股市治理需要系統(tǒng)化管理思維——投資者情緒溢出對股市波動的影響機制初探

文/陸劍清 陳明珠

今年6月以來，中國股市出現(xiàn)了大幅度的異常波動。6月12日到7月3日，滬指下跌28.63%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了33.2%；短短三周時間內，人均虧損近41.30萬元。股市蒸發(fā)的總市值達到10萬多億元——相當于希臘去年GDP的10倍，這一切引起了全社會的高度關注。

一、股市穩(wěn)定關乎中國經(jīng)濟的未來

歷史經(jīng)驗表明，資本市場的急劇動蕩會嚴重傷害實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。例如，1929年10月29日，史稱“黑色星期二”，美國股指從最高點386點跌至298點，跌幅達22%。這次股災徹底打擊了投資者的信心，人們聞股色變，投資信心長期不能恢復。股市暴跌后，投資者損失慘重，消費欲望大減，商品積壓嚴重；同時，股災首先導致銀行系統(tǒng)出現(xiàn)危機，使得企業(yè)找不到融資渠道，生產(chǎn)不景氣，這反過來又加劇了股市和銀行的危機，進而引發(fā)了整個實體經(jīng)濟的大危機，最終形成了一個相互疊加、彼此推動的惡性循環(huán)。由于美國在世界經(jīng)濟中占據(jù)著重要地位，因而其經(jīng)濟危機又引發(fā)了波及整個資本主義世界的大蕭條，結果是美國GDP腰斬，共計5000萬人失業(yè)，無數(shù)人流離失所，上千億美元財富付諸東流，生產(chǎn)停滯，百業(yè)凋零，美國乃至世界經(jīng)濟進入了長達10年的大蕭條時期。

當前，我國實體經(jīng)濟正處于轉型升級的關鍵期，所以要謹防股市動蕩對實體經(jīng)濟產(chǎn)生“減速器”效應。因此，現(xiàn)階段的中國股市“穩(wěn)定壓倒一切”，我們應采取一切措施、動用一切資源，堅定不移地穩(wěn)定股市，保護廣大股民的切身利益及其參與中國資本市場的投資熱情。目前，由于政府已經(jīng)采取了強力救市的一系列舉措，因而股市并不缺乏流動性，而是缺乏信心，信心比黃金更珍貴！事實上，股市中信心至關重要，因為投資者購買股票，不僅是買預期、買未來，更是其對于“中國夢”的憧憬與向往。所以，除了采取經(jīng)濟手段進行股市干預外，我們更要充分發(fā)揮制度優(yōu)勢，進行輿論引導，向廣大股民擺事實、列數(shù)據(jù)，把道理講清晰、講透徹。尤其是要借助微博、微信等互聯(lián)網(wǎng)新媒體平臺對廣大股民進行宣傳教育，使得大家對于當前中國經(jīng)濟基本面向好的趨勢并未改變這一事實形成共識，力爭達到穩(wěn)定市場情緒，實現(xiàn)市場情緒的軟著陸，進而促成市場情緒的反轉，使中國股市重新成為中國經(jīng)濟的加速器，為實體經(jīng)濟的轉型升級提供強大的助力。最終，打贏這場中國股市保衛(wèi)戰(zhàn)，打贏這場“中國夢”的保衛(wèi)戰(zhàn)！

二、股市治理需要系統(tǒng)化的思維模式

回顧本輪A股走勢，我國股市自去年7月起開始了前所未有的巨大變化。上證綜指在2000點位置經(jīng)歷了漫長的等待后，于去年下半年起，以銀行等大盤藍籌的低估值修復為先導，開始有節(jié)奏的上移，并且上漲預期不斷得到強化。2014年11月底12月初，央行首次降息后，帶動著投資者信心復蘇、場外資金進場，在多方面因素的共同作用下，股市開啟了瘋狂上漲的態(tài)勢，兩市成交量呈指數(shù)級放大，日成交金額數(shù)次突破萬億元，創(chuàng)下了世界紀錄。中登公司數(shù)據(jù)顯示，2014年滬指上漲52.9%，尤其最后兩個月份的快速爬升使其從連續(xù)三年全球表現(xiàn)最差的股指之一，一躍成為2014年漲幅領先全球主要股指的“贏家”；與此同時，在2014年11月24日到28日這一周，滬深兩市新增股票賬戶數(shù)為37.01萬戶，環(huán)比激增58%，創(chuàng)2011年4月以來的新高，接下來一周滬深兩市新增股票賬戶數(shù)接近60萬戶，環(huán)比增長62%再創(chuàng)新高。最終，上證綜指從2014年11月的2400點一路上揚突破5000點，新增開戶數(shù)屢屢創(chuàng)新高（如下圖1）。事實上，我國A股本輪上漲之勢，已不足以用“牛市”稱之，其非理性暴漲已被媒體戲謔為“瘋?！毙星?。

