再議股票發(fā)行注冊制

股票發(fā)行注冊制改革是2015年資本市場改革的重要事項(xiàng)，被稱為“牛鼻子”工程，早在3月份，李克強(qiáng)總理作的政府工作報(bào)告就提出，要實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革。然而，因?yàn)?月底開始滬深股市異常波動，《證券法》修訂被延遲，因此，以法律修訂為前提的股票發(fā)行注冊制至今未能實(shí)施。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，證券監(jiān)管部門在繼續(xù)推動注冊制的實(shí)施，但實(shí)施之后，并不會全面鋪開，而是將循序漸進(jìn)地實(shí)施，從而讓股票市場平穩(wěn)運(yùn)行。

從目前各方信息看，有建議希望：股票發(fā)行注冊制不排除在《證券法》修訂完成之前，以某種變通的方式推出。

接近監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人士說，注冊制至今未能實(shí)施讓監(jiān)管層壓力較大。一方面，相關(guān)證券監(jiān)管部門在積極推動注冊制改革，但股市異常波動后，資本市場需要解決的問題較多，需要好好總結(jié)，在《證券法》未修訂的現(xiàn)有框架下，束縛較多;另一方面，注冊制一再推遲，如沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，會被外界批評為改革推動緩慢。

據(jù)熟悉證券法規(guī)的專業(yè)人士分析，如注冊制不等待《證券法》全面修訂后實(shí)施，目前提出來討論的有兩條路徑，一是全國人大授權(quán)國務(wù)院調(diào)整股票發(fā)行的相關(guān)規(guī)則;二是推動修改《證券法》中關(guān)于股票發(fā)行的有關(guān)條文，形成修正案，提交全國人大常委會快速獲批。

接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制已是資本市場發(fā)展的必然選擇，在健全當(dāng)下市場機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)盡快通過相關(guān)法律法規(guī)安排進(jìn)行實(shí)施，以期解決資本市場現(xiàn)行股票發(fā)行制度帶來的多種市場扭曲問題。也有專業(yè)人士提醒，推進(jìn)注冊制改革十分必要，但也需要相關(guān)配套措施跟進(jìn)。

推進(jìn)路徑

多位受訪人士強(qiáng)調(diào)，股票發(fā)行是資本市場的供給端，其改革貫穿著整個(gè)資本市場的發(fā)展。從股票發(fā)行審批制到如今的核準(zhǔn)制，決定公司能否發(fā)行股票的環(huán)節(jié)一直在監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這雖然在一定程度上起到了市場的“把關(guān)”作用，但也因此容易降低效率，市場資源未能得到充分有效配置。

此前有關(guān)討論形成的基本共識是，實(shí)行股票發(fā)行注冊制意在使市場在資源配置中取決定性作用。光大證券分析師趙揚(yáng)表示，注冊制的推行是發(fā)展資本市場的需要，也是整個(gè)金融改革的重要環(huán)節(jié)。改革后將會使得金融市場成為中國未來最大的資金池，創(chuàng)新型企業(yè)獲得低風(fēng)險(xiǎn)加杠桿的機(jī)會。尤其是估值重新回歸后，資產(chǎn)配置上將會重新回歸到大量優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的上。

事實(shí)上，中國的一批優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)椴粷M足核準(zhǔn)制下的企業(yè)上市條件，轉(zhuǎn)而奔赴海外，這讓業(yè)界覺得惋惜，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市的可能性也被頻頻提及。

注冊制的實(shí)施意在解決上述問題。然而，現(xiàn)行《證券法》中明確規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，上市門檻并不適合一些新興業(yè)態(tài)公司，因此，注冊制的實(shí)施需要相關(guān)法律的改變作為依據(jù)。

在今年3月份全國“兩會”期間，注冊制是各界討論的熱點(diǎn)，政府工作報(bào)告也指出要實(shí)施注冊制，今年4月份，全面修訂后的《證券法》經(jīng)過全國人大常委會一讀，在一讀稿中，明確了注冊制的相關(guān)制度安排。彼時(shí)業(yè)界較為一致的預(yù)期是今年10月份《證券法》修訂完成三讀，隨后注冊制予以落地。但6月-7月股市異常波動后，《證券法》至今未完成二讀。

接近立法機(jī)關(guān)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，全面修訂后的《證券法》除了股票發(fā)行的內(nèi)容以外，還包括證券的界定、投資者保護(hù)、監(jiān)管體制、協(xié)會和交易所定位等大量內(nèi)容，幾乎相當(dāng)于重寫。雖然注冊制改革是共識，但在6月-7月股市異常波動之后，《證券法》的很多內(nèi)容需要重新思考，因此，如果等《證券法》大修之后再實(shí)施注冊制，時(shí)間上會比預(yù)期有所延后。

