區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的分析建議

侯博　楊宗威

以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)作為傳統(tǒng)金融的重要補充，在十三五期間將成為滿足我國企業(yè)融資需求的主要發(fā)展方向。央行副行長潘功勝曾表示：“互聯(lián)網(wǎng)金融在擴大微型金融服務(wù)供給、拓展投資渠道、豐富投資產(chǎn)品、提高交易效率、降低交易成本、推進利率市場化等方面發(fā)揮了積極作用。在鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與創(chuàng)新的同時，要完善和規(guī)范監(jiān)管，促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展?！?/p>

然而伴隨著市面上股權(quán)眾籌平臺的快速發(fā)展，其風(fēng)險的隱蔽性、傳染性、廣泛性、突發(fā)性有所增加，實踐中也出現(xiàn)了一些問題。這些問題和風(fēng)險的解決都為區(qū)域股權(quán)交易市場開展互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的資金托管、登記確權(quán)等相關(guān)業(yè)務(wù)提供了可能性和必要性。

當(dāng)下股權(quán)眾籌平臺發(fā)展存在的問題和風(fēng)險

平臺的業(yè)務(wù)邊界模糊，易于出現(xiàn)涉嫌非法集資、非法證券經(jīng)營的行為。目前股權(quán)眾籌平臺尚未有相應(yīng)監(jiān)管部門對其進行備案登記，其業(yè)務(wù)活動經(jīng)常突破現(xiàn)有的監(jiān)管邊界，甚至可能觸及非法集資、非法證券等“底線”。比如通過互聯(lián)網(wǎng)向不特定對象發(fā)行股票；突破《公司法》、《證券法》200人的限制等等。

客戶資金第三方存管制度缺失，資金存管存在安全隱患。股權(quán)眾籌平臺通過互聯(lián)網(wǎng)進行募資易產(chǎn)生大量資金沉淀，容易發(fā)生挪用資金甚至卷款潛逃的風(fēng)險。

風(fēng)險控制不健全，可能引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險。一些股權(quán)眾籌平臺片面追求項目拓展和規(guī)模效應(yīng)，采用了一些有爭議、高風(fēng)險的投資宣傳模式，也沒有建立信息披露、投資者適當(dāng)性評估和風(fēng)險警示機制，投資者無法及時掌握項目和資金運作的具體信息。

股權(quán)眾籌平臺在本質(zhì)上是主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和區(qū)域股權(quán)交易市場（俗稱“四板市場”）的自然延伸，是我國多層次資本市場中的重要組成部分，未來有望成為我國的“新五板市場”。目前股權(quán)眾籌平臺所存在的一系列問題和風(fēng)險，正是由于其角色定位上既為“運動員”，又是“裁判員”，不僅承擔(dān)了項目審核發(fā)布和交易管理工作，還承擔(dān)了登記結(jié)算的職能。因此應(yīng)當(dāng)借鑒成熟交易所市場的經(jīng)驗，建立交易和結(jié)算適度分離的防火墻機制。

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的“北京模式”

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺登記結(jié)算工作具有天然的可行性：一方面，目前尚未存在專門的、具有公信力的股權(quán)眾籌登記結(jié)算平臺，利用各區(qū)域股權(quán)交易市場現(xiàn)有的登記結(jié)算功能，可以有效降低建設(shè)成本，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號）中也強調(diào)了要加強登記、托管等金融市場公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度；另一方面，區(qū)域股權(quán)交易市場與股權(quán)眾籌平臺同為我國多層次資本市場中的重要組成部分，由其承接登記結(jié)算職能，實現(xiàn)互聯(lián)互通，有利于引導(dǎo)股權(quán)眾籌項目向四板市場輸送，并在培育成熟后向更高層次資本市場導(dǎo)入，建立漸次有序的輸送機制，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結(jié)構(gòu)。

