加入SDR，中國開放新起點

央行出身的學者型官員金中夏擔任國際貨幣基金組織（IMF）中國執(zhí)行董事的消息公布那天，2015年1月14日，人民幣兌美元即期匯率創(chuàng)下自2014年來的新高，之后一路急劇下挫。在那段時間，全球金融市場的視線都集中于人民幣匯率的走勢，而人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的進展則波瀾不興。

局外人很難把1月14日的兩個不同金融事件聯(lián)系起來，但也許從金中夏此前一個月在《財經(jīng)》雜志的文章中能看出端倪，在標題為《人民幣國際化最終還要本土市場開放》的文章結(jié)尾，金中夏呼吁，在開放資本項目和境內(nèi)金融市場的同時，應(yīng)繼續(xù)推進利率和匯率進一步市場化，為人民幣國際化創(chuàng)造更好的政策環(huán)境。

1月份，金中夏很低調(diào)地從北京搬到華盛頓，在IMF走馬上任，成為代表中國推進人民幣加入SDR的主要人物之一，而他在華盛頓19街700號IMF老樓13層充滿中國韻味的辦公室，就成了他的主要陣地。12月1日，IMF執(zhí)董會決定將人民幣納入SDR這一重大歷史時刻的第二天，金中夏已用更多理性的思考代替了歡呼和慶祝，在辦公室接受《財經(jīng)》記者專訪時，金中夏甚至有時語氣有些沉重。

讓他略感沉重的是前面的道路還相當漫長。他說，人民幣加入SDR，金融市場的開放程度只是滿足了SDR貨幣的最低要求，而不是說中國的開放達到了終點。中國要做的事就是在控制風險的同時又要開放，否則就回到了非常初級的階段，那不是中國在現(xiàn)在的高度應(yīng)該面對的問題。

金中夏非常喜歡上世紀60年代美國民謠團體“四兄弟”（The Brothers Four）的經(jīng)典歌曲《追憶》（Try to Remember），他說這是因為這首歌的內(nèi)容非常純美。他甚至將英文歌詞譯成了自己的版本，最后一段歌詞也許表述了人民幣加入SDR后金中夏的心緒：

多么美好，這冬日的遐想

即使風雪將至，我們也毫無感傷

沒受過傷害的心，難免淺薄與輕狂

是那九月的熱情之火，造就了我們的成長

在這冬日里，無盡的思緒在我的心中奔涌回蕩。

在開放中控制風險

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR后，哪些工作會是中國面對的首要任務(wù)？

金中夏：我們應(yīng)該認識到人民幣加入SDR，金融市場的開放程度只是滿足了SDR貨幣的最低要求，而不是說中國的開放達到了終點，實際上這是一個新起點。

另外，對于中國這樣一個大國——現(xiàn)在已發(fā)展成世界第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟與外界有千絲萬縷的聯(lián)系，已非常依賴于深入廣泛的國際分工，不能繼續(xù)假定在資本賬戶管制的情況下，中國還能繼續(xù)繁榮，這已經(jīng)不能作為將來進行各種宏觀政策決定、或宏觀調(diào)控的前提來講了。

將來的前提應(yīng)該是：中國必須面對一個資本賬戶開放的環(huán)境，在開放的環(huán)境下還必須管理好風險。

《財經(jīng)》：這會不會讓人擔心中國央行的政策騰挪空間更小了？

金中夏：其實不一定是更小了，中國要想明白的是，今后的約束條件是：不要想著去管制資本賬戶，未來的方向只能是越來越開放，這是一個前提條件。放開以后還會有風險，但同時要做到放開后不能出大的風險。中國將來面對的環(huán)境就是這兩個要求并存，看起來非?？量?，但這是作為SDR儲備貨幣國必須要解決的問題，也是任何一個儲備貨幣國都要解決的問題。國內(nèi)部分人認為中國開放得太快，但中國要做的事就是在控制風險的同時又要開放，否則就回到了非常初級的階級，那不是中國在現(xiàn)在的高度應(yīng)該面對的問題，我們應(yīng)該正視經(jīng)濟向更高階段發(fā)展時必須要解決的問題。

