周期性企業(yè)資產(chǎn)評估產(chǎn)品價格取值合理性淺析
——無市場報價的周期性產(chǎn)品價格預(yù)測

為進(jìn)一步提高上市公司股權(quán)交易財務(wù)信息披露質(zhì)量，促進(jìn)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中勤勉盡責(zé)，增強(qiáng)資產(chǎn)評估監(jiān)管工作的針對性，按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第109號）及《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》（中評協(xié)[2011]227號）、《評估機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)質(zhì)量控制指南》（中評協(xié)[2010]214號）等有關(guān)規(guī)定，2013年2月6日證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第5號——上市公司股權(quán)交易資產(chǎn)評估》，就股權(quán)交易資產(chǎn)評估涉及到的評估業(yè)務(wù)的承接、評估對象的調(diào)查分析、價值類型和評估假設(shè)的設(shè)定、評估方法的選擇、資產(chǎn)基礎(chǔ)法的運(yùn)用、收益法的運(yùn)用、市場法的運(yùn)用、股權(quán)評估報告的披露等8個方面的常見問題和監(jiān)管關(guān)注事項進(jìn)行風(fēng)險提示。其中，在收益法運(yùn)用中明確指出“對存在明顯周期性波動的企業(yè)，采用波峰或波谷價格和銷量等不具有代表性的指標(biāo)來預(yù)測長期收入水平”的常見問題。同時明確了這樣的一個監(jiān)管要求——對存在明顯周期性波動的企業(yè)，在預(yù)測企業(yè)未來收益時應(yīng)充分考慮市場需求和價格的變動趨勢，特別是對預(yù)測期后長期銷售價格和數(shù)量的預(yù)測，應(yīng)避免采用波峰或波谷價格和銷量等不具有代表性的指標(biāo)來預(yù)測收入水平。

一般情況下，我們對于企業(yè)產(chǎn)品銷售價格的預(yù)測是基于分析企業(yè)歷史價格變動情況的前提下，考慮未來產(chǎn)品供需的情況，按照歷史平均價格確定。但是，對于周期性生產(chǎn)企業(yè)，按照歷史平均價格去預(yù)測企業(yè)未來收益并不太合適，其結(jié)果有可能高估或者低估企業(yè)價值，其原因主要是企業(yè)一般只提供3-5年的歷史數(shù)據(jù)，這并不能反映產(chǎn)品價格周期。企業(yè)提供的產(chǎn)品銷售價格數(shù)據(jù)有可能處于波峰或者波谷時期，這就違背了對于周期性企業(yè)產(chǎn)品銷售價格應(yīng)避免采用波峰或波谷價格這不具有代表性的指標(biāo)來預(yù)測收入水平的要求。

基于價格圍繞價值上下波動這一經(jīng)濟(jì)法則，筆者認(rèn)為對于預(yù)測后期的產(chǎn)品銷售價格應(yīng)該由產(chǎn)品最近的一個周期的平均價格確定；對于預(yù)測期的產(chǎn)品銷售價格，則應(yīng)根據(jù)預(yù)測期內(nèi)的市場需求和價格變動趨勢來做一個可預(yù)見性的價格預(yù)測。以此來預(yù)測企業(yè)未來的收入水平，進(jìn)而對企業(yè)或股權(quán)能夠做出一個較合理的估值。

下面筆者通過一個親歷的評估項目來說明上述觀點(diǎn)。

一、項目背景

A能源科技有限公司主要從事化工及能源的產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，為滿足B股份有限公司擬出資參股A能源科技有限公司的需要，本次評估采用收益法對A能源科技有限公司的股東全部權(quán)益價值進(jìn)行評估。A能源科技有限公司產(chǎn)品為三甲基戊烷（別名異辛烷），其主要功能是降低油汽產(chǎn)品的含硫量，提高油汽產(chǎn)品辛烷值，增強(qiáng)產(chǎn)品抗爆性能是理想的汽油調(diào)和劑。目前企業(yè)運(yùn)營時間較短，且國內(nèi)外市場無該產(chǎn)品報價。通過訪談，該生產(chǎn)產(chǎn)品生產(chǎn)工藝成熟，原材料主要為碳四（俗稱液化氣），原材料成本約占主營成本的90%；企業(yè)采取隨行就市的定價政策，主要參考原油價格、原材料價格、相似產(chǎn)品價格（MTBE和烷基化油，其中異辛烷是烷基化油的主要成分）而制定產(chǎn)品銷售價格；產(chǎn)品價格走勢受原油價格走勢影響。營業(yè)期內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品價格及對應(yīng)的原油月均價如表1。