北京四板市場參與股權(quán)眾籌平臺登記結(jié)算工作更是獨具優(yōu)勢：

明晰的職責(zé)定位。2013年12月印發(fā)的《北京市人民政府辦公廳關(guān)于推進區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展的指導(dǎo)意見》（京政辦發(fā)〔2013〕63號）明確要求，由北京四板市場為本市非上市企業(yè)股權(quán)、債權(quán)和其他權(quán)益類產(chǎn)品的登記、托管、結(jié)算等提供場所、設(shè)施和服務(wù)。因此北京四板市場的經(jīng)營范圍界定為：為非上市股份公司股份、有限公司股權(quán)、債券以及其他各類權(quán)益的登記、托管、交易、結(jié)算及投融資提供交易場所和服務(wù)；為金融產(chǎn)品創(chuàng)新與交易提供服務(wù)。所有這些業(yè)務(wù)均為經(jīng)有關(guān)部門前置審批通過的許可經(jīng)營項目。

事實上，北京四板市場的登記托管平臺——北京股權(quán)登記管理中心，作為經(jīng)市政府批準(zhǔn)的專業(yè)從事非上市股權(quán)登記托管的服務(wù)機構(gòu)，已積累了較為豐富的登記托管實踐經(jīng)驗，完全具備將登記托管業(yè)務(wù)從股權(quán)拓展到債權(quán)以及其他私募產(chǎn)品登記托管領(lǐng)域的條件，可便捷地為各類金融產(chǎn)品提供登記、托管、變更、查詢、質(zhì)押、凍結(jié)以及分紅派息等服務(wù)。

完善的登記系統(tǒng)。登記確權(quán)是股份交易轉(zhuǎn)讓和股權(quán)融資的重要基礎(chǔ)。北京四板市場的登記系統(tǒng)分為三大模塊：網(wǎng)上業(yè)務(wù)登記模塊、網(wǎng)上交易模塊、清算交收模塊。股份的初始登記通過網(wǎng)上業(yè)務(wù)登記模塊已實現(xiàn)網(wǎng)上錄入、網(wǎng)上審核、工商數(shù)據(jù)實時比對等功能，大大減少了辦理流程；網(wǎng)上交易系統(tǒng)為股權(quán)、債權(quán)以及其他私募產(chǎn)品的托管、變更、查詢等服務(wù)提供了完善的支持?？蛻艨梢揽吭撃K通過柜臺或互聯(lián)網(wǎng)客戶端辦理相應(yīng)手續(xù)；清算交收模塊則對網(wǎng)上交易模塊產(chǎn)生的權(quán)益份額變化、資金劃轉(zhuǎn)、分紅派息等業(yè)務(wù)進行相應(yīng)的結(jié)算。目前各模塊間已實現(xiàn)物理隔離，操作人員分工明確，并已完成多項風(fēng)險控制制度。

同時北京四板市場已與中國證券登記結(jié)算公司實現(xiàn)了戰(zhàn)略合作，運用一碼通系統(tǒng)實現(xiàn)各層次資本市場投資賬戶的互聯(lián)互通，并著手合作制訂登記結(jié)算行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

獨立的第三方資金存管。為維護客戶交易結(jié)算資金安全，按照《北京市交易場所管理辦法（試行）》有關(guān)要求，我公司正參照證券公司客戶資金第三方存管模式，推進與工商銀行、建設(shè)銀行、北京銀行等10余家銀行的合作，委托銀行為我公司的客戶資金提供第三方存管服務(wù)。

正是由于這些先天的基礎(chǔ)條件和區(qū)位優(yōu)勢，北京四板市場借助自身公正、公立、公益的登記托管平臺，探索建立了區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺建設(shè)的“北京模式”。

在這種運營模式下，四板市場登記托管平臺承接投資者賬戶管理和交易登記結(jié)算工作，股權(quán)眾籌平臺回歸至“交易所”中介平臺的職能定位，組織和監(jiān)督交易活動，管理和發(fā)布市場交易信息，監(jiān)督管理發(fā)行人和其他中介機構(gòu)，為發(fā)行人進場融資提供咨詢等綜合服務(wù)。每個交易日日終結(jié)算時，股權(quán)眾籌平臺將成交數(shù)據(jù)發(fā)送至登記托管平臺，登記托管平臺據(jù)此進行結(jié)算，并將結(jié)算數(shù)據(jù)提交銀行，由銀行進行資金劃撥。眾籌項目成功融資后，其股權(quán)直接在登記托管平臺進行登記托管，投資者可以第三方登記托管結(jié)果為憑證向發(fā)行人主張行使所有人權(quán)利，從而達到防范交易風(fēng)險的目的。同時投資者亦可借助四板市場完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。這種模式，可明晰各市場主體的職能定位，帶動實現(xiàn)整個行業(yè)的自律管理。

