人民幣后SDR考驗

“今天是個重大的歷史時刻！”美國東部時間11月30日上午，華盛頓19街700號，國際貨幣基金組織（IMF）老總部大樓12層，正在舉行的IMF執(zhí)行董事會上，董事們紛紛以此寒暄開場。

再過四周，IMF將迎來正式成立70周年的重要時刻。這個誕生于“二戰(zhàn)”之后的國際貨幣體系安排，歷經(jīng)全球金融形勢的風(fēng)云變幻，正面臨全新的變革挑戰(zhàn)和未來機遇。

當(dāng)?shù)貢r間中午時分，執(zhí)行董事會結(jié)束，IMF隨即正式宣布：將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，包含人民幣在內(nèi)的SDR新貨幣籃子將于2016年10月1日生效。

至此，人民幣躋身SDR，以10.92%的權(quán)重，與美元（41.73%）、歐元（30.93%）、英鎊（8.33%）、日元（8.09%），共同承擔(dān)國際貨幣體系的償付責(zé)任，成為在SDR中權(quán)重第三的國際儲備貨幣。

這是一次不依賴投票的一致性決議。IMF執(zhí)董會在批準(zhǔn)人民幣入籃問題上，設(shè)有70%的贊成率底線，但決策結(jié)果的產(chǎn)生，并沒有依賴投票方式，而是執(zhí)董會內(nèi)部成員達(dá)成共識，經(jīng)IMF執(zhí)董會一致同意，人民幣進(jìn)入SDR。

12月1日在北京就此舉行的中國人民銀行專題溝通會上，副行長兼國家外匯管理局局長易綱用“喜悅、平靜、謙虛”六個字來表述自己的心情。

回望人民幣國際化的征程，如果從2009年啟動雙邊貿(mào)易人民幣結(jié)算開始，已逾六年。期間，中國利率逐步市場化、匯率趨向自由浮動、資本賬戶大門漸次打開。外界注意到，今年以來，中國央行在資本準(zhǔn)入、利率、匯率和透明度四個方面，進(jìn)行了精準(zhǔn)而快速的改革，最終使IMF達(dá)成了無附加條件的結(jié)論：人民幣既符合貿(mào)易的標(biāo)準(zhǔn)，也符合自由使用的標(biāo)準(zhǔn)。

“人民幣加入SDR是一個里程碑式的事件，它意義非常重大，利在長遠(yuǎn)，它標(biāo)志著國際社會對中國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放成果的肯定，特別是對人民幣國際化的肯定?！币拙V說。

作為世界第二大經(jīng)濟體的法定貨幣，人民幣終于實現(xiàn)了結(jié)算貨幣-投資貨幣-儲備貨幣的國際化三級跳。中國銀行原首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示，加入SDR的貨幣就變成儲備貨幣，因此各國中央銀行需要被動配置這種貨幣，可能形成5000多億元人民幣的配置需求。一些國家的央行和主權(quán)財富基金持有人民幣資產(chǎn)的意愿也一定程度增強，人民幣的國際地位具有信用背書，有助于提升投資機構(gòu)對持有人民幣的信心。

根據(jù)《財經(jīng)》記者近日的采訪接觸，易綱所言的“謙虛”，代表了多數(shù)業(yè)界人士的心聲。加入SDR后的人民幣，其國際化之路依然艱巨，將面臨很多新的改革與監(jiān)管挑戰(zhàn)。

多位業(yè)界人士表示，隨著人民幣置身于國際聚光燈下，中國國內(nèi)的貨幣政策及金融監(jiān)管將越來越需要與國際接軌和協(xié)調(diào)，央行的金融穩(wěn)定責(zé)任將更加重要和突出，金融監(jiān)管的任何過失都有可能被放大，甚至引發(fā)不可預(yù)測的后果，監(jiān)管挑戰(zhàn)比以前更大更復(fù)雜。

11月17日，美國耶魯大學(xué)杰克遜全球事務(wù)學(xué)院資深研究員、耶魯大學(xué)管理學(xué)院資深講師斯蒂芬·羅奇在美國告訴《財經(jīng)》記者，中國應(yīng)從日元國際化的教訓(xùn)中學(xué)會兩點：首先，不要讓其他國家主導(dǎo)自己的貨幣改革道路;第二，不要忽視金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。他說：“但不得不說，我對近來中國股市的情形非常失望。它體現(xiàn)了中國官員忽視金融波動的潛在風(fēng)險，任由巨大的股市泡沫發(fā)酵?！?/p>

相對于市場對人民幣成為國際儲備貨幣的歡欣，以及由之引發(fā)的挑戰(zhàn)美元貨幣體系的言論，親歷中國金融改革的資深人士大多表現(xiàn)理性。

12月1日，IMF副總裁朱民在華盛頓接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，世界上不存在貨幣之間挑戰(zhàn)這個概念，因為貨幣反映的是經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展。其重點，第一個是經(jīng)濟發(fā)展，第二個是金融發(fā)展，第三個就是這個經(jīng)濟體的政策框架是否已經(jīng)建立起來，可信度是否真的獲得了提高。所以對于人民幣來說，現(xiàn)在一個很重要的事情，就是把已有的政策制度化、操作、落實。

12月1日，易綱在北京回答《財經(jīng)》記者提問時稱，面對復(fù)雜局面，中國要穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率的市場化改革，繼續(xù)重視數(shù)量型工具，更加重視價格型工具，同時強化宏觀審慎管理。

如今距離2016年10月1日的貨幣籃子調(diào)整還有十個月，中國在此期間需要籌備的工作可謂紛繁。由于金融的雙邊性，180多個IMF成員接受人民幣作為SDR的一部分，需要和中國的央行或有關(guān)部門進(jìn)行溝通、接觸，建立賬戶、市場、清算安排等一系列的聯(lián)系，然后進(jìn)行匯總。因此，中國必須拿出一套制度建設(shè)方案。

