投資者保護(hù)堯PPP模式選擇和PPP項(xiàng)目融資額的關(guān)系研究

○歐陽(yáng)峰 曾靖

（汕頭大學(xué)商學(xué)院廣東汕頭510063）

投資者保護(hù)堯PPP模式選擇和PPP項(xiàng)目融資額的關(guān)系研究

○歐陽(yáng)峰 曾靖

（汕頭大學(xué)商學(xué)院廣東汕頭510063）

本文以國(guó)家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)中的項(xiàng)目為樣本，研究了投資者保護(hù)、PPP模式選擇和PPP項(xiàng)目融資額之間的關(guān)系，結(jié)論顯示：投資者保護(hù)對(duì)PPP模式的私有化程度和項(xiàng)目融資額均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；PPP模式的私有化程度與項(xiàng)目融資額具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者保護(hù)對(duì)PPP內(nèi)部關(guān)系的影響有限，說(shuō)明了加強(qiáng)投資者保護(hù)對(duì)PPP項(xiàng)目應(yīng)用的推廣乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

投資者保護(hù)PPP模式PPP融資額法與金融

一、引言

中共十八屆三中全會(huì)《決定》提出，建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)。這一決定表明，充分調(diào)動(dòng)民間投資的積極性，大力推廣公私合作運(yùn)營(yíng)管理模式（PPP模式，Public-Private-Partnerships）是本屆政府在基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域改革的重要著力點(diǎn)。同時(shí)，這一決定使得PPP模式在中國(guó)的受關(guān)注度驟然提高。2014年，國(guó)務(wù)院和各部委共先后13次對(duì)PPP模式提出了具體措施，推動(dòng)PPP模式逐漸從理論探討、文件提及向制度設(shè)計(jì)、操作指南、示范推廣等全方位推進(jìn)。各省區(qū)市在推廣和運(yùn)用PPP模式方面也進(jìn)行了大量探索。

國(guó)內(nèi)PPP模式始于20世紀(jì)80年代。1984年，我國(guó)以BOT（Build-Operate-Transfer）方式建設(shè)的深圳沙頭角B電廠是我國(guó)首個(gè)PPP項(xiàng)目。盡管我國(guó)PPP的發(fā)展歷史也不算太短，但是我國(guó)的PPP模式卻是在曲折中發(fā)展，融資總額長(zhǎng)期在低位徘徊。據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)中民生證券研究院的研究結(jié)果，2014年以前中國(guó)的年P(guān)PP融資總額經(jīng)歷了增長(zhǎng)—下降—增長(zhǎng)三個(gè)過(guò)程，從未超過(guò)140億美元，與GDP的比重也從未超過(guò)0.5%。這種狀況直到2014年才由于政策的支持而發(fā)生明顯扭轉(zhuǎn)。然而，處于轉(zhuǎn)型社會(huì)時(shí)期的中國(guó)，法律、金融和監(jiān)管體系比較薄弱，政府與市場(chǎng)的關(guān)系尚未完全理順，政府工作和決策的專業(yè)化、法治化水平有待提高，營(yíng)造一個(gè)讓所有市場(chǎng)主體公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境尚需時(shí)日。這些都是PPP這一創(chuàng)新模式在中國(guó)發(fā)展所必需面對(duì)的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，不是僅僅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等（2009）通過(guò)對(duì)中國(guó)實(shí)施的16個(gè)PPP項(xiàng)目的失敗案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)法律變更風(fēng)險(xiǎn)、審批延誤風(fēng)險(xiǎn)、政治反對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、政府信用風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)收益不足風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目唯一性風(fēng)險(xiǎn)、配套設(shè)施服務(wù)提供風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)需求變化風(fēng)險(xiǎn)、收費(fèi)變更風(fēng)險(xiǎn)和腐敗風(fēng)險(xiǎn)是PPP項(xiàng)目失敗的主要因素。從中可以概括出，PPP項(xiàng)目的失敗本質(zhì)上是投資者保護(hù)不足造成的。那么，投資者保護(hù)對(duì)PPP項(xiàng)目的融資額和PPP模式的選擇會(huì)產(chǎn)生什么影響，這種影響的大小幾何？這些都是值得探討的問(wèn)題。中國(guó)各省區(qū)市由于對(duì)外開(kāi)放時(shí)間不同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異，因此相關(guān)體制機(jī)制等制度環(huán)境的建設(shè)水平也存在差異，投資者保護(hù)水平也有區(qū)別。本文基于投資者保護(hù)的視角，以省級(jí)行政單位作為衡量投資者保護(hù)水平大小的分類(lèi)對(duì)象，研究在不同省區(qū)市中，投資者保護(hù)對(duì)PPP項(xiàng)目的融資額和PPP模式的選擇的影響和差異。