區(qū)域股權(quán)交易市場參與股權(quán)眾籌平臺登記托管工作的建議

建立互聯(lián)網(wǎng)金融試點平臺。中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)集聚了大量高端創(chuàng)新要素和支持科技創(chuàng)新的金融資源，具有全國領(lǐng)先的科技金融發(fā)展基礎(chǔ)，集聚了大量的創(chuàng)新型金融機構(gòu)，同時也是我國創(chuàng)業(yè)投資最活躍的區(qū)域。按照國家發(fā)展改革委等部委與北京市政府聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)國家科技金融創(chuàng)新中心的意見》（京政發(fā)〔2012〕23號）精神，在下一步工作中，可以“北京模式”為突破口，建立互聯(lián)網(wǎng)金融試點平臺，探索先行先試政策和未來監(jiān)管法律框架，并通過試點平臺的運行，可以不斷探索和總結(jié)經(jīng)驗，形成合理、成熟的運營模式和監(jiān)管規(guī)則，在適當(dāng)時機向全國推廣適用，推動中關(guān)村成為中國乃至全球互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中心

建立投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入門檻?？紤]到股權(quán)眾籌項目起點低，經(jīng)營風(fēng)險大，具有“眾人參與、小額投資”特點，參與人群應(yīng)適當(dāng)分散，因此可由四板市場登記托管平臺作為公正的第三方按照投資者適當(dāng)性管理的要求，實現(xiàn)投資者入市前投資知識教育，開戶時風(fēng)險測評、風(fēng)險揭示，交易后風(fēng)險自擔(dān)等三階段風(fēng)險教育機制。

建立交易結(jié)算和資金第三方存管通道。股權(quán)眾籌平臺回歸中介交易的角色，負(fù)責(zé)匯集投資者的交易指令信息，并在每日日終反饋至登記托管平臺；投資者的資金統(tǒng)一匯入第三方資金存管賬戶，防止股權(quán)眾籌平臺建立資金池或挪用資金。登記托管每日根據(jù)貨銀對付的原則，通過清算系統(tǒng)模塊逐筆進行資金與股權(quán)份額的交收過戶。投資者亦可通過我公司客戶端實時查詢份額與資金變動情況，保證投資者的權(quán)益歸屬。

同時股權(quán)眾籌項目發(fā)起以后，成功項目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入可由登記托管平臺分配進入項目資本金或作為資金利息返還投資者，失敗項目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

建立項目實體落地和投資者退出機制。由于進入股權(quán)眾籌平臺的項目均已在登記托管平臺完成了份額登記，因此眾籌融資成功的項目可通過登記托管平臺代辦完成工商注冊登記，落地成為實體公司，投資者投資份額也轉(zhuǎn)化為股權(quán)份額。同時，投資者可以借助登記托管平臺進行股權(quán)的交易轉(zhuǎn)讓，建立起投資者適時退出的機制。

結(jié)語

股權(quán)眾籌平臺作為我國的新五板市場，是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，從營造全民創(chuàng)新和萬眾創(chuàng)業(yè)的新型經(jīng)濟來看，大力發(fā)展股權(quán)眾籌，能為我國創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展注入新的動力。而區(qū)域股權(quán)交易市場參與到股權(quán)眾籌平臺的建設(shè)中，將能有效地保護投資者權(quán)益，推動股權(quán)眾籌平臺的健康有序發(fā)展，有利于建立漸次有序的輸送機制，優(yōu)化多層次資本市場金字塔型結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)我國資本市場對包括大型企業(yè)、中型企業(yè)和小微型企業(yè)在內(nèi)各類型企業(yè)的全面覆蓋。

（作者單位：中關(guān)村股權(quán)交易服務(wù)集團）