朱民稱，“IMF對中國的要求是，把現(xiàn)在已經(jīng)實行的改革措施進(jìn)行制度化，使人民幣經(jīng)得起運營的檢驗?！?/p>

事實上，中國將人民幣推向國際舞臺的深層意義正在于此。

“人民幣加入SDR貨幣籃子是中國內(nèi)部改革的勝利，能實現(xiàn)這個目標(biāo)對中國領(lǐng)導(dǎo)人來說也非常值得自豪。這些因素疊加會促進(jìn)日后進(jìn)一步的金融改革?！绷_奇說，“改革的發(fā)生不僅僅因為改革是正確的道路，更因為來自內(nèi)部或外部的壓力促使其發(fā)生，壓力也意味著機遇。”

朱民進(jìn)一步表示，如果說人民幣加入SDR是世界和中國的雙贏，對中國而言，最大的收益就是通過人民幣加入到SDR的努力，中國宏觀貨幣框架得以改革和建立，這對將來的中國經(jīng)濟和金融發(fā)展的改革具有深遠(yuǎn)的意義。

不過羅奇也提醒，隨著中國為滿足加入SDR的條件而進(jìn)一步放開金融體系，這也可能導(dǎo)致未來出現(xiàn)更大金融波動的可能性。因此在IMF宣布人民幣加入SDR后，多位業(yè)界人士通過《財經(jīng)》提醒：“中國，你是否做好了準(zhǔn)備？”

擴容SDR

2015年11月30日（北京時間12月1日凌晨1點左右），國際貨幣基金組織宣布，人民幣滿足了可廣泛使用的標(biāo)準(zhǔn)，將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。包含人民幣在內(nèi)的新貨幣籃子將于2016年10月1日生效。

事實上，外界對于人民幣被納入SDR最終結(jié)果已經(jīng)沒有太多懸念，唯一的不確定性在于入籃后人民幣的權(quán)重。人民幣加入SDR之后，SDR貨幣籃子相應(yīng)擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，比重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%，而人民幣在籃子中的權(quán)重則低于此前市場預(yù)期的14%至16%的份額。

這主要是因為IMF修改了貨幣在SDR的權(quán)重計算公式。在修改前，出口權(quán)重遠(yuǎn)高于儲備資產(chǎn)權(quán)重，而在新計算公式中，出口和金融變量具有相同的權(quán)重，金融變量權(quán)重較之前擴大，而且金融指標(biāo)的范圍也加以擴大，以更好反映不同的金融交易。

在關(guān)于2015年特別提款權(quán)審查的問題與解答上，IMF表示，IMF執(zhí)董會長期以來一直認(rèn)識到，決定特別提款權(quán)籃子貨幣權(quán)重的舊有方法存在缺陷，特別是金融變量的權(quán)重相對較低、范圍相對較窄，流量（出口）和存量（儲備）的加權(quán)有內(nèi)生性。而新公式是IMF執(zhí)董會在2010年審議提出的兩個備選方案之一。新公式提高了金融變量的比重和代表性，并克服了舊公式的內(nèi)生權(quán)重問題。

國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家林采宜分析稱，按照新的權(quán)重計算公式，人民幣在SDR所占權(quán)重的貿(mào)易貢獻(xiàn)份額為10.1%，金融指標(biāo)貢獻(xiàn)度僅為0.8%。相對于原有方法，人民幣在納入SDR之后的權(quán)重下降，這將彌補人民幣在外匯市場上的交易深度不足可能帶來的技術(shù)性問題。

SDR是IMF在1969年提出的概念，其主要的作用是，IMF成員國依據(jù)本國繳納份額的比例獲得SDR的分配，持有SDR的國家可以用分配的SDR配額向基金組織指定的其他成員國換取外匯，用以償付國際收支逆差或償還IMF的貸款并支付利息，SDR的特殊性體現(xiàn)在與黃金和美元一樣充當(dāng)國際儲備。到目前為止，基金組織總共分配了2041億特別提款權(quán)，最近一次分配是在2009年，分配額為1826億特別提款權(quán)。

與總額達(dá)11.3萬億美元的全球儲備資產(chǎn)相比，SDR的規(guī)模極小，其在整個國際貨幣體系中發(fā)揮的作用也很有限，這與其設(shè)計初衷并不一致。

近年來，隨著全球經(jīng)濟一體化和金融互通性上升，國際貨幣體系面臨全新挑戰(zhàn)，“加強SDR在國際貨幣體系中的作用，減少對美元依賴”的呼聲不絕于耳。

2009年央行行長周小川曾在央行官網(wǎng)上建議，擴大IMF的特別提款權(quán)（SDR）功能，發(fā)展成為超主權(quán)儲備貨幣，以取代目前美元儲備貨幣。這一提議引起了國際社會的強烈反響。

很多學(xué)者認(rèn)為，在目前的情況下，建立以SDR為基礎(chǔ)的超主權(quán)國際貨幣體系仍是一個遠(yuǎn)景目標(biāo)，短期可先從擴大SDR的作用開始。擴大SDR貨幣籃子和使用范圍作為國際貨幣體系的改革方向，可提升全球貨幣體系的公平性和穩(wěn)定性。

恰在國際貨幣體系漸進(jìn)改革的關(guān)鍵時期，人民幣成為SDR籃子貨幣，業(yè)界人士多認(rèn)為，這是對現(xiàn)有國際貨幣體系的一個有益補充。中金公司研究部分析師余向榮向《財經(jīng)》記者表示，人民幣將是后布雷頓森林體系時代第一個真正新增的、第一個來自發(fā)展中國家的SDR貨幣，也是第一個按可自由使用標(biāo)準(zhǔn)加入的SDR貨幣。所以，人民幣加入SDR貨幣籃子，是國際貨幣體系改革的一個標(biāo)志性事件。

