羅奇：人民幣入籃將催化金融改革

在為數(shù)不多的唱多中國的美國經(jīng)濟學(xué)家中，美國耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)學(xué)院資深研究員、耶魯大學(xué)管理學(xué)院資深講師斯蒂芬·羅奇是頗為旗幟鮮明的一個。

2012年春天，溫家寶總理對經(jīng)濟增長溫和放緩發(fā)出警告之際，羅奇撰文指出，中國不會像許多人擔(dān)心的那樣很快迎來硬著陸，那些唱衰中國的人只會自討沒趣。

2015年11月17日晚，在耶魯大學(xué)開始變得靜謐的校園里，羅奇在一個小型俱樂部里作主旨演講，他指著一張中國經(jīng)濟走勢圖解釋說，他看好中國經(jīng)濟，而從他公布立場之后，中國經(jīng)濟掉頭向下，一路下行。在全場笑聲中，這個多年以來位居華爾街最具影響力的經(jīng)濟學(xué)家之列、輕易不茍言笑的學(xué)者，也露出了笑意，他當(dāng)晚演講的題目是《中國硬著陸：事實還是虛構(gòu)》（China’s Hard Landing： Fact or Fiction）。

在演講前一個半小時，羅奇在他充滿中國記憶的辦公室接受了《財經(jīng)》記者專訪。在他辦公室一進門的墻上，掛著鏡框裱好的攝影師王福春《火車上的中國人》攝影展的宣傳海報——在行進的火車上，人們從車窗中探出頭看風(fēng)景。王福春用自己獨特的視角跟蹤記錄了從1978年到2014年30多年間，在火車車廂里的中國人的人生百態(tài)。羅奇則以他獨特的對中國的觀察，研究中國經(jīng)濟的火車過去數(shù)十年的運行，并像海報上的人們一樣，預(yù)判這列火車會駛向何方。

11月30日，國際貨幣基金組織批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。羅奇認(rèn)為，放在中國結(jié)構(gòu)調(diào)整和再平衡的背景下，放在全球貨幣體系的上下文中，看待人民幣入籃才顯得更有意義。

在羅奇看來，人民幣加入SDR籃子的重要性，比中國加入WTO相去甚遠(yuǎn)，WTO使中國正式進入基于西方規(guī)則的全球貿(mào)易體系之中，那時正逢全球貿(mào)易開始騰飛，這對中國來說意義非凡。而目前國際金融和全球貿(mào)易并未處在與WTO類似的發(fā)展關(guān)頭，但中國需要更多的改革。在人民幣加入SDR之后的數(shù)月或數(shù)年后，它會給中國未來的金融改革帶來動力，這對中國來說是件好事。

改變貨幣體系是必要的，但羅奇認(rèn)為它并不足以對競爭力產(chǎn)生持久影響。畢竟，還有很多全球其他儲備貨幣也面臨著競爭力的問題，成為SDR儲備貨幣并不意味著中國就能保持競爭優(yōu)勢。提高競爭力是中國的重要課題，金融改革是其中的一部分。

權(quán)重貨幣與中國改革

沒有所謂的被納入SDR的最佳時機，但人民幣的被納入和中國改革歷程上的其他一些節(jié)點有相似之處，比如中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），就是通過加入這樣的國際體系而激發(fā)了很多后續(xù)的改革

《財經(jīng)》：IMF11月30日批準(zhǔn)人民幣納入特別提款權(quán)籃子，2016年10月1日才會生效，你怎么看人民幣被納入SDR的時機？

羅奇：其實沒有所謂的最佳時機，目前中國處在改革進程的關(guān)鍵期，在轉(zhuǎn)型期間面臨著諸多重大挑戰(zhàn)。人民幣納入SDR與其說是重大突破，不如說有更多的象征性意義，它不會對中國乃至世界金融市場即刻產(chǎn)生很多影響，但這和中國改革歷程上的其他一些節(jié)點有相似之處，比如中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），就是通過加入這樣的國際體系而激發(fā)了很多后續(xù)的改革。