圖1 2010年以來股票新增（周）開戶數(shù)

然而，自6月15日以來，滬深股市出現(xiàn)了一輪大幅度的調整，這起初源于6月13日監(jiān)管層出臺的一項規(guī)定：禁止證券公司對目前流行的場外配資活動提供便利。結果，伴隨指數(shù)下滑和股價出現(xiàn)斷崖式下跌，市場上的恐慌和焦慮情緒亦隨之迅速蔓延。這種恐慌情緒的迅速發(fā)酵，使得投資者對于一系列的政策利好熟視無睹，市場情緒轉向悲觀絕望。在這種極度恐慌的市場氛圍中，盡管監(jiān)管層做出了不懈的努力，各部委共同推出了50多條組合性利好，但市場表現(xiàn)出嚴重的反應不足，市場恐慌情緒無法即時平抑。

筆者認為導致本輪股市大幅波動固然有市場基本面的作用，但不可忽視的另一個重要原因就是投資者預期所引發(fā)的情緒溢出效應，即投資者的心理預期激發(fā)了從眾行為，進而加劇股市波動，而股市波動又進一步反饋、影響、生成了預期情緒溢出效應，最終構成了一個不斷自我循環(huán)強化的“預期-情緒加速器”：當微觀層面投資者的情緒溢出與基本面預期趨于同步時，則會引發(fā)宏觀層面的股市共振效應，促使股市出現(xiàn)非理性急劇動蕩，于是進入了一輪大起大落、暴漲暴跌中。股票市場作為一個巨系統(tǒng)，其內部各個因素之間存在相關性，經(jīng)濟基本面波動和投資者情緒溢出這兩個因素的耦合決定著系統(tǒng)的運行狀態(tài)，即強烈的正面或負面的基本面信息一旦與強烈的投資者預期情緒相互疊加，會產(chǎn)生“推波助瀾”式的共振效應，進而引發(fā)更加劇烈的市場波動（詳見下圖2），致使廣大投資者又經(jīng)歷了“大喜—貪婪—大悲—恐懼”的心理輪回，于是投資者情緒陷入了嚴重的緊張、焦慮與不安之中，最終，股市便出現(xiàn)了投資者追漲殺跌的“股瘋”現(xiàn)象——即“在牛市時失去理性而狂熱投資，熊市時則市場低迷、交投萎縮的現(xiàn)象”。

圖2 投資者情緒溢出效應影響機制示意圖

事實上，股市中不僅充斥著基本面信息，更是彌漫著投資者情緒這一看不見、摸不著但卻時刻能夠感受到其存在的“市場暗物質”，其對于股市的影響力則不容小覷。據(jù)此，筆者認為，市場信心是股市生存的重要基礎，投資者的情緒穩(wěn)定更是中國股市健康發(fā)展的重要基石。中國股市既是“政策市”，也是“心理市”，因而其兼具了市場信息與投資者情緒彼此疊加、交互影響的雙重特性，所以需要我們用系統(tǒng)化的管理思維加以分析，用辯證發(fā)展的眼光加以看待。