表1 產(chǎn)品價格及原油價格

二、未來企業(yè)產(chǎn)品預(yù)測過程

（一）收集原油歷史價格并確定歷史均價

評估人員收集了2005年至2015年原油價格，在分析原油價格走勢的基礎(chǔ)上，確定原油歷史均價，為82美元/桶。原油歷史價格走勢如圖1。

圖1

（二）驗證企業(yè)產(chǎn)品價格與原油價格的相關(guān)性

由于企業(yè)歷史銷售價格數(shù)據(jù)少，且國內(nèi)外無該產(chǎn)品的報價數(shù)據(jù)，因此本次評估參考相似產(chǎn)品的價格與原油價格的相關(guān)性。企業(yè)產(chǎn)品及其相似的產(chǎn)品及特性介紹如下：

MTBE：辛烷值高，不含硫，含氧量適中，但被發(fā)現(xiàn)污染地下水，在美國多個州被禁用；

烷基化油：辛烷值適中，不含氧，蒸汽壓很低；

異辛烷：相比烷基化油，辛烷值更高，且含硫量更低。

1．MTBE歷史價格與原油歷史的關(guān)系

評估人員收集了過去幾年MTBE的價格，以月均價為口徑，通過建立回歸方程，確定MTBE價格與原油價格的關(guān)系。MTBE價格與原油價格的歷史走勢如圖2。

通過觀察，MTBE價格走勢與原油價格走勢基本相似，由此建立MTBE價格與原油價格的一元回歸方程。原油價格與MTBE價格散點(diǎn)圖如圖3所示。

由散點(diǎn)圖可知，MTBE價格與原油價格呈線性關(guān)系，R2值為0.9162，高度相關(guān)，回歸方程式為Y（MTBE）=54.178X（原油）+2968.00。

2．烷基化油歷史價格與原油歷史的關(guān)系

圖2

圖3

圖4

圖5

評估人員收集了過去幾年烷基化油的價格，以月均價為口徑，通過建立回歸方程，確定烷基化油價格與原油價格的關(guān)系。烷基化油價格與原油價格的歷史走勢如圖4所示。

通過觀察，烷基化油價格走勢與原油價格走勢基本相似，由此建立烷基化油價格與原油價格的一元回歸方程。原油價格與烷基化油價格散點(diǎn)圖如圖5所示。

由散點(diǎn)圖可知，烷基化油價格與原油價格呈線性關(guān)系，R2值為0.9265，高度相關(guān)，回歸方程式為Y（烷基化油）=47.131X（原油）+3193.90。

綜上所述，可以推斷異辛烷價格與原油價格走勢相似，兩者高度相關(guān)。

（三）未來原油走勢分析判斷

進(jìn)入2014年以來，原油價格不斷下跌，尤其2014年第3季度以后下跌幅度更大，與去年相比，目前跌幅超50%，已經(jīng)跌破50美元大關(guān)，逼近了2005年以前的水平，究其原因主要是供求關(guān)系的不平衡。2014年6月開始，隨著全球創(chuàng)紀(jì)錄的產(chǎn)出超過消費(fèi)，油價已經(jīng)跌破50美元大關(guān)。俄國家石油執(zhí)行長通過路透社表示，要實現(xiàn)全球石油市場的再平衡，平均油價需要達(dá)到每桶70美元。現(xiàn)在筆者就從供需角度分析未來石油的大致走勢。

圖6

圖7

圖8

圖9

1．供給方面

在這里，筆者主要從幾個石油生產(chǎn)大國角度分析石油供給變化。具體分析如下：

沙特阿拉伯：進(jìn)入上世紀(jì)90年代后，沙特就幾乎坐位于第一石油生產(chǎn)大國的寶座，是OPEC組織主要成員國，2005年就供給超500百萬噸的石油產(chǎn)量。

美國：得益于水力壓裂技術(shù)、以及最初用于天然氣開采的頁巖水平鉆井技術(shù)，美國石油生產(chǎn)過去五年間顯著復(fù)蘇，尤其是德克薩斯州和北達(dá)科他州的頁巖油產(chǎn)量快速增長，2009年開始美國石油產(chǎn)量不斷增長，2014年已經(jīng)接近沙特阿拉伯的石油產(chǎn)量。

俄羅斯：以石油為主的能源工業(yè)是俄羅斯國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的25%-30%。為保證俄羅斯國家石油工業(yè)的正常發(fā)展，穩(wěn)定財政收入，最近幾年來，俄羅斯大刀闊斧地進(jìn)行了石油天然氣行業(yè)資產(chǎn)重組，運(yùn)用行政影響將一些公司合并，組建石油勘探、開采、加工直至銷售一條龍的大型石油集團(tuán)公司，著力把國有公司打造成為“石油業(yè)龍頭”。俄羅斯政府清醒地認(rèn)識到，實現(xiàn)國家現(xiàn)代化的根本任務(wù)是開啟新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)要振興，離不開能源產(chǎn)業(yè)的巨大貢獻(xiàn)。隨著俄羅斯石油企業(yè)逐步國有化，俄羅斯的石油生產(chǎn)迅速增長。因此，俄羅斯石油產(chǎn)量從上世紀(jì)90年代末不斷增長，2014年也已接近沙特阿拉伯的石油產(chǎn)量。