《財經(jīng)》：你是說人民幣加入SDR可以和中國加入WTO相提并論嗎？

羅奇：不，我不認(rèn)為它的重要性堪比中國加入WTO，但確實在有些方面可以進行類比。WTO至關(guān)重要，它使中國正式進入基于西方規(guī)則的貿(mào)易體系之中，而那時正逢全球貿(mào)易開始騰飛，這對中國來說意義非凡。目前國際金融和全球貿(mào)易并沒有處在WTO類似的發(fā)展關(guān)頭，但中國需要更多的改革。中國政府、領(lǐng)導(dǎo)層以及國內(nèi)外的經(jīng)濟建言者都在敦促中國實行更多改革。我的經(jīng)驗是，改革的發(fā)生不僅僅因為改革是正確的道路，更因為來自內(nèi)部或外部的壓力促使其發(fā)生，壓力也意味著機遇。

人民幣加入SDR貨幣籃子是中國內(nèi)部改革派的勝利，能實現(xiàn)這個目標(biāo)對中國領(lǐng)導(dǎo)人來說也非常值得自豪。這些因素疊加會促進日后進一步的金融改革。

《財經(jīng)》：所以這更多是對人民幣在全球政治層面的認(rèn)可，而不是經(jīng)濟層面上的認(rèn)可？

羅奇：我不想夸大它的直接影響。SDR只是一個會計工具而非實際貨幣。因此最初不會擴大中國作為全球儲備貨幣的實際地位。如果人民幣占到SDR貨幣籃子15%的權(quán)重，人民幣在全球外匯儲備大概也只會增加1%。實際影響非常小，但象征性意義不可低估。

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR貨幣籃子之后，中國的匯率政策應(yīng)該做什么調(diào)整？

羅奇：如果中國真的想要實現(xiàn)匯率市場化，就應(yīng)當(dāng)讓市場力量主導(dǎo)人民幣，而不是直接進行干預(yù)。

《財經(jīng)》：你反復(fù)強調(diào)中國需要改革，2010年人民幣沒能成功加入貨幣籃子，因為IMF說它不符合“可自由使用”的標(biāo)準(zhǔn)。那么走到今天，中國的哪些改革舉措起到關(guān)鍵作用？

羅奇：在金融領(lǐng)域，利率市場化的推出很重要。離岸人民幣市場雖然基數(shù)小，但增長非常迅速，這對人民幣更國際化的角色非常重要。還有滬港通的落地和平穩(wěn)運行。8月份的外匯體制市場化改革也很重要，政府在匯率波動上仍然起主導(dǎo)作用，但理論上這是一個雙向波動的市場體系。這些都是金融改革方面的重要進展，是好消息。

但另一方面，股市泡沫的累積和破滅令人失望。我認(rèn)為中國改革最重要的議題之一是信貸中介系統(tǒng)的多樣化。中國的銀行業(yè)占的權(quán)重巨大，資本市場需要更多樣的融資渠道，特別是股票和債券。債券市場近年來有所發(fā)展，但仍然不夠。股票市場則非常滯后。今年上半年出現(xiàn)了巨大的投機泡沫，大量的IPO募得了大量資金?，F(xiàn)在泡沫破裂，證券市場融資多元化前景受挫，需要很長時間才能恢復(fù)。這是資本市場改革的挫敗。

人民幣長期仍會升值

短期內(nèi)，人民幣的估價比以往更接近合理值。如果中國進一步發(fā)展以消費為主導(dǎo)的經(jīng)濟，人民幣會進一步升值，因為貨幣升值非常有利于消費經(jīng)濟的發(fā)展