余向榮進(jìn)一步分析，事實上，過度依賴美元的國際貨幣體系有其自身缺陷，金融危機的全球蔓延以及危機處理的溢出效應(yīng)使儲備貨幣的使用國深受其害。這也是為什么中國在金融危機之后開啟了人民幣國際化的征程。由于亞洲經(jīng)濟危機后新興經(jīng)濟體積累美元儲備，使得美國經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，貿(mào)易嚴(yán)重失衡，儲備貨幣發(fā)行國的特權(quán)（Exorbitant Privilege）也變成了一種負(fù)擔(dān)。從這個角度來看，儲備貨幣的多樣化不僅有利于國際貨幣體系的穩(wěn)定，對美國也未必是件壞事，可助力全球經(jīng)濟再平衡。

朱民接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，人民幣入籃，加大了SDR的代表性和風(fēng)險平衡性，IMF的信譽也會提高。不過他也提醒，IMF決策以股權(quán)額度為基礎(chǔ)，SDR里的貨幣權(quán)重比例和IMF股權(quán)額度沒有直接關(guān)系。

朱民進(jìn)一步闡述，IMF的改革有兩個方面：一是治理機制的改革即額度改革，這一改革現(xiàn)在就主要卡在美國，但這是最關(guān)鍵的改革，包括IMF的員工都是按照額度的比例來分配;二是關(guān)于國際貨幣體系的改革，在這個層面SDR其實只占很小的比例。

國際貨幣體系內(nèi)容包括監(jiān)管、金融網(wǎng)的建立，也包括SDR的作用。隨著人民幣加入SDR，IMF對金融網(wǎng)的討論、對SDR的作用的討論，都會有更大的空間。年屆70歲的IMF，其進(jìn)一步改革亦迫在眉睫。

國際化新局

“人民幣加入SDR是一個里程碑式的事件，它意義非常重大，它利在長遠(yuǎn)，它標(biāo)志著國際社會對中國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放成果的肯定，特別是對人民幣國際化的肯定?！币拙V在12月1日上午中國人民銀行舉行的溝通會上如此評價。

從主權(quán)貨幣國際化的功能來看，此前人民幣作為結(jié)算貨幣和投融資貨幣的功能逐步達(dá)成，加入SDR則意味著邁上了儲備貨幣的臺階。

曹遠(yuǎn)征接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，SDR最重要是一個指數(shù)，加入SDR的貨幣就變成了儲備貨幣，因此，各國中央銀行需要被動配置這種貨幣。

在余向榮看來，在IMF機制之外，SDR地位類似于一個信用評級，獲得該“評級”將直接或間接增加對人民幣資產(chǎn)、尤其是高流動性安全資產(chǎn)的需求。特別是SDR貨幣通常被視為避險貨幣，獲得此地位有利于增強市場對人民幣的信心，增加國際范圍內(nèi)公共和私人部門對人民幣的使用。

目前，人民幣在全球外匯儲備中占比很小，在總額達(dá)11.3萬億美元的全球儲備資產(chǎn)中僅占約1%，有預(yù)測未來五年有望提升至5%，儲備功能也將成為人民幣國際化新的動力。

盡管加入SDR會直接帶動一部分央行進(jìn)行人民幣資產(chǎn)配置，但是這個份額非常小，按照人民幣在SDR中的權(quán)重進(jìn)行推算，高盛/高華首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇得出的結(jié)果是差不多相當(dāng)于300億美元的人民幣（約1900億元）。而且從目前開始到2016年10月1日，還有十個月的時間進(jìn)行調(diào)整，算到每個月的量就更小了。

瑞銀中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤測算的結(jié)果是，未來五年需求量約為3200億美元（約2萬億元人民幣）。渣打銀行外匯策略師Eddie Cheung的測算結(jié)果是2016年會有560億美元央行需求，也就是大約3500億元人民幣。

但是具體哪些國家央行會配置人民幣作為儲備貨幣，還不清楚，因為并非所有國家都會公布其所持有的人民幣資產(chǎn)。

目前，澳大利亞央行已公布，截至2014年底的外匯儲備為657億美元，其中5%為人民幣儲備，約為32億美元（約200億元人民幣）。澳大利亞所持有人民幣資產(chǎn)的比例已經(jīng)大幅高于目前人民幣在全球作為儲備貨幣的比例。此外，俄羅斯和菲律賓等國表示，未來有意將人民幣納入其外匯儲備選項。

汪濤對《財經(jīng)》記者稱，當(dāng)前外界普遍認(rèn)為人民幣幣值被高估，在貶值預(yù)期充分釋放或者消除之前，尤其在短期內(nèi)，匯率會是境外資產(chǎn)配置主體的重要考量因素，如果各方都預(yù)期短期內(nèi)人民幣會貶值，其必然會謹(jǐn)慎配置人民幣計價的金融資產(chǎn)，即便是出于長期持有的目的，從交易角度，短期內(nèi)也不會持有過多人民幣金融資產(chǎn)。

彭博匯總數(shù)據(jù)顯示，截至12月1日，綜合35家機構(gòu)的預(yù)測中位數(shù)，預(yù)期人民幣兌美元在2016年底貶至6.6。多家機構(gòu)將中國央行在人民幣加入SDR后會逐步減少干預(yù)作為理由之一。上個月在岸人民幣兌美元按月貶值幅度達(dá)1.26%，而離岸人民幣兌美元的貶值幅度則達(dá)到了1.72%，結(jié)束了9月、10月連續(xù)兩月月度升值的行情。