《財經(jīng)》：現(xiàn)在來看，貨幣的國際化怎樣才可以通向成功？

金中夏：在宏觀上，匯率和利率必須要市場化。匯率市場化后就可以有獨立的貨幣政策，就可以有效利用利率工具調(diào)節(jié)國內(nèi)需求，然后用匯率去調(diào)節(jié)國際收支。利率主要是針對國內(nèi)問題、針對國內(nèi)宏觀調(diào)控。當然，將來人民幣不僅僅在中國境內(nèi)流通，還要在境外流通，如果考慮人民幣問題僅僅以國界為基礎(chǔ)，那就忽視了很大一部分的現(xiàn)實。

就像美聯(lián)儲，它的貨幣政策僅僅考慮美國經(jīng)濟，但實際上美聯(lián)儲的貨幣政策影響了整個美元區(qū)——包括正式和非正式的美元區(qū)、程度很高的或程度很低的美元區(qū)，但不管怎樣，美聯(lián)儲的貨幣政策受影響的范圍和它能影響的范圍都已不能以國界來限定了。由此也要求貨幣政策、宏觀調(diào)控的工具和分析框架要有國際視野，在一個開放的框架下討論問題。

《財經(jīng)》：在明年10月1日SDR生效前，哪些方面的風險會讓人擔憂？

金中夏：可能的風險是，開放的環(huán)境要求人們用開放的思維來管理宏觀經(jīng)濟，如果沿襲在封閉的環(huán)境下的老做法，雖然意圖是要管理風險或?qū)崿F(xiàn)一種穩(wěn)定，但實際上，由于未能考慮到開放的新環(huán)境，未必能控制住風險，也不一定會實現(xiàn)穩(wěn)定的結(jié)果。比如資本賬戶開放以后，有流入就有流出，而且流入不一定也不必要大于等于流出，流入流出的多少就要由匯率來調(diào)節(jié)。如果匯率靈活度不夠，就只能通過資本管制來調(diào)節(jié)，這對儲備貨幣來說是一種不可持續(xù)的狀況。

走向市場化調(diào)控

《財經(jīng)》：如果中國經(jīng)濟突然走弱或全球發(fā)生大的危機，對于貨幣的雙向流動，政府干預(yù)的平衡點在哪里？

金中夏：這需要研究主要的儲備貨幣國，它們怎樣解決這樣的問題。

《財經(jīng)》：哪個儲備貨幣國對中國最有借鑒意義？ 是日本嗎？

金中夏：不一定，各國都有值得借鑒的地方。中國的經(jīng)濟規(guī)模很大，在一定程度上，必須要研究美國和歐洲;但從經(jīng)濟發(fā)展階段來說，日本正好走在中國前面幾十年，積累了一些更相關(guān)的經(jīng)歷和經(jīng)驗值得中國借鑒。面對大型宏觀經(jīng)濟調(diào)控問題，實際上是美歐，甚至更貼切的是美國，值得中國好好研究。

任何一個國家都不可能是中國純粹的完美典范，只能用綜合的、全球性的視野去比較。跟蹤任何單一國家的經(jīng)驗作為典范都會出問題。

《財經(jīng)》：歐元與美元的發(fā)展軌跡不同，歐元對人民幣的啟示表現(xiàn)在哪里？

金中夏：比如歐元的財政稅收體制，貨幣政策，分析框架，另外還有設(shè)在巴塞爾的金融穩(wěn)定論壇，它用于加強對國際資本市場的監(jiān)管，在金融監(jiān)管方面很多新動向，新模式，新理論和新政策，它自身吸收了各國的經(jīng)驗，值得中國研究。

中國既是大國又是發(fā)展中國家，因此許多新興的，發(fā)展中國家存在的問題，也值得中國好好研究，比如巴西，印度，甚至俄羅斯這些國家。

《財經(jīng)》：有人說新興市場的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)“破裂”，中國要從這些國家學習反面教訓嗎？

金中夏：不全是。2013年在美聯(lián)儲暗示要退出量化寬松之際，印度經(jīng)歷了大量資本外流，引發(fā)了人們對印度爆發(fā)危機的擔憂。事后證明，印度政府正確對待了資本外流，采用匯率來調(diào)節(jié)。在資本外流過程中，印度盧比持續(xù)貶值，當時貶值達20%，印度并未將其視作大的危機，而是容忍了盧比的貶值。經(jīng)過這樣一番調(diào)整，印度的資本外流減少了，國際收支改善了。所以匯率靈活的調(diào)整機制在于人們?nèi)绾稳タ创?，有人把匯率貶值作為國家出問題的信號，但它恰恰可能是經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的開始。

