聯(lián)狀態(tài)，有的還因涉嫌非法集資受到公安機(jī)關(guān)調(diào)查。

目前，市場(chǎng)上最大的幾只私募基金的規(guī)模接近400億元。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月底， 按基金總規(guī)模劃分，私募基金50億元-100億元的88家，100億元以上的85家。

對(duì)比海外數(shù)據(jù)，美國(guó)前十大私募基金管理人管理規(guī)模占比達(dá)到50%，每家管理的私募基金平均規(guī)模達(dá)到5000億美元，行業(yè)集中度要高得多。