今年6月瑞銀針對各國央行、主權(quán)財富基金等主要儲備管理機構(gòu)進(jìn)行了一項調(diào)查，其中超過71%的被調(diào)查對象（并非全球所有國家或經(jīng)濟體）已經(jīng)持有人民幣資產(chǎn)，近一兩年打算增持人民幣的國家僅僅有18%，這些全球投資者對短期內(nèi)配置人民幣資產(chǎn)態(tài)度謹(jǐn)慎。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，討論外國對人民幣儲備的規(guī)模并沒有意義，因為這是一個流動性的資產(chǎn)，意義在于有多少個國家持有人民幣。他分析，目前大概有30多個國家持有人民幣儲備，多為亞非拉國家，其歐洲的宗主國也會相應(yīng)配置。而將人民幣納為儲備的國家，共同反映的問題依然是人民幣產(chǎn)品過少、操作困難的問題。

相對于作為儲備貨幣，人民幣未來作為投融資貨幣的表現(xiàn)更值得期待。

中國國家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，中國共批準(zhǔn)了RQFII額度4365億元，QFII額度791億美元，QDII額度899.93美元。RQFII已經(jīng)連續(xù)數(shù)月持續(xù)增加，11月份單月新增額度就達(dá)到170億元。

Eddie Cheung預(yù)測，中國資本賬戶持續(xù)開放和SDR的加入將會帶來人民幣的潛在買家，他預(yù)測到2020年境外投資者將累計買入人民幣債券5.5萬億-6.2萬億元（約合8900億-1萬億美元）。

中信證券固定收益部董事總經(jīng)理高占軍預(yù)測，未來每年境外機構(gòu)購買中國債券可能會以年均約20%的速度增長，這意味著不到四年，境外機構(gòu)持有中國債券的存量會達(dá)到2萬億元人民幣左右。目前這一數(shù)額約為1萬億元人民幣。

境外投資者對人民幣的關(guān)注度可以從回報率看出原因。人民幣和離岸人民幣一直是今年表現(xiàn)較好的貨幣，回報率超過0.6%。盡管美元也在升值，但是回報率接近于零。

與央行和主權(quán)基金類似，對于人民幣資產(chǎn)，境外私人投資者也是感興趣的多，觀望的也多。截至目前，已有14個國家和地區(qū)獲得RQFII試點資格，總額度為11100億元，但是已經(jīng)利用的額度只有4365億元。高占軍在跟外國投資者交流的過程中發(fā)現(xiàn)，中國境內(nèi)債券市場的流動性、信用評級、匯率問題以及中國經(jīng)濟的基本面、金融改革的進(jìn)展、實際可操作性都是這些投資者關(guān)心的問題。

過去幾年間，在離岸人民幣市場，通過利用人民幣在岸市場和離岸時間之間的價差進(jìn)行套利的交易占據(jù)了很大比例，此外，當(dāng)時人民幣處在升值通道，投資人民幣升值獲利的心態(tài)較重。但是，最近中國貨幣當(dāng)局的改革縮小了人民幣和離岸人民幣之間的利差。人民幣的貶值壓力和中國境內(nèi)降息降準(zhǔn)帶來的低利息融資環(huán)境，使得離岸市場的人民幣債券吸引力下降。

截至2015年8月的數(shù)據(jù)顯示，外資企業(yè)在離岸市場發(fā)行的人民幣債券仍然大規(guī)模增長，但是中資企業(yè)在離岸市場發(fā)行的人民幣債券僅為2014年同期的三分之一。

人民幣債券市場熱點也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移——從“點心債熱”轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶茇垈鶡帷?。點心債券（dim sum bonds）是在香港特區(qū)發(fā)行的人民幣計價債券，熊貓債券則是從2005年開始，境外機構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣計價的債券。中國不斷下降的利息可能催生境外投資者關(guān)注中國的融資市場。

目前已經(jīng)有數(shù)家中央銀行和公司打算在中國境內(nèi)發(fā)行熊貓債券，包括加拿大英屬哥倫比亞省、印尼、俄羅斯、韓國等央行，還有部分商業(yè)銀行也表示將發(fā)行熊貓債券。

世界銀行下屬的國際金融公司（IFC）估計，未來五年，海外企業(yè)在中國發(fā)行的熊貓債券可能突破500億美元，而到目前為止，熊貓債券的存量還不到百億。若境外機構(gòu)能夠進(jìn)入這個總量超過45萬億元的人民幣債券市場，意味著將會有巨大的人民幣流動性誕生。

這一結(jié)果可能跟人民幣納入SDR的關(guān)系不大?！百Y金流入的規(guī)模和速度主要取決于中國金融改革的進(jìn)程和人民幣的前景?！彼斡畋硎尽?/p>

多位專業(yè)人士分析認(rèn)為，人民幣債券熱點轉(zhuǎn)移背后，是在岸市場改革開放的節(jié)奏在加快，這無疑來自人民幣加入SDR等國際化力量的助推。

開放在岸市場

“人民幣加入SDR貨幣籃子，對國內(nèi)金融市場的改革開放進(jìn)一步形成倒逼?！辈苓h(yuǎn)征說。主權(quán)貨幣國際化的功能分為結(jié)算、投融資和儲備，人民幣加入SDR后，國際投資者對于其三個功能的相互配合、完善提出了更高的要求。在他看來，中國所面臨的最大挑戰(zhàn)是第二個功能的完善。因為投融資工具一定要有產(chǎn)品才能操作，而過去人民幣國際化的投融資工具基本在境外市場、離岸市場，而一個國際化貨幣的主導(dǎo)市場還是在岸市場，因此，境內(nèi)的金融體制改革、金融市場建設(shè)就變得非常重要，這是人民幣國際化能走多遠(yuǎn)的核心問題。

今年8月初，IMF公布了人民幣加入SDR貨幣籃子的技術(shù)評估報告，指出人民幣的技術(shù)障礙之一，即人民幣風(fēng)險敞口對沖工具。

此后，央行宣布通過注冊制的方式允許國外中央銀行、主權(quán)財富基金和國際金融機構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場和外匯市場，并批準(zhǔn)一些機構(gòu)投資者獲準(zhǔn)進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場。