二、文獻(xiàn)綜述

1、關(guān)于PPP

王灝（2004）認(rèn)為，PPP可分為廣義和狹義角度的定義。廣義的PPP泛指公共部門(mén)與私人部門(mén)在提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的過(guò)程中建立的各種合作伙伴關(guān)系；狹義的PPP指公共部門(mén)和私人部門(mén)合作項(xiàng)目一系列融資模式的總稱。美國(guó)公用事業(yè)民營(yíng)化“大師”薩瓦斯（2002）對(duì)PPP的定義是：作為公共部門(mén)的政府和作為非公共部門(mén)的私營(yíng)組織以某種方式共同參與公共項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建造和運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)，共同為消費(fèi)者提供公共產(chǎn)品服務(wù)的過(guò)程。通過(guò)這種合作模式，合作各方可以得到比單獨(dú)行動(dòng)更有利的結(jié)果。中國(guó)財(cái)政部（2014）將PPP定義為政府部門(mén)和社會(huì)資本在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。PPP通用模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。兩者均從廣義的角度定義了PPP，但中國(guó)財(cái)政部在對(duì)PPP通用模式進(jìn)行闡述時(shí)則主要針對(duì)狹義的PPP。

PPP合作關(guān)系依靠一套協(xié)議和計(jì)劃進(jìn)行，合作雙方共同承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)、責(zé)任并分享回報(bào)。PPP存在的基礎(chǔ)是合同、特許權(quán)協(xié)議和所有權(quán)歸屬。因此，根據(jù)存在基礎(chǔ)的不同，廣義PPP的模式可以有以下的具體形式：服務(wù)外包（S&C）、管理合同（M&C）、設(shè)計(jì)—建造（DB）、設(shè)計(jì)—建造—主要維護(hù)（DBMM）、委托運(yùn)營(yíng)（O&M）、設(shè)計(jì)—建造—經(jīng)營(yíng)（DBO）、租賃—運(yùn)營(yíng)—轉(zhuǎn)移（LOT）、轉(zhuǎn)移—運(yùn)營(yíng)—轉(zhuǎn)移（TOT）、建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—轉(zhuǎn)移（BOT）、建設(shè)—擁有—經(jīng)營(yíng)-轉(zhuǎn)讓（BOOT）、建設(shè)—轉(zhuǎn)移—經(jīng)營(yíng)（BTO）、改擴(kuò)建—運(yùn)營(yíng)-移交（ROT）、合資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、購(gòu)買(mǎi)—建設(shè)—運(yùn)營(yíng)（BBO）、建設(shè)—擁有—運(yùn)營(yíng)（BOO）。綜合王灝（2004）和方茜等（2008）對(duì)PPP模式的分類(lèi)，本文將PPP模式按私有化程度和社會(huì)資本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度的大小進(jìn)行分類(lèi)，結(jié)果見(jiàn)表1。其中，外包類(lèi)由政府投資，私人部門(mén)承包整個(gè)項(xiàng)目中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)職能，并通過(guò)政府付費(fèi)實(shí)現(xiàn)收益；特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)需要私人參與部分或全部投資，并通過(guò)一定的合作機(jī)制與公共部門(mén)分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、共享項(xiàng)目收益；私有化類(lèi)需要私人部門(mén)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全部投資，在政府的監(jiān)管下，通過(guò)向用戶收費(fèi)收回投資實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。

表1 PPP典型模式的分類(lèi)

2、關(guān)于投資者保護(hù)與PPP

PPP推出的目的是完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共項(xiàng)目的投融資體系，發(fā)揮財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用，通過(guò)調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性，解決政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共項(xiàng)目上資金不足的問(wèn)題，以此盤(pán)活存量資本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其本質(zhì)屬于金融改革的范疇，而影響此項(xiàng)金融改革的因素是多方面的。中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，法制環(huán)境相對(duì)薄弱，政府的力量較強(qiáng)勢(shì)，使用行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)行為的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。這將很大程度上影響市場(chǎng)行為，不利于投資者保護(hù)水平的提高，進(jìn)而對(duì)“加快推進(jìn)PPP項(xiàng)目”這項(xiàng)金融改革措施的效果和方式產(chǎn)生影響。Albert等（2011）分析了34個(gè)PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為與政府腐敗、行政干預(yù)、政府信用、法律和監(jiān)管體系的不完善相關(guān)的因素具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。Sheng（2014）以城市供水系統(tǒng)為例，將政治和法律風(fēng)險(xiǎn)作為PPP項(xiàng)目的外部風(fēng)險(xiǎn)因素。Asheem等（2014）研究了法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)供水PPP項(xiàng)目的取得、建造和運(yùn)營(yíng)的影響。Nutavoot（2002）說(shuō)明了政府與法律的規(guī)制與PPP的關(guān)系。