《財經(jīng)》：前幾個月中國的政策制定者在金融市場非?；钴S。人民幣加入SDR后，你認(rèn)為中國政府是否傾向于讓人民幣對美元逐漸貶值？

羅奇：難說。如果真的是市場化貨幣，并且在經(jīng)常賬戶如今比五六年前更接近平衡的前提下，人民幣匯率的走向?qū)⑷Q于貿(mào)易和國際收支情況。在全球增長相對緩慢，特別是全球貿(mào)易疲弱的當(dāng)下，發(fā)展中經(jīng)濟體在經(jīng)歷過迅速成長之后出現(xiàn)下行壓力，很多人擔(dān)心各國會利用貨幣手段來爭奪市場份額。如果大家都這樣做，就會出現(xiàn)競爭性貶值，引發(fā)“貨幣戰(zhàn)爭”。

作為世界上最大的出口國、亞洲最主要的貿(mào)易伙伴，中國如果意圖明確地要使人民幣貶值，那會影響亞洲、全球貿(mào)易以及中國的穩(wěn)定，可能會招致一些反華貿(mào)易言論。美國正值選舉年，在未來11個半月里我們會選出下一任總統(tǒng)。如果人民幣在這個政治周期貶值，很可能會導(dǎo)致一些問題。

《財經(jīng)》：實際上歐盟央行和很多央行都在實行寬松政策。

羅奇：是的，因為他們已無法使用降息這樣的傳統(tǒng)工具，只能進行量化寬松。這對貨幣造成很大壓力。

《財經(jīng)》：但你仍然相信從長期來看人民幣會升值？

羅奇：是的。短期內(nèi)，人民幣的估價比以往很長時間都更接近合理值。但如果中國進一步發(fā)展以消費為主導(dǎo)的經(jīng)濟，那么人民幣會進一步升值，因為貨幣升值非常有利于消費經(jīng)濟的發(fā)展。

《財經(jīng)》：中國經(jīng)濟放緩并不令人驚訝，但其對全球經(jīng)濟造成的附帶損失程度之廣卻令人驚訝。我知道你不認(rèn)為中國會硬著陸。你是否認(rèn)為中國的問題是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的周期性問題？

羅奇：我不認(rèn)為這是個問題。經(jīng)濟放緩是因為中國在調(diào)整結(jié)構(gòu)，將不可持續(xù)的高速增長、工業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變成更可持續(xù)、更平衡、增速較慢、服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。中國必須這么做。中國放緩帶來的附帶影響在于，世界上很多國家，特別是資源型國家需要中國保持原樣。現(xiàn)在隨著中國慢慢發(fā)生改變，巴西、俄羅斯等資源型國家出現(xiàn)供給嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致巨大問題。中國的態(tài)度很明確，為了自身的發(fā)展要在未來七八年里改變結(jié)構(gòu)，而對于希望中國保持原樣的那些國家而言，這將是一個問題。

《財經(jīng)》：中國不會回到原來的老路上？

羅奇：中國很明確表示想要更加平衡、更可持續(xù)地發(fā)展?；氐嚼下飞暇鸵馕吨氐讲黄胶?、不可持續(xù)的經(jīng)濟增長，這是不可接受的。對中國發(fā)展的早期階段是可行的，但對長期發(fā)展是不可行的。

《財經(jīng)》：IMF估計中國企業(yè)債25%存在違約風(fēng)險，有人批評十多年來中國依靠債務(wù)拉動增長，這個問題有多大？

羅奇：毫無疑問，金融危機后，中國依靠大量放貸實現(xiàn)增長。這進一步加劇了不平衡，特別是表外地方政府融資平臺問題。中國政府已下定決心要避免這樣的風(fēng)險，但這要求在經(jīng)濟發(fā)展和維持地方政府財政問題上作出艱難的選擇?？梢院腿毡具M行對比。雖然中國大量舉債，但也有相當(dāng)?shù)膬攤芰?，?fù)債水平還沒有到岌岌可危的地步。