11月18日，央行再次宣布批準(zhǔn)11家境外機構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場，包括6家人民幣合格境外投資者（RQFII）機構(gòu)、2家合格境外機構(gòu)投資者（QFII）機構(gòu)以及3家境外機構(gòu)，銀行間債券市場對外開放程度進(jìn)一步提升。

與此同時，央行首次在境外發(fā)行50億元人民幣央行票據(jù)，10月份，中國財政部在開始每周滾動發(fā)行三個月期限的國債，并首次公布三個月、六個月國債收益率，進(jìn)一步提高國債管理透明度，完善國債收益率曲線。

中國相繼推進(jìn)的金融改革舉措還包括開通滬港通、取消人民幣存款利率上限管理、“8·11”匯改完善匯率中間報價機制、加入IMF數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS），以及啟用人民幣跨境支付體系（CIPS）等。

中國確實做了一些技術(shù)和操作層面的改革，易綱表示，人民幣加入SDR后，金融改革和開放的措施和步伐將按照既定方針向前推進(jìn)，要不斷地建設(shè)金融市場，豐富風(fēng)險對沖和套期保值的工具和手段，建設(shè)更具有深度、廣度、富有彈性的金融市場。

SDR是由IMF創(chuàng)建、分配和運作的補充性國際儲備資產(chǎn)，是一種記賬單位，它本身不是貨幣。人民幣以10.92%權(quán)重加入，所有IMF成員國將通過所持SDR自動形成對人民幣約305億美元的敞口。如需對沖這部分敞口，則相應(yīng)增加了人民幣計價工具的使用。

自2009年以來，離岸市場一直是境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的主要場所，涌現(xiàn)出了香港、倫敦、法蘭克福、新加坡等主要的離岸人民幣中心，尤其以香港最為典型。2004年至2015年，香港離岸人民幣存款年化增長率達(dá)到58%，離岸人民幣債券每年發(fā)行規(guī)模增速達(dá)到61%。不過存在市場流動性較差、投資者集中度高等缺陷，這制約了市場深度擴容。

在曹遠(yuǎn)征看來，過去人民幣金融資產(chǎn)主要在境外市場，未來市場的重心應(yīng)該從離岸市場轉(zhuǎn)回在岸市場，那么國內(nèi)金融市場改革、建設(shè)就變得至關(guān)重要。

縱觀全球國際外匯儲備資產(chǎn)投資概況，安全性、流動性往往是投資最重要的兩大考量因素。截至目前，全球外匯儲備資產(chǎn)總額約為11.3萬億美元，扣除中國外匯儲備3.5萬億美元，如果人民幣在未來五年內(nèi)達(dá)到與日元5%（當(dāng)前為1%左右）相當(dāng)?shù)牡匚?，意味著將?000億美元的人民幣金融資產(chǎn)的潛在需求，按照當(dāng)前匯率折合人民幣2.5萬億元左右。

反觀當(dāng)前中國金融市場，境外投資者參與程度較為有限，截至2015年6月，境外機構(gòu)持有國債2348億元，政策性金融債2493億元，兩者合計占總持有量的83%。境外機構(gòu)總持倉規(guī)模占全市場債券存量的2.5%。不過從邊際增量上看，境外機構(gòu)在銀行間市場的凈買入規(guī)模和占比呈現(xiàn)較快增長趨勢，2013年底，境外機構(gòu)持有債券規(guī)模為3989億元，到2015年6月已上升至7640億元，增長率為92%。

截至目前，中國國債存量不足10萬億元人民幣，整個銀行間債券市場存量規(guī)模約40萬億元人民幣。高占軍認(rèn)為，境內(nèi)債券市場的深度、廣度與彈性仍嚴(yán)重不足，絕大部分債券以政府信用為基礎(chǔ)，遠(yuǎn)難以滿足國際投資者的需要，離真正成熟，路途尚遠(yuǎn)。

中國銀行間市場投資者以商業(yè)銀行為主，面臨投資者結(jié)構(gòu)單一、投資風(fēng)格、偏好趨同的現(xiàn)實，如何提升債券市場流動性一直是困擾市場發(fā)展和建設(shè)者的難題，而境外機構(gòu)包括外匯儲備資產(chǎn)的配置通常對資產(chǎn)流動性有較高的要求。

此外，中國債券市場受監(jiān)管制度與環(huán)境、稅收制度、法律架構(gòu)不適應(yīng)、境內(nèi)外信用評級脫節(jié)等多重因素影響，也是境外投資者進(jìn)入中國市場的重要考量因素，這些長期累積的制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾，有望通過開放倒逼改革的模式一一破除。

業(yè)內(nèi)有建議稱，應(yīng)該從需求端、供給端同時著手，推進(jìn)債券市場改革。從需求端看，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步放開境外企業(yè)在華的投融資活動限制，放寬境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，引入額度管理制度，放松境外投資者參與中國銀行間市場。從供給端看，應(yīng)鼓勵境內(nèi)企業(yè)的跨境融資活動，取消境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券的行政限制，簡化境內(nèi)企業(yè)獲得境外人民幣貸款融資的審批手續(xù)，鼓勵優(yōu)質(zhì)上市公司到海外發(fā)行人民幣計價的金融產(chǎn)品。

“在跟境外投資者接觸中，他們普遍認(rèn)為人民幣被高估，如果現(xiàn)在貶值10%-15%，可能會考慮配置?！鄙缈圃菏澜缃?jīng)濟研究所國際投資室主任張明對《財經(jīng)》記者表示，但現(xiàn)在大家關(guān)注的重點應(yīng)該是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革如何有效推動，國內(nèi)潛在的金融風(fēng)險怎么化解，只有中國經(jīng)濟基本面保持良好增長態(tài)勢，人民幣匯率預(yù)期更為明朗，才能催生人民幣金融資產(chǎn)的市場化繁榮。