以“兩會”時(shí)間為節(jié)點(diǎn)，相關(guān)方希望爭取在明年3月份之前注冊制有結(jié)果。因此，在等不及《證券法》修訂的情況下，目前在討論的路徑有兩種，一是全國人大授權(quán)國務(wù)院調(diào)整股票發(fā)行的相關(guān)規(guī)則;二是推動修改《證券法》中關(guān)于股票發(fā)行的有關(guān)條文，形成修正案快速獲批。

曾對注冊制改革提出提案的全國政協(xié)委員、瑞華會計(jì)師事務(wù)所管委會委員張連起接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，注冊制改革是資本市場基礎(chǔ)制度的內(nèi)在要求，是資本市場持續(xù)健康發(fā)展的必然選擇，注冊制改革和嚴(yán)格的退市制度越早實(shí)施，越有利于改革的進(jìn)程。

改革要點(diǎn)

股票發(fā)行注冊制改革的核心是讓市場起決定性作用，理順政府與市場的關(guān)系。因此，注冊制與核準(zhǔn)制相比，在上市條件及審核方式上有明顯區(qū)別。

多位權(quán)威人士強(qiáng)調(diào)，資本市場是投融資雙方充分博弈的市場，企業(yè)能否上市，投融資雙方應(yīng)起到?jīng)Q定性作用。

在核準(zhǔn)制下，出于把關(guān)市場入口的考慮，企業(yè)上市需要滿足一定數(shù)額的財(cái)務(wù)指標(biāo)，且需要三年連續(xù)盈利。這樣的規(guī)定阻擋了一大批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型成長性企業(yè)登陸資本市場。

一位會計(jì)師事務(wù)所人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在業(yè)績導(dǎo)向下，企業(yè)出于上市需求，容易產(chǎn)生扭曲財(cái)務(wù)狀況湊業(yè)績的現(xiàn)象。

因此，注冊制下將降低上市門檻，盈利條件上予以取消，對于公司主體設(shè)定較為簡要。

在《證券法》一讀稿中，有三條硬性規(guī)定，企業(yè)注冊上市應(yīng)該是：具有符合法律規(guī)定的組織機(jī)構(gòu);最近三年財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無保留意見;發(fā)行人及控股股東最近三年沒有相關(guān)犯罪記錄。

接近監(jiān)管層的人士說，上述三項(xiàng)條件，均是客觀性要求，不需要監(jiān)管層實(shí)質(zhì)判斷。這樣的要求，意味著一大批尚未盈利的創(chuàng)新型企業(yè)亦可以發(fā)行股票上市融資。

在審核方式上，注冊制將取消以往的發(fā)審委制度，改為交易所對企業(yè)上市進(jìn)行審核，證監(jiān)會最終的核準(zhǔn)以交易所的審核為前提。

證監(jiān)會主席助理黃煒在今年6月參加“陸家嘴論壇”時(shí)表示，在交易所履行審核職責(zé)、承擔(dān)審核責(zé)任的前提下，必須對現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會的審核機(jī)制作出調(diào)整，取消證監(jiān)會的發(fā)行審核委員會，交易所內(nèi)部可以設(shè)置上市委員會對交易所審核部門提出的審核報(bào)告進(jìn)行審議，通過集體討論形成合議意見，不再實(shí)行票決制。

在此過程中，交易所審核與發(fā)審委制度相比，最大的不同在于不以否決為審核目的，不做實(shí)質(zhì)性判斷。審核注重企業(yè)信息披露的完備性、一致性和可理解性。

張連起告訴《財(cái)經(jīng)》記者，注冊并不意味著簡單的備案，更不是審核的力度小了。注冊制下，實(shí)質(zhì)性審核仍然存在，它要求企業(yè)披露完備財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息。審核不對信息材料的真實(shí)性背書，它的目的在于通過充分的信息披露，使投資者對企業(yè)價(jià)值作出判斷。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人11月27日在新聞例會上表示，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究與注冊制相關(guān)的配套規(guī)章和規(guī)則。

循序漸進(jìn)

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，考慮到現(xiàn)階段資本市場制度建設(shè)和投資者成熟程度，多數(shù)意見傾向是，注冊制實(shí)施后應(yīng)當(dāng)成為循序漸進(jìn)的改革，不必在短時(shí)間完全放開股票發(fā)行。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，注冊制將把握好改革的節(jié)奏、力度和市場可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進(jìn)，確保市場穩(wěn)定運(yùn)行。