《財經(jīng)》：所以還是要以市場化的眼光去看待。

金中夏：對，要以市場化為出發(fā)點去解決問題。市場化意味著對匯率的浮動、升值或貶值不要有過多政治上的解讀。認為匯率升值就是經(jīng)濟發(fā)展的成績，匯率貶值就是經(jīng)濟上出現(xiàn)了很大的問題，這都是機械的解讀。把作為調(diào)節(jié)工具的東西看作經(jīng)濟好壞的指標，是不恰當?shù)?，就像水庫一樣，它本身是個調(diào)節(jié)的變量，它變動的本身是確保經(jīng)濟穩(wěn)定。通過水庫水位高低的調(diào)節(jié)來保證農(nóng)田里的水適當而穩(wěn)定，這是我們的目標。水庫水位高低是一定會變動的，相反，如果以水庫水量的穩(wěn)定作為目標，那就相當于不要壩了，不要宏觀調(diào)控了。

因此要把調(diào)控的工具和調(diào)控的目標區(qū)別開來，調(diào)控的目標是GDP、物價水平、就業(yè)率。不能把實現(xiàn)目標的工具作為標準，利率、匯率等都是實現(xiàn)目標的工具。人民幣真正成為儲備貨幣以后，這個問題一定要解決。若把工具作為穩(wěn)定的目標，目標就很可能不穩(wěn)定，因為缺少了工具去真正調(diào)節(jié)目標。特別是在人民幣作為SDR儲備貨幣之后，工具和目標的區(qū)分變得更重要。

《財經(jīng)》：工具和目標的混淆，在人民幣成為SDR儲備貨幣后會面臨與過去不同的風險嗎？

金中夏：風險就是會加大實體經(jīng)濟的波動。工具本身能夠靈活調(diào)節(jié)的，會減少實體經(jīng)濟的波動。但如果調(diào)節(jié)工具本身不能吸收一些所謂的沖擊，那沖擊就會放大，直接波及到實體經(jīng)濟部門。

以香港的聯(lián)系匯率制為例，聯(lián)系匯率制本身是為了匯率穩(wěn)定。但匯率穩(wěn)定后，實體經(jīng)濟就必須調(diào)節(jié)。如果港幣因釘住美元而跟著美元升值很多，香港地區(qū)的價格——無論是資產(chǎn)價格還是其他價格就要跌下來，它的價格機制一定是下挫的機制，也就是說，要通過通貨緊縮來解決實際有效匯率高估的問題。但如果資產(chǎn)價格或工資物價沒有下浮機制，那就只能靠失業(yè)來解決。總之調(diào)節(jié)總是要有個出口，如果通貨緊縮解決不了就只能靠許多企業(yè)破產(chǎn)、員工失業(yè)來解決;要不就是采取靈活的匯率機制，美元升值，通過港幣貶值來解決。

總之不要以為把調(diào)節(jié)變量固定以后，經(jīng)濟就免于調(diào)節(jié)的負擔。

《財經(jīng)》：人民幣面對的一個挑戰(zhàn)是，中國目前正在向成為凈資產(chǎn)流出國的方向轉(zhuǎn)變。

金中夏：對，現(xiàn)在我們要更好地理解“資本輸出”的概念，資本輸出不等于資本外逃。不能因為有些資本流出是無法管控的就說它是資本外逃。這個觀念要改變。

資本就像水一樣，一定是因為地勢高低不同形成了流動，隨著水位的變化，水流本身也是在動態(tài)地變化。關(guān)鍵在于放開資本流動后，要讓匯率調(diào)節(jié)機制發(fā)揮作用。主要發(fā)達國家讓匯率靈活調(diào)節(jié)，從它產(chǎn)生的收益和風險相比，收益還是大于風險。相反，管制匯率，管制資本流動，也是既有收益也有風險，但總的來說風險和代價要比收益大。這是發(fā)達國家從實踐當中總結(jié)出來的成本最低、效益最大的做法，而不是說沒有風險。