近日港交所首席中國經(jīng)濟學(xué)家巴曙松撰文亦認(rèn)為，入籃SDR不會立即造成全球資產(chǎn)大規(guī)模重新配置和人民幣在全球使用水平的大幅提升，但將吸引更多境外投資者將人民幣資產(chǎn)納入資產(chǎn)配置組合以反映中國資本市場在全球市場的表現(xiàn)，并推動人民幣資本項目可兌換改革和國內(nèi)金融市場開放程度，豐富金融產(chǎn)品的層次與種類。

國家外管局國際收支司原司長、現(xiàn)中國金融40人論壇首席研究員管濤向《財經(jīng)》記者表示，雖然“入籃”本身不要求人民幣資本項目可兌換和國際化，也不要求人民幣匯率市場化，但“入籃”本就意味著中國政府對外作出的不斷便利人民幣在國際經(jīng)濟交易和外匯交易中使用的承諾，督促中國政府更加遵守市場規(guī)則、國際慣例。這意味著，中國在人民幣可兌換和國際化，以及匯率形成市場化的方向、水平上不應(yīng)該有明顯的回撤。

央行功能再造

“人民幣加入SDR后的挑戰(zhàn)不在國際市場，而是國內(nèi)金融市場發(fā)展和監(jiān)管能力，中國金融體制改革和金融市場建設(shè)是決定人民幣國際化能走多遠(yuǎn)的核心因素?！辈苓h(yuǎn)征表示，在人民幣國際化、國內(nèi)經(jīng)濟通縮的背景下，央行貨幣政策獨立性和效果都在減弱，金融穩(wěn)定和金融基礎(chǔ)設(shè)施的職能在顯著提升，尤其隨著人民幣國際化提速，對中國央行貨幣政策帶來重大挑戰(zhàn)，央行自身功能將面臨全面改造，甚至帶來中國宏觀調(diào)控框架和理念的調(diào)整，任務(wù)繁重而艱巨。

以利率市場化為例，過去很長一段時間內(nèi)，金融領(lǐng)域一直爭論如何構(gòu)建國內(nèi)資金價格基準(zhǔn)收益率曲線，到底是選擇shibor（銀行間同業(yè)拆借利率）還是國債利率。當(dāng)前尋找市場基準(zhǔn)收益率曲線，構(gòu)建利率走廊機制，成為利率市場化推進(jìn)的關(guān)鍵。過去很長一段時間內(nèi)，中國貨幣當(dāng)局被迫使用央票充當(dāng)這樣的角色，但央票存在天然的缺陷，其主要由外匯占款構(gòu)成。國際上通常采用短期的國債收益率，作為該國基準(zhǔn)利率。

反觀中國的國債市場，受到國內(nèi)金融市場發(fā)展緩慢的影響，國債市場發(fā)行規(guī)模有限、期限結(jié)構(gòu)不合理、市場建設(shè)長期滯后。不過，可喜的變化正在發(fā)生，中國財政部已經(jīng)開始滾動發(fā)行短期國債，并定期公布收益率曲線。

曹遠(yuǎn)征表示，這是一個明顯的進(jìn)步，有助于形成市場的短端利率，未來央行可通過買賣國債影響銀行市場利率，銀行通過買賣國債獲取流動性，形成利率向銀行資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)的局面，達(dá)到市場利率向貨幣市場和資本市場的傳導(dǎo)效果，徹底理順貨幣政策的傳導(dǎo)機制。

“在過去的十個月里，人民幣加入SDR籃子的過程中，已經(jīng)幫助和督促中國完成了一個重大的貨幣政策、貨幣體系的改革，這是中國金融改革到現(xiàn)在為止最重要的改革。這對今后長遠(yuǎn)的影響非常大?！敝烀裾f。

“8·11”匯改，完善人民幣匯率中間價報價機制，使之與市場價之間的偏離逐漸消除;10月23日，央行宣布放開存款利率上限，利率管制基本終結(jié);10月，中國財政部開始每周滾動發(fā)行三個月期限的國債，并首次公布三個月、六個月國債收益率，進(jìn)一步提高國債管理透明度，完善國債收益率曲線……

“我們以前總是把宏觀貨幣政策框架和微觀金融改革幾個事情混在一起講，其實這個宏觀貨幣框架改革更為重要。所以如果說SDR對中國重要，是世界和中國的雙贏，對中國而言，最大的收益就是通過人民幣加入到SDR的努力，宏觀貨幣框架得以改革和建立，這對將來的中國經(jīng)濟和金融發(fā)展的改革具有深遠(yuǎn)的意義?！敝烀裨u價。

隨著為滿足加入SDR的條件而進(jìn)一步放開金融體系，這些行動也可能導(dǎo)致未來出現(xiàn)更大金融波動的可能性。羅奇提醒，對于中國政府來說，首先，不要讓其他國家主導(dǎo)自己的貨幣改革道路;第二，不要忽視金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。

汪濤分析，資本賬戶進(jìn)一步開放可能導(dǎo)致資本雙向流動規(guī)模增加、且波動性加劇，給貨幣當(dāng)局的流動性管理帶來新的挑戰(zhàn)。

12月1日易綱在回答《財經(jīng)》記者提問時稱，面對這種復(fù)雜的局面，要穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率的市場化改革，繼續(xù)重視數(shù)量型工具，更加重視價格型工具，同時強化宏觀審慎管理。未來利率、匯率價格型的貨幣政策工具在和全球市場互動中，在實行穩(wěn)健貨幣政策過程中的作用會越來越重要。