三、多管齊下，構筑起股市穩(wěn)定的防火墻

股市是一個巨大復雜的生態(tài)系統(tǒng)，需要我們運用系統(tǒng)化管理思維開展綜合治理，多管齊下構筑起股市防火墻。

1.股市關乎國家安全與民生福祉，其重要性不言而喻，同時，股市又是一個生態(tài)系統(tǒng)，需要運用系統(tǒng)化思維模式進行管理，所以我們應以此次股市暴跌為契機，開展中國股市生態(tài)系統(tǒng)建設工程。具體而言，首先我們應構建起長期化、系統(tǒng)化、常態(tài)化的股市干預機制，即在組織層面上建立起由國務院牽頭、一行三會為責任主體、各部委協(xié)同參與的股市穩(wěn)定委員會，將此次參與救市的央行、財政部、國資委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、公安部等七部委各個部門之間臨時性協(xié)作機制固定下來，建立起正式的混合監(jiān)管體制，使之長期化、常態(tài)化運作。

其次，在資金層面上設立不少于千億規(guī)模的“股市維穩(wěn)常備基金”，并根據(jù)市場狀況預估一個較低的底線，當?shù)陀谶@一底線價位，“常備基金”將適時出手，即時平抑股市異常波動，這也為股民傳達了底線不會輕易跌破的心理預期，有助于維護市場的穩(wěn)定；這種底線思維要優(yōu)于將市場價位重置到4500點的救市行為，因為一旦股指回不到這個價位，投資者便會對其他救市舉措失去信心。

此外，“亡羊補牢未為晚也”，在法制層面上，對于利用股市內在的系統(tǒng)性缺陷，采取諸如跨市場、跨期現(xiàn)市場操縱等手法進行“惡意做空”的“經(jīng)濟暴力”行為應予堅決打擊，并嚴禁借用通道從事違法交易等；同時，在機制層面上，可根據(jù)股市運行現(xiàn)狀，對《證券法》相關條款做進一步的解釋細化乃至修訂，并注意和期貨法的立法聯(lián)動，進而完善股市運行及監(jiān)管機制，將市場安全的籬笆扎得更緊，為廣大投資者提供一個更加公平放心的市場環(huán)境，有效提振市場信心。

2.隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，民間資本參與金融行業(yè)逐步增加，配資行業(yè)借道互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展得如火如荼，然而令監(jiān)管層始料未及的是場外配資的業(yè)務規(guī)模大到了可以影響整個股票市場、引發(fā)系統(tǒng)性風險的地步。而對場外配資的清理沒有考慮到政策風險的連環(huán)反應，導致配資的股民和機構大量拋售股票，導致整個股市一路下跌，繼而引發(fā)傘形信托和兩融平倉，股價形成雪崩效應，市場上的恐慌情緒相互傳染，最終引發(fā)了股市暴跌。因此，針對當前的市場形勢和后果，監(jiān)管層應在支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的同時應該將“互聯(lián)網(wǎng)風險”納入傳統(tǒng)金融風險的考慮維度，嚴格管控互聯(lián)網(wǎng)風險。因為股市作為一個生態(tài)系統(tǒng)，其所產(chǎn)生的“蝴蝶效應”會對股市本身及整個國民經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響，所以，監(jiān)管層在察覺風險隱患時一定要防患于未然，做好事前風控至關重要。同時，由于場外配資的興起源于融資融券業(yè)務門檻較高，因而適當降低融資融券的準入門檻、保證金比例以及交易費用，將有效抑制場外配資的違規(guī)行為，將投資者行為納入規(guī)范的軌道，有助于股市的健康發(fā)展。

3.我們要從國家安全、社會穩(wěn)定的戰(zhàn)略高度看待股市信息，嚴格管控股市信息渠道，在規(guī)范中國主流媒體言論的同時，打擊不實謠言，尤其應強化對于微博、微信等互聯(lián)網(wǎng)新媒體平臺的信息監(jiān)管。由于新興的網(wǎng)絡媒體渠道相比報刊、廣播、電視等傳統(tǒng)渠道有著巨大的信息傳播優(yōu)勢，使得類似于“市場崩潰論”的謠言快速傳播，恐慌情緒彌漫，并進一步加劇了空方的勢力，如此便會陷入惡性循環(huán)。但是，如果我們管好、用好這類網(wǎng)絡媒體，嚴厲打擊杜撰、傳播虛假信息的違法亂市行為，并利用其傳播優(yōu)勢向股民傳播經(jīng)濟向好、政策支持、資金充裕等信息，將能夠在很大程度上消除各種人為的不穩(wěn)定因素，堅定投資者的信心和預期，從而構筑起股市情緒的防火墻，進而為股市傳遞正能量，建立起市場信心。