據(jù)了解，在注冊制實(shí)施初期，針對市場可能擔(dān)憂的擴(kuò)容風(fēng)險(xiǎn)和造假風(fēng)險(xiǎn)，制度上會作出一些安排與考慮。

專業(yè)人士提醒，市場容量的核心要素在于節(jié)奏與價(jià)格。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行價(jià)格是監(jiān)管層調(diào)節(jié)市場的常用方式。

在注冊制實(shí)施初期，節(jié)奏與價(jià)格的改革將會循序漸進(jìn)?！耙o予市場明確預(yù)期?！毕嚓P(guān)人士說。

目前討論的改革步驟是，先放發(fā)行節(jié)奏，再放發(fā)行價(jià)格。在發(fā)行節(jié)奏上，企業(yè)完成注冊上市的時(shí)間周期大致在六個(gè)月內(nèi)。

長期從事企業(yè)上市實(shí)操業(yè)務(wù)的張連起告訴《財(cái)經(jīng)》記者，企業(yè)上市有明確的時(shí)間預(yù)期非常重要，企業(yè)可以根據(jù)確定性的時(shí)間來安排經(jīng)營及上市計(jì)劃。

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)排隊(duì)等待上市的現(xiàn)象是常態(tài)，企業(yè)等待時(shí)間不乏長達(dá)兩年，在排隊(duì)上市的過程中，企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和擬定的募投項(xiàng)目均會受到影響。

目前，在注冊制實(shí)施前，IPO發(fā)行依舊實(shí)行核準(zhǔn)制，但I(xiàn)PO改革仍在不斷推進(jìn)。日前，證監(jiān)會進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行，針對市場反映的審核進(jìn)度不透明問題，建立限時(shí)辦理和督辦制度，對各審核環(huán)節(jié)提出明確時(shí)限要求，在正常審核狀態(tài)下（因政策原因停發(fā)或調(diào)整的除外），從受理到召開反饋會不超過45天，從發(fā)行人落實(shí)完畢反饋意見到召開初審會不超過20天，從發(fā)出發(fā)審會告知函到召開發(fā)審會不超過10天。

市場人士評價(jià)，上述改革有向注冊制改革漸進(jìn)的跡象。

針對造假現(xiàn)象的擔(dān)憂，注冊制將會建立嚴(yán)懲機(jī)制，相關(guān)人士透露，相比核準(zhǔn)制，注冊制下中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任增大很多，一旦出現(xiàn)重大造假而承擔(dān)責(zé)任的，監(jiān)管層對中介機(jī)構(gòu)的懲處會非常嚴(yán)厲。

張連起告訴《財(cái)經(jīng)》記者，實(shí)施注冊制后，企業(yè)上市盈利條件的放開以及嚴(yán)格的事后監(jiān)管，有助于遏制發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的造假動機(jī)。對企業(yè)而言，只要充分披露信息就可上市，中介機(jī)構(gòu)也沒有必要為了一單上市毀掉前程。在注冊制下，一二級市場估值差異逐漸縮小，炒新、三高現(xiàn)象也有望得到一定遏制。

中國政法大學(xué)教授李曙光接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，注冊制的實(shí)施需要一個(gè)成熟的市場，要求市場的主體及相關(guān)要素都非常成熟。目前的重點(diǎn)應(yīng)在于完善市場制度，比如兩融制度、熔斷機(jī)制、跨期限市場的銜接問題。

“現(xiàn)在市場上資金不是問題，關(guān)鍵是如何給投資者穩(wěn)定的信心，讓投機(jī)和股價(jià)的調(diào)整在一定的幅度里。”李曙光說。

張連起表示，在實(shí)施注冊制后，嚴(yán)格的懲處制度加大了會計(jì)師事務(wù)所的賠償風(fēng)險(xiǎn)與法律訴訟責(zé)任，應(yīng)成立跨部門的會計(jì)審計(jì)小組，整合會計(jì)審計(jì)資源，提供專業(yè)咨詢支持，解決重大專業(yè)判斷分歧，評估應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

法律界人士提醒，股票發(fā)行注冊制的實(shí)施，需要一系列的配套制度配合，比如現(xiàn)行法律框架下，懲罰的力度還是較輕，注冊制牽扯市場眾多層面，需要循序漸進(jìn)、嚴(yán)謹(jǐn)實(shí)施。