中國已經(jīng)走到這一步，而且很多發(fā)展中國家也已經(jīng)得出類似的結(jié)論。所以人民幣加入SDR其實是改革的起點，它有兩方面的含義：首先我們加入SDR是審慎的，不是不顧一切地以很大的開放代價換取一個虛名。要認識到我們只是滿足了最低的要求;同時要認識到我們進一步開放也不是為了取悅其他國家，而是出于我們自身進一步發(fā)展的要求和需要。

人民幣國際化加速

《財經(jīng)》：有聲音認為人民幣國際化要謹慎，不能推動得太快。

金中夏：其實是滯后了，為什么2009年金融危機后，人民幣國際化試點后發(fā)展那么快？實際上是因為以前受到壓抑。我們過度歧視自己的貨幣，在外貿(mào)過程中不能用自己的貨幣，出口換來的美元才被看作收入，換回人民幣好像就不是錢。中國進出口總額用美元統(tǒng)計，而不是人民幣，這說明我們對自己的貨幣帶有歧視性?，F(xiàn)在這個歧視拋開了，人民幣的國際化發(fā)展就特別快，幾年之內(nèi)就成為儲備貨幣了。

如果不是自身有很深的動能，僅靠官方去推動效果不會好的。計劃經(jīng)濟此前幾十年也沒弄起來，因此本質(zhì)上不是政府的推動，而是給它松綁以后，它自己蹦出來了。這個因果關(guān)系還是應(yīng)該理解清楚。當然，如果國內(nèi)資本市場開放滯后，人民幣國際化單兵突進，也可能真的超前。但人民幣加入SDR的過程促進了中國債券市場的有序開放，人民幣國際化就形成了一個很良性的過程。

《財經(jīng)》：經(jīng)過SDR的準備工作，現(xiàn)在人民幣國際化的速度是比較適中還是仍然偏慢？

金中夏：還是適度的，人民幣國際化可以進一步發(fā)展;到目前為止還有很大發(fā)展空間。不要因為我們加入SDR就覺得已經(jīng)夠了，其實要做的還很多。人民幣使用的潛力非常大，在美國人民幣的鋪開還沒有開始。美國要成立人民幣交易和清算工作組，在美進行人民幣的貿(mào)易和清算，這是彭博創(chuàng)始人、原紐約市長布隆伯格和美國前財政部長鮑爾森、蓋特納等多位美國前政要牽頭的工作組，這表明人民幣跟世界第一大經(jīng)濟體的聯(lián)動剛剛開始。另外，人民幣在日本的使用也非常滯后。

《財經(jīng)》：人民幣國際化的步伐還會有很大的加速嗎？加速取決于哪些因素？

金中夏：我認為會有加速的，關(guān)鍵在于如何看待現(xiàn)在的形勢，從發(fā)展規(guī)律的角度，弄清楚我們已經(jīng)發(fā)展到了什么階段。確實存在風險，但不是說關(guān)起門來就能解決風險，關(guān)門后矛盾反而會加劇。如果開放的話，中國資金會在全世界配置，我們的資源會隨著資金流動。資金流出以后，我們的設(shè)備、勞動力、價值鏈就會在全球布局。實際上設(shè)備、資源、人力都隨著資金在流動，這不是虛擬的，虛擬的東西是實體經(jīng)濟的符號，是實體的反映。

推動金融改革

《財經(jīng)》：人民幣加入SDR后，你更擔心此前為此所做的金融改革不能固化，還是改革停滯不前？

金中夏：那要看怎么來解讀這個事實，盡管中國GDP總額已超過了美國的一半，但人民幣在SDR的份額只有美元的四分之一，這實際上說明，中國與發(fā)達國家還有很大的區(qū)別。

人民幣在SDR中的權(quán)重公式最終是把外貿(mào)權(quán)重降低，金融權(quán)重變大，這個改變不是沒道理的，它顯示出在金融方面，中國采取的開放動作雖然不少，但與發(fā)達國家相比還是有差距的，同中國將來發(fā)展的空間和抱負來說也存在距離。我們提“一帶一路”，但實際上我們與世界經(jīng)濟的聯(lián)系范圍遠遠不止于此。美國就處于“一帶一路”之外，但美國是中國最大的貿(mào)易伙伴。因此我們更需要以一種開放的、前瞻的視野和眼光推動改革發(fā)展，設(shè)計對外開放的框架和宏觀調(diào)控的框架。