市場信心是股市生存的重要基礎，投資者的情緒穩(wěn)定更是股市健康發(fā)展的重要基石。因此，適時采取具有針對性的輿論介入、信息引導等調控措施，可以有效地調節(jié)投資者心理，阻斷市場恐慌情緒的蔓延，使其向穩(wěn)定、健康、理性的層面轉化，從而關閉了引發(fā)股市恐慌的“循環(huán)加速器”，達到平抑股市非理性波動、保持股市這一生態(tài)系統(tǒng)平穩(wěn)運行的效果。這樣，就從股市信息這一源頭上消除了市場情緒因素對于股市波動的“噪音”干擾，從而為股市穩(wěn)定發(fā)展提供了切實有力的抓手，極大地降低了“救市成本”，成功實現(xiàn)對于股市穩(wěn)定健康發(fā)展的調控和引導。

4.股市是一個巨大復雜的生態(tài)系統(tǒng)，因此，我們應盡快轉變監(jiān)管思路，抓緊完善治理模式，即從系統(tǒng)化思維視角出發(fā)，綜合治理中國股市。具體而言，在監(jiān)管層面上采用“精細化治理模式”，抓緊建立起股市波動預警管理機制，及時發(fā)現(xiàn)股市情緒反轉的信號，盡早發(fā)現(xiàn)股市動蕩的跡象，并向投資者發(fā)出預警信號，強調股市可能存在的逆轉風險，提示投資者謹慎操作。力爭對于股市的大起大落能夠做到“可防”、“可控”、“可治”，在預防、控制與救助這三個階段上實現(xiàn)股市監(jiān)管模式的治理重心“前移”，力爭在股市“大起大落”之前便做到預防與控制相結合，雙管齊下，使得監(jiān)管思路變被動為主動，即由“事后救助”向“事前介入、事中干預、積極控制”轉變，并且重在預防與控制，將股市情緒反轉所引發(fā)的市場動蕩最大限度地消弭于萌芽狀態(tài)。

同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的大量涌現(xiàn)，以及量化投資、高頻交易形態(tài)的出現(xiàn)，大大增加了股市監(jiān)管的難度，為股市監(jiān)管提出了新的課題，所以，監(jiān)管層應與時俱進，在當今互聯(lián)網(wǎng)時代，在監(jiān)管形態(tài)上抓緊完成由傳統(tǒng)監(jiān)管向網(wǎng)絡監(jiān)管的轉型升級，進而改變監(jiān)管的思維、方式及手段嚴重滯后于股市發(fā)展的失衡狀態(tài)。

5.監(jiān)管層應加強廣大股民的風險意識教育，基于“以人為本”理念，應針對性地制定出投資者心理穩(wěn)定預案，對廣大股民進行心理健康輔導，及時地提供心理救助，解決情緒失控問題，幫助股民適時地調整自己的心態(tài)、疏導自己的情緒，進而將其從盲目無助的狀態(tài)中引導出來。

此外，根據(jù)國情民意，可以考慮將投資理財教育的重心下移，可在高中乃至初中教育階段試點開設關于投資理財常識的選修課程，真正做到投資風險意識從娃娃抓起，并將這種教育常態(tài)化、長效化、機制化，并且做到一抓到底，常抓不懈。所謂“水滴石穿”，相信假以時日，未來新一代中國股民入市時的表現(xiàn)將比現(xiàn)今的80、90后新股民更為穩(wěn)健出色，而屆時中國股市亦將比今天更為成熟精彩。

風物長宜放眼量，與歐美發(fā)達國家的成熟市場相比，毋庸諱言，今天的中國股市盡管發(fā)展勢頭迅猛，但顯然還很稚嫩，畢竟人家已有上百年的發(fā)展歷史，而我們的股市誕生至今才歷經(jīng)了短短25個年頭，所以在發(fā)展過程中難免會遭遇到種種挫折和困難，但只是成長中的煩惱，也就更需要我們沉著應對，運用辯證的思維來分析、發(fā)展的眼光來判斷，相信中國股市的明天一定會更美好！