《財經(jīng)》：美聯(lián)儲很可能12月會加息，這可能導(dǎo)致大量的美元需求，這對新興市場來說有什么風(fēng)險？

羅奇：一年半前美聯(lián)儲暗示可能加息的時候，出現(xiàn)了“削減恐慌”。但現(xiàn)在市場的反應(yīng)更為平靜，新興市場比前幾年處境更加艱難，自然會擔(dān)心加息可能造成波動。美聯(lián)儲現(xiàn)在試圖傳遞的重要信息是，將聯(lián)邦基金利率從零調(diào)回到目標(biāo)值，是利率正?；倪^程，也將是漫長緩慢的過程?？赡苊咳?、五個月上調(diào)一次。這會讓新興市場有更長的時間去理解和適應(yīng)。

《財經(jīng)》：包括你在內(nèi)的分析人士都認(rèn)為人民幣加入SDR在近期的直接影響有限。如果說對人民幣計價的資產(chǎn)感興趣的央行和主權(quán)財富基金早已有所行動，所以在全球金融市場人民幣的使用不會導(dǎo)致凈資本流入，那至少是否可以抑制中國的資本外流？

羅奇：今年的確出現(xiàn)一些大規(guī)模的資本外流，外匯儲備從最高點下降了4500億美元。在貨幣可以雙向浮動的經(jīng)濟體，如果資本賬戶持續(xù)開放，那么國內(nèi)投資者有更多機會轉(zhuǎn)向離岸資產(chǎn)。如果資產(chǎn)選擇有限的話，那仍有可能出現(xiàn)進一步的資本外流。我不認(rèn)為SDR會對資本流動的這個趨勢有任何影響。

《財經(jīng)》：如果這個趨勢繼續(xù)，中國外匯持續(xù)減少或貨幣持續(xù)貶值會極大束縛中國經(jīng)濟的政策選擇。

羅奇：我并不是說整體的外流會繼續(xù)。資本外流也可能只是一次性的暫時現(xiàn)象?，F(xiàn)在看起來似乎穩(wěn)定一些，但很難說。

《財經(jīng)》：短期內(nèi)人民幣加入SDR是否會提高市場波動性？

羅奇：就這件事本身，不會的。但可能出于其他原因，其他事情的發(fā)生會增加波動性，比如經(jīng)濟突然減弱、全球金融市場的劇烈波動、改革之路受挫等。可能把這些外在原因引發(fā)的波動歸咎于人民幣加入SDR更方便，但我認(rèn)為事實不是這樣。

隨著為滿足加入SDR的條件而更加放開金融體系，這些體系開放和市場開放做法的本身可能讓金融市場處在更加波動的狀態(tài)，也就是說，中國目前為成功加入SDR而采取的行動本身可能導(dǎo)致更大的波動性。

SDR后的世界

人民幣的加入并未出現(xiàn)挑戰(zhàn)現(xiàn)有體系的新概念，今后以人民幣計價的大宗商品貿(mào)易增加，不會讓人感到突然

《財經(jīng)》：你如何評價人民幣國際化的進展？

羅奇：整體上來說，由于起點基數(shù)小，人民幣國際化發(fā)展迅速，雖然最近有所放緩。最初在香港，現(xiàn)在人民幣離岸市場已擴大到倫敦，這是中國致力于提高人民幣全球使用的重要例子，也是加入SDR的兩大重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

《財經(jīng)》：2011年-2014年人民幣國際化年均增速是7%，今年只有0.5%，這是因為起點的基數(shù)小嗎？

羅奇：是的。在某一特定的年份里很難知道有哪些具體的影響因素。隨著外匯體系調(diào)整——人民幣從十年來的升值變成貶值，證券市場出現(xiàn)的各種問題，今年的人民幣國際化放緩可能反映了上述因素的綜合影響。這可能對離岸人民幣市場增速放緩產(chǎn)生影響。