由于核問題，近幾年伊朗一直受到核制裁，石油產(chǎn)業(yè)發(fā)展受阻。隨著西方國家解除對伊朗的核制裁后，伊朗的石油產(chǎn)量將流入到市場或?qū)⒅庐a(chǎn)量達(dá)到紀(jì)錄高位水平。另外加拿大、科威特、伊拉克等石油生產(chǎn)國石油產(chǎn)業(yè)也得到一定的發(fā)展。主要生產(chǎn)國石油產(chǎn)量如圖6所示。

表2 產(chǎn)品及原油價格預(yù)測表

圖10

2．需求方面

石油的消費(fèi)需求主要受制于經(jīng)濟(jì)的增長。2008年金融危機(jī)以后，世界經(jīng)濟(jì)一直處于比較疲軟的狀態(tài)，部分西方國家甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的狀態(tài)，同時中國經(jīng)濟(jì)也存在了下行壓力。美國一直以來都是石油消費(fèi)大國，進(jìn)入20世紀(jì)初期中國超過日本成為第二大石油消費(fèi)大國。在這里，筆者從中美角度分析石油消費(fèi)需求變化情況。石油主要消費(fèi)國消費(fèi)情況如圖7所示。

美國：受金融危機(jī)影響，2008年以后美國增長緩慢，美國石油需求下降；同時美國頁巖油的開發(fā)，一定程度上也抑制了石油的需求。由此導(dǎo)致美國石油總需求中由進(jìn)口石油滿足的比重降至1987年以來的最低水平。美國石油產(chǎn)銷走勢情況如圖8所示。

中國：盡管中國石油需求在增長，但是隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入常態(tài)，由經(jīng)濟(jì)高速增長階段進(jìn)入中低速增長階段；受全球經(jīng)濟(jì)影響，中國經(jīng)濟(jì)面臨著較大的下行壓力；同時中國積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)方式由最初的粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由主要依靠投資、出口拉動轉(zhuǎn)向更多依靠消費(fèi)拉動。綜上種種因素導(dǎo)致中國石油需求增長率在不斷下降。

另外，隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展各國致力于新能源的開發(fā)和能源使用方式的轉(zhuǎn)變，石油替代品會不斷的增多，尤其像能源匱乏的日本和能源依賴程度較高的中國，這都會降低對石油的需求。

綜上所述，由于原油產(chǎn)量上升和原油需求的下降，再加上市場投機(jī)所造成的持續(xù)價格壓力。我們判斷，原油價格均價低于最近一個周期的歷史均價，即大約70美元/桶為石油均價。

（四）企業(yè)產(chǎn)品價格的預(yù)測

營業(yè)期內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品價格及對應(yīng)的原油月均價如表2。

基于上述企業(yè)產(chǎn)品歷史數(shù)據(jù)，測算得企業(yè)產(chǎn)品歷史均價約4610元/噸，對應(yīng)的石油歷史均價為55美元/桶。通過建立原油價格與企業(yè)產(chǎn)品關(guān)系圖，我們判斷企業(yè)未來產(chǎn)品價格均價取值約為5100元/噸。原油價格與企業(yè)產(chǎn)品關(guān)系圖具體如圖10所示。

三、企業(yè)產(chǎn)品價格預(yù)測驗證

企業(yè)產(chǎn)品未來價格驗證具體思路如下：

1. 分析企業(yè)產(chǎn)品歷史價格分別與MTBE、烷基化油的歷史價格差異程度；

2. 通過前面表述的原油與MTBE/烷基化油的回歸方程，確定原油價格處在70美元/桶均價時MTBE/烷基化油的價格；

3. 根據(jù)確定MTBE/烷基化油的價格和其與企業(yè)產(chǎn)品的差異程度，最終確定企業(yè)產(chǎn)品價格。

企業(yè)產(chǎn)品歷史價格分別與MTBE、烷基化油的歷史價格差異程度具體如表3。

表3 產(chǎn)品價格差異分析 單位：元/噸

根據(jù)回歸方程Y（MTBE）=54.178X（原油）+2968.00，當(dāng)原油價格為70美元/桶時，MTBE價格分別為6760元/噸，參照75.10%的比例推算，三甲基戊烷的均價為5077元/噸，與未來預(yù)測三甲基戊烷價格（5100元/噸）差異率為0.45%。

根據(jù)回歸方程式為Y（烷基化油）=47.131X（原油）+3193.90，當(dāng)原油價格為70美元/桶時，烷基化油價格分別為6493元/噸，參照78.76%的比例推算，三甲基戊烷的均價為5114元/噸，與未來預(yù)測三甲基戊烷價格（5100元/噸）差異率為0.27%。

綜上所述，三甲基戊烷5100元/噸為穩(wěn)定期的預(yù)測價格較合理。由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，本次分析涉及的相關(guān)價格數(shù)據(jù)未考慮通脹因素的影響。