易綱認(rèn)為，要充分考慮資本流入效應(yīng)和流出效應(yīng)，如果政策設(shè)計得比較巧妙，可以將流入和流出政策平衡地出臺，使得流入和流出都可以做，那時候流入流出就可以大致抵消，或者抵消一大部分。人民幣加入SDR后央行將進(jìn)一步加強國際收支監(jiān)測，強化本外幣政策協(xié)調(diào)和本外幣政策一體化的關(guān)系，并加強宏觀審慎管理。

在曹遠(yuǎn)征看來，隨著人民幣國際化，中國央行貨幣政策操作框架或?qū)⒚媾R重塑。其中貨幣政策的國際協(xié)調(diào)變得更為重要，意味著央行獨立的貨幣政策會受到削弱，中國央行需要與美國、歐洲進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)，中國的經(jīng)濟可持續(xù)增長就變成全球的問題。此時央行的金融穩(wěn)定的責(zé)任將更加重要和突出。

國際經(jīng)濟學(xué)中有一個著名的不可能三角或“三難選擇”，說的是一個國家難以同時實現(xiàn)以下三個目標(biāo)：固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策。通常而言，一個國家只能在這三個目標(biāo)中選擇兩個，而不得不放棄另一個。例如，香港一方面實施了釘住美元的聯(lián)席匯率制度，另一方面完全開放了資本賬戶，這就意味著香港金管局不可能有獨立的貨幣政策，而只能被動輸入美國的貨幣政策。

易綱亦坦承，中國貨幣政策的框架在保持中國特色的同時，也會更加緊密地和國際接軌，其透明度、溝通、信息傳播、預(yù)期管理將更加和國際接軌，預(yù)計貨幣政策框架會更加穩(wěn)定、更具彈性，效率會有望進(jìn)一步提高。

著眼當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟形勢，一位央行貨幣政策委員會前委員對《財經(jīng)》記者表示，預(yù)計未來中央銀行將持續(xù)放松銀根，以穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟。隨著資本外流的壓力持續(xù)增加，人民幣貶值的壓力也在增加，然而目前的政策選擇是通過外匯市場干預(yù)，不允許人民幣貶值，這時候政策就需要反向?qū)_，任何對沖都會對資源配置造成扭曲。以過去中央銀行正向?qū)_為例，出口企業(yè)出口賺來的外匯都賣給中央銀行，中央銀行對沖措施是，面對全社會所有企業(yè)（出口企業(yè)、非出口企業(yè)）收緊流動性，這無形中對非出口企業(yè)帶來了不利影響。因此無論正向?qū)_還是反向?qū)_，都會形成資源配置扭曲的效應(yīng)。

他建議，當(dāng)前背景下應(yīng)該加快匯率改革，中國需要在匯率層面采取更積極的行動，可以選擇讓人民幣緩慢貶值，貶值的同時也讓市場有一定的喘息空間。這事拖不得，當(dāng)然貶值的目的是穩(wěn)定經(jīng)濟，不是刺激出口，貶值帶來出口商利好，那只是貶值的副產(chǎn)品。

重構(gòu)金融監(jiān)管

央行功能的再造，亦將帶來國內(nèi)金融監(jiān)管體制和職責(zé)的重新調(diào)整，業(yè)內(nèi)人士建議，金融監(jiān)管改革的核心，應(yīng)該以功能監(jiān)管取代機構(gòu)監(jiān)管，金融監(jiān)管以金融產(chǎn)品為中心，無論三會（銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會）合并與否，要加強后臺信息收集能力和風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的功能。同時金融監(jiān)管的獨立性也要大大提升，而這種提升要體現(xiàn)在專業(yè)化市場人員，而不是政府官員，監(jiān)管問題是純粹技術(shù)問題，技術(shù)產(chǎn)品問題應(yīng)該交由專業(yè)人員。

“以美國為例，2008年發(fā)生金融危機后，當(dāng)時各方束手無策，于是美國政府從市場上招聘大量懂市場的人士，一下就戳到腰眼上了，說白了監(jiān)管是技術(shù)問題，并不是政策理念問題。”曹遠(yuǎn)征建議，在具體操作層面，可以將香港人民幣離岸市場成熟的監(jiān)管經(jīng)驗、產(chǎn)品體系和制度機制引入到上海自貿(mào)區(qū)，率先引入金融綜合監(jiān)管，然后再逐步推廣至國內(nèi)。

如果采取循序漸進(jìn)的方式，在放松資本管制的同時，利用額度管理并結(jié)合審慎和適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，則可以更好地管理資本流動的規(guī)模和波動性。但如果以“市場化”為名簡單廢止現(xiàn)有管制和監(jiān)管，則可能帶來更顯著的風(fēng)險。對銀行體系而言，開放資本賬戶在一定程度上會導(dǎo)致資本流出規(guī)模增加，國內(nèi)流動性收緊，并推高融資成本，從而加大銀行體系面臨的風(fēng)險。

汪濤表示，加強監(jiān)管是各方的共識，資本賬戶加大開放后，金融資本市場上資金的大出大進(jìn)，流動更加頻繁，可能由此帶來資本市場價格漲跌、波動和動蕩，中國金融監(jiān)管部門是否做好了這些應(yīng)對和準(zhǔn)備，恐怕從股災(zāi)的事實中看，的確有必要進(jìn)一步改進(jìn)。

回顧即將過去的2015年，7月以來的中國股市異動在中國乃至國際金融市場引起了強烈關(guān)注。一位資深的金融從業(yè)者說：“中國經(jīng)濟金融地位提升的同時，你會被置身國際聚光燈下，這時候金融監(jiān)管政策哪怕是很小的政策失誤，都有可能被放大或者誤讀，帶來不可預(yù)知的后果和風(fēng)險?！?/p>

他提醒，構(gòu)建透明、高效的金融監(jiān)管體制，有助于減少或消除這些負(fù)面影響，增加國外投資者對中國金融市場和人民幣資產(chǎn)的信心，從而使得人民幣國際化道路更加平坦。