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR之后，人民幣國際化的進程是否會加速呢？

羅奇：增速一直以來都比較快，可能會加速，不好說。我個人不認(rèn)為會有非常大的增速。

《財經(jīng)》：日元作為國際貨幣開始使用時，在上世紀(jì)80年代有一個迅速的增長，但90年代后勢頭就減弱了。

羅奇：在我記憶中，1985年9月《廣場協(xié)議》之后大幅升值，日元的勢頭就減弱了，這對日元的市場預(yù)期產(chǎn)生了很大的影響。

《財經(jīng)》：中國從日元國際化的經(jīng)驗中可以學(xué)到什么嗎？

羅奇：有很多可以借鑒。中國對日本的經(jīng)驗教訓(xùn)學(xué)得非常仔細(xì)。我在耶魯大學(xué)有一門課就叫《日本的教訓(xùn)》。過去的二十三四年日本處境艱難，很大程度上是因為一系列政策的失誤，也未能推行公司改革，無論是銀行還是非銀行企業(yè)。在改變貨幣政策使日元走弱后，日本政府將利率壓得過低，忽視了金融不穩(wěn)定加劇的風(fēng)險。中國從中學(xué)到的教訓(xùn)是：首先，不要讓其他國家主導(dǎo)自己的貨幣改革道路;第二，不要忽視金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。

中國有關(guān)方面吸取了這些教訓(xùn)，但不得不說，我對近來中國股市的情形非常失望。它體現(xiàn)了中國官員忽視金融波動的潛在風(fēng)險，任由巨大的股市泡沫發(fā)酵。他們不僅讓股票市場膨脹，同時未能在股票市場投機盛行時加大監(jiān)管控制。融資余額與場外配資加劇了問題。

從日本可以學(xué)到的是，如果不改革經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，任由資產(chǎn)泡沫和杠桿泡沫發(fā)展，將是非常危險的。中國在很多方面也犯了類似的錯誤，但愿后果不會像上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)和股票泡沫破裂時那樣。我對中國的情況更樂觀。這些都是重要的教訓(xùn)。

《財經(jīng)》：除了日元，所有的國際貨幣從美元到歐元、英鎊都經(jīng)歷過類似的曲折，人民幣在這一過程中面臨的過渡期挑戰(zhàn)是什么？

羅奇：主要的挑戰(zhàn)是繼續(xù)堅持更市場化的人民幣匯率體系，堅持讓市場決定貨幣的價值，而不是進行干預(yù)或者主導(dǎo)貨幣的浮動。這將會是最大的挑戰(zhàn)。

《財經(jīng)》：你對此有信心嗎？

羅奇：我挺有信心，但并非百分百的信心，因為中國經(jīng)濟現(xiàn)在正在放慢，但我比大多數(shù)人對中國經(jīng)濟更要樂觀。現(xiàn)在的增速可能讓很多人擔(dān)心對就業(yè)市場的影響或通縮威脅等等，但我認(rèn)為中國政府有很多工具，特別是在財政政策方面有空間采取行動支持經(jīng)濟。貨幣也是一種工具，其他國家也曾利用貨幣刺激出口，但如果中國政府真的讓人民幣大幅貶值，那我會比較擔(dān)心。

《財經(jīng)》：美元仍是主導(dǎo)多數(shù)大宗商品的計價貨幣，人民幣加入SDR之后，未來中國在國際商品貿(mào)易中的角色會發(fā)生什么變化？會不會有更多大宗商品貿(mào)易以人民幣計價？

羅奇：這個問題很有意思。我的答案是很有可能。畢竟至少在過去十年里，中國在大宗商品特別是基本金屬貿(mào)易增長中占到極大比例。改變大宗商品的定價結(jié)構(gòu)，使其與全球?qū)Υ笞谏唐沸枨蟮膩碓聪嘁恢?，這不無道理，因此以人民幣計價的大宗商品貿(mào)易增加，不會讓人感到突然。但這也是逐漸的過程。石油不會用人民幣計價。但一些金屬是有可能的。