《財經(jīng)》：宏觀調(diào)控的框架今后在哪方面應(yīng)該著力更多？

金中夏：財稅、金融監(jiān)管體制、金融機構(gòu)治理、準入等等，著力點有很多方面，非常復雜。

《財經(jīng)》：談到準入，中國央行過去在資本準入、利率、匯率等方面展開了精準而快速的改革。

金中夏：準入分為對內(nèi)準入和對外準入，一提到準入，很多人就會想到對外資的準入，外資其實就是私人資本，國內(nèi)也有私人資本，也存在是否讓他們準入的問題。準入應(yīng)該是個競爭的過程，在公平條件下誰都可以。

準入應(yīng)該是競標，任何一個牌照都是有價值的，在發(fā)放牌照時沒有公平競爭，沒有透明的過程那就變成尋租設(shè)租了。因此準入的過程應(yīng)該使獲得準入權(quán)利的人得不到壟斷利潤，只能獲取平均利潤，這樣的準入是成功的;如果通過準入獲得壟斷利潤，得到某種特權(quán)，這樣的準入肯定是不成功的。

《財經(jīng)》：中國的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)透明度也因要加入SDR而大有提高，這一直以來被外界詬病。

金中夏：SDR要求高標準的透明度，因此在宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計標準方面，中國加入了IMF的SDDS（Special Data Dissemination Standard），同時中國同意為IMF官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）提供季度數(shù)據(jù)，使外匯儲備的透明度也有所增加。人民幣成為SDR儲備貨幣以后，中國積累儲備的必要性得以減少，用人民幣就可以支付、清算，對于人們希望持有的美元，人民幣也可以成為兌換載體，所以在理論上積累外匯儲備的需要就減少了。

《財經(jīng)》：這對整個金融體系會帶來怎樣的改變？

金中夏：人民幣作為儲備貨幣以后，我國積累其他外匯儲備的多少，在某種程度上與國家金融安全的相關(guān)性就可能會緩慢降低。美國和歐元區(qū)外匯儲備很少，希臘因為有歐央行也不需要太多儲備。

人民幣比歐元的優(yōu)勢在于，中國不像歐元區(qū)是很多國家的聯(lián)合體，中國是一個統(tǒng)一的國家，不存在各省財政完全分割的問題。人民幣到了境外，對其他使用人民幣的國家，中國沒有固定匯率的承諾，這類似于美元。美元在美國境外其他國家的使用，一樣是基于市場的選擇，沒有固定匯率的義務(wù)，也沒有轉(zhuǎn)移支付的義務(wù)。日元、英鎊也是如此。

人民幣之所以要國際使用，要成為SDR儲備貨幣，是我們經(jīng)濟對外的聯(lián)系確實到了這一步，不用貶低誰也不想挑戰(zhàn)誰，這就是一個特別自然的過程。另外還有一點是我特別想說的，這個過程中有些過分的炒作，例如貨幣戰(zhàn)這類的炒作有些走極端。美國在人民幣入籃這個問題上沒有一票否決權(quán)。但是如果美國一定要阻撓，人民幣的加入也還是會出現(xiàn)很多問題的。美國這次比較務(wù)實和理性地處理了這個問題。

《財經(jīng)》：這個務(wù)實，指的是什么？

金中夏：一是很多美國人認識到人民幣地位的上升是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然。二是人民幣與美元的關(guān)系并不一定總是競爭的關(guān)系，也有可能兼有分擔的關(guān)系。三是與其看著人民幣逐漸做大，不如把它納入多邊框架加以協(xié)調(diào)。另外美國對美元還是很自信的。

美國有務(wù)實的一面。在中美關(guān)系中有積極的建設(shè)性的一面。比如在中美戰(zhàn)略對話和經(jīng)濟對話中，經(jīng)濟承諾比較多，戰(zhàn)略對話方面的分歧比較大。兩個方面都要客觀地看，否則會產(chǎn)生錯判?？傊ㄟ^人民幣加入SDR，我們要好好地反思總結(jié)，從而更好地向前看。