12月1日，IMF中國執(zhí)行董事金中夏在華盛頓對《財經(jīng)》記者表示，人民幣加入SDR后，中國政府勢必將進(jìn)一步推動金融改革和開放以實現(xiàn)資本項目的更大程度開放以及利率、匯率的完全市場化，深度融入全球經(jīng)濟金融市場，當(dāng)然，這也對中國政策部門完善金融制度和監(jiān)管體制，提出了更高的要求。

12月2日，國務(wù)院總理李克強在國務(wù)院常務(wù)會議上明確稱，中國將進(jìn)一步深化金融改革開放，完善宏觀審慎管理，堅持有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，妥善化解風(fēng)險，完善配套制度，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換。其中，廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)將在擴大人民幣跨境使用、資本項目可兌換、跨境投融資等方面開展金融開放創(chuàng)新試點，成熟一項，推進(jìn)一項。

對此，曹遠(yuǎn)征表示，中國過去改革開放的經(jīng)驗表明，“開放倒逼”是中國改革的基本邏輯，未來中國“十三五”期間的改革將呈現(xiàn)金融為先導(dǎo)的趨勢，以人民幣加入SDR為標(biāo)志，意味著中國金融改革步伐再度提速，現(xiàn)在門打開了，想停都停不下來，金融改革深入突進(jìn)，將迫使其他領(lǐng)域的配套改革加速啟動，改革已然形成不可逆轉(zhuǎn)的局面。

“中國要做的事就是在控制風(fēng)險的同時又要開放，否則就回到了非常初級的階級，那不是中國在現(xiàn)在的高度應(yīng)該面對的問題，我們應(yīng)該正視經(jīng)濟向更高階段發(fā)展時必須要解決的問題?！苯鹬邢恼f。

本刊研究員楊秀紅對此文亦有貢獻(xiàn)

資料

人民幣國際化大事記

1994年1月：中國將雙重匯率制度改為單一匯率制，即實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的，有管理的浮動匯率制度。通過此次改革，人民幣回歸到按市場定價的價格線。

1996年4月：《中華人民共和國外匯管理條例》開始實施，進(jìn)一步消除了經(jīng)常賬戶下非貿(mào)易非經(jīng)營性交易的匯兌限制。

1996年12月：我國正式宣布人民幣已實現(xiàn)了國際收支經(jīng)常項目下的可兌換。

1997年至1998年：亞洲金融危機期間，中國采取多項配套措施穩(wěn)住人民幣，人民幣開始樹立區(qū)域性的國際貨幣形象。

2001年之后：2001年加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，中國開始逐漸放松資本管制，但國際社會日益施壓，促使中國讓人民幣更快升值以幫助平衡全球貿(mào)易。

2004年：中國允許香港多家銀行辦理個人人民幣業(yè)務(wù)，此后，香港成為重要的人民幣離岸市場。

2005年7月：中國將歷時十年的與美元掛鉤的制度改為參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。

2006年1月：引入詢價交易方式，改進(jìn)人民幣匯率中間價的形成方式。

2007年5月：央行宣布，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動區(qū)間由0.3%擴大至0.5%。

2007年6月：首只人民幣債券登陸香港，此后內(nèi)地多家銀行先后多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券。

2008年7月：國務(wù)院批準(zhǔn)中國人民銀行“三定”方案，新設(shè)立匯率司，其職能包括“根據(jù)人民幣國際化的進(jìn)程發(fā)展人民幣離岸市場”。

2008年12月-2009年4月：中國人民銀行先后和韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷等6個國家和地區(qū)簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，總額約6500億元。

2009年7月：央行公布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，正式啟動了跨境人民幣結(jié)算試點，此后試點范圍逐步擴大。

2010年6月：央行進(jìn)一步推動人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率浮動動態(tài)管理和調(diào)節(jié)。

2010年7月：央行與香港金管局同意擴大結(jié)算范圍，啟動離岸人民幣交易。

2010年12月：莫斯科掛牌人民幣兌盧布交易，俄羅斯成為人民幣在境外掛牌交易的第一個國家。

2011年1月和10月，境外直接投資、外商直接投資人民幣結(jié)算先后啟動，成為推進(jìn)人民幣跨境流動的又一重大舉措。

2011年8月：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)從20個省市擴大至全國。

2011年12月：RQFII試點辦法出臺，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點機構(gòu)開展RQFII業(yè)務(wù)。

2012年4月：央行決定讓銀行間即期外匯市場人民幣兌美元浮動匯率區(qū)間由0.5%擴大至1%。

2012年6月：境內(nèi)所有從事貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項目的企業(yè)均可選擇以人民幣進(jìn)行計價結(jié)算。

2013年2月：央行與英格蘭銀行簽署貨幣互換協(xié)議。

2013年5月：工商銀行成為新加坡首家跨境人民幣清算行，匯豐和渣打在新加坡發(fā)行首批人民幣離岸債券。

2014年4月：中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，宣布決定開展滬港股票市場互聯(lián)互通機制試點（滬港通）。

2014年9月：中國外匯交易中心在銀行間外匯市場完善人民幣對歐元的交易方式，發(fā)展人民幣對歐元直接交易。

2015年8月11日：央行完善人民幣匯率中間價報價機制，報價綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，人民幣短期大幅貶值。

2015年9月30日：允許境外央行類機構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場。

2015年10月8日：由央行組織建設(shè)的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一期在上海上線運作，為境內(nèi)外金融機構(gòu)人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算、結(jié)算服務(wù)。

2015年10月21日： 央行倫敦采用簿記建檔方式發(fā)行了50億元人民幣央行票據(jù)，這是央行首次在中國以外地區(qū)發(fā)行以人民幣計價的央行票據(jù)。

2015年11月30日：人民幣成功納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。

本刊研究員楊秀紅根據(jù)公開資料整理