《財經(jīng)》：讓人民幣用于國際支付和貿(mào)易，這是不是中國減少對美元的依賴的長期戰(zhàn)略目標(biāo)之一？

羅奇：現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論講的是多樣化。中國目前持有太多美元資產(chǎn)，其中很大一部分是對與美元掛鉤的人民幣管理過嚴(yán)的自然結(jié)果。中國目前處于逐漸放松對貨幣的管理的階段，這與人民幣成為全球儲備貨幣的目標(biāo)相一致。中國正逐漸成長為世界金融中心，成為處于世界經(jīng)濟和金融體系中心的主要經(jīng)濟體，這個過程會需要更多樣的金融市場自由化方式，這意味著減少對美元的依賴，這是不可避免的。

《財經(jīng)》：由于工資迅速增長、新一輪的美元強勢周期，中國失去了經(jīng)濟上的一些競爭優(yōu)勢，人民幣加入SDR籃子后，對中國的金融服務(wù)和貿(mào)易帶來的便利是否會彌補失去的競爭優(yōu)勢呢？

羅奇：不會，我不認(rèn)為可以通過金融工程而對國家的競爭力產(chǎn)生持久的影響。中國致力于向價值鏈的上游移動，更注重創(chuàng)新和更高附加值的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)等，這些是持久創(chuàng)新和提高生產(chǎn)力增長的方法。改變貨幣體系是必要的，但并不足以對競爭力產(chǎn)生持久影響。畢竟，還有很多全球其他儲備貨幣也面臨著競爭力的問題，成為SDR儲備貨幣并不意味著就能保持競爭優(yōu)勢。提高競爭力是中國的重要課題，金融改革是其中的一部分。

《財經(jīng)》：是其中的一小部分？還是？

羅奇：是其中很有意義的一部分。一個復(fù)雜精密的金融體系才能有效地配置資本，進行更高效的投資。一個設(shè)計得當(dāng)?shù)慕鹑隗w系，是有效配置資本的市場體系的中心。中國需要改革從而實現(xiàn)金融體系現(xiàn)代化，改善資本分配效率，提高生產(chǎn)力和競爭力。

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR對國際貨幣體系會有影響嗎？

羅奇：不會。SDR就是國際貨幣體系的一部分，人民幣的加入并未出現(xiàn)挑戰(zhàn)現(xiàn)有體系的新概念，而是在已有的結(jié)構(gòu)下，增加參與者而已。

《財經(jīng)》：有言論認(rèn)為，IMF將中國的貨幣加入SDR，是為了自身的長期生存不得已而為之？

羅奇：不是這樣。任何機構(gòu)都有自己的選擇。IMF非常明確地列出了貨幣加入SDR的標(biāo)準(zhǔn)：出口增加、貨幣流通量增加。對哪些貨幣可以納入籃子的標(biāo)準(zhǔn)一直很透明，如果要改變規(guī)則是很麻煩的。中國在上述兩方面都取得了進步，而在出口方面則是一種賦予，現(xiàn)在人民幣在全球的接受度及被接受的速度上也有進展。如果IMF不想接受人民幣加入SDR，就要拿出有說服力的理由來，而這是非常困難的。

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR后，是否意味著更多發(fā)展中國家的貨幣也有機會進入SDR？是否意味著全球力量的平衡在改變？

羅奇：不，我不認(rèn)為中國的人民幣加入SDR給其他發(fā)展中國家或者發(fā)達(dá)國家打開了大門，中國自己花了這么長時間才走到今天。

《財經(jīng)》：所以即便新興市場在努力打造貨幣多極化，即便有了AIIB、人民幣國際化等等，還是一切照舊？我們是否在進入后布雷頓森林體系時代？

羅奇： 實際上我們更多的是進入后布雷頓森林體系時代，而進一步擴大SDR貨幣籃子卻還遙遠(yuǎn)。中國近些年主導(dǎo)了一些新機制的建立，包括亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行以及“一帶一路”計劃。發(fā)展中國家對于布雷頓森林體系的代表性也不滿。布雷頓森林體系現(xiàn)有的權(quán)力結(jié)構(gòu)不愿或不能放開自身，接納中國等其他越來越重要的經(jīng)濟體，這些逐漸成長壯大的經(jīng)濟體將開始尋求自己的機制，也就是我們現(xiàn)在看到的局面。