從以上文獻(xiàn)可以看出，法律、政府等與投資者保護(hù)有關(guān)的因素對(duì)PPP項(xiàng)目的影響是存在的。從更廣的視角來(lái)看，這實(shí)質(zhì)上是法與金融之間的關(guān)系。La Porta等（1998）通過(guò)對(duì)49個(gè)國(guó)家的法律體系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)普通法系國(guó)家通常對(duì)投資者有最強(qiáng)的保護(hù)，德國(guó)法系和斯堪的納維亞法系國(guó)家有最好的法律實(shí)施質(zhì)量，所有權(quán)集中度是投資者保護(hù)較弱的反映。La Porta等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家中，較少的公司是分散持股的。相反，這些公司是由家族或國(guó)家控制的。公司在尋求外部資本時(shí)將選擇無(wú)需進(jìn)行明顯法律改革的對(duì)少數(shù)股股東保護(hù)較好的法律政權(quán)。La Porta等（2000）研究發(fā)現(xiàn)，投資者防止受到公司管理層和控制權(quán)股東的侵害的保護(hù)程度不同，將造成各國(guó)上市公司所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的廣度和深度以及分紅政策和公司外部融資的不同。La Porta等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，高價(jià)值公司通常在對(duì)少數(shù)股股東保護(hù)好的國(guó)家。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了投資者保護(hù)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的意義。Yang等（2009）認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去30多年飛速發(fā)展的原因很大程度上在于法律對(duì)外商和私營(yíng)部門(mén)投資者保護(hù)水平的提高和金融體制的完善，超過(guò)技術(shù)進(jìn)步的貢獻(xiàn)。沈藝峰等（2009）、肖作平（2009）以中國(guó)上市公司為樣本，研究了投資者保護(hù)與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，說(shuō)明加強(qiáng)投資者保護(hù)能更好地利用公司的權(quán)益資本，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。肖作平等（2012）認(rèn)為，法律環(huán)境將影響上市公司融資結(jié)構(gòu)，法律環(huán)境較好的地區(qū)的上市公司總體債務(wù)水平和銀行借款較低，權(quán)益資本融資率較高。

上述文獻(xiàn)中的定量研究均從公司層面選擇樣本，研究不同國(guó)家或地區(qū)的投資者保護(hù)水平對(duì)公司績(jī)效、價(jià)值、資本和融資結(jié)構(gòu)的影響。那么，中國(guó)不同地區(qū)的投資者保護(hù)水平對(duì)PPP融資的金額和結(jié)構(gòu)將有什么影響，目前還未有研究者探討這樣的問(wèn)題。本文在這一方面作了有益補(bǔ)充，將有關(guān)研究細(xì)化為研究投資者保護(hù)與PPP融資額和融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

三、研究假設(shè)

La Porta等證實(shí)了投資者保護(hù)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要意義，這一結(jié)論對(duì)中國(guó)PPP項(xiàng)目的實(shí)施效果也應(yīng)該是相同的。從社會(huì)資本的角度來(lái)看，如果某一地區(qū)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不佳，則該地區(qū)的政府部門(mén)損害私營(yíng)部門(mén)合法利益的可能性增加，信用降低，私營(yíng)部門(mén)對(duì)是否在參與PPP項(xiàng)目的過(guò)程中受到公平的待遇，承擔(dān)合理的收益和風(fēng)險(xiǎn)的疑慮增加，更不愿意參與私有化程度較高的PPP項(xiàng)目，以免放大原本就要承擔(dān)的較高的風(fēng)險(xiǎn)。這不利于當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的發(fā)展。由此提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：投資者保護(hù)程度與PPP項(xiàng)目的私有化程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出：經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)；全面深化改革的總目標(biāo)之一是完善和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義制度；必須毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持公有制主體地位，發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用；推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度；積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。從中央高層對(duì)經(jīng)濟(jì)改革的態(tài)度上看，國(guó)企改革和發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是全面深化改革的重頭戲，目的是加強(qiáng)國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制力，而非進(jìn)行私有化改革。推進(jìn)PPP模式的運(yùn)用作為金融改革的一項(xiàng)措施，初衷也不應(yīng)是將公共產(chǎn)品與服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)私有化。近年來(lái)，各地大興土木，快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化、基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品建設(shè)的進(jìn)程，為了緩解建設(shè)資金的不足，地方政府大多通過(guò)銀行借款、融資平臺(tái)和發(fā)行地方政府債券等債務(wù)性融資方式籌集資金，造成了地方政府負(fù)債率較高，財(cái)政壓力較大的現(xiàn)狀。因此，為了防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，政府需要發(fā)展多渠道籌集建設(shè)資金。PPP模式的興起與這一背景密切相關(guān)。從保持政府對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的控制力和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重角度考慮，政府對(duì)推出的PPP項(xiàng)目可能采取“抓大放小”的策略，即對(duì)投資額大的項(xiàng)目采取私有化程度較低的PPP模式，由政府承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)投資額小的項(xiàng)目采取私有化程度較高的PPP模式，由社會(huì)資本承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。再?gòu)纳鐣?huì)資本的角度看，盡管各地區(qū)的投資者保護(hù)水平有所差別，但是差別并不顯著，各地大量推行PPP模式也是一次史無(wú)前例的試驗(yàn)，其中的風(fēng)險(xiǎn)還未完全顯現(xiàn)。基于以上考慮，由于私有化程度高的PPP項(xiàng)目其社會(huì)資本需承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此出于謹(jǐn)慎心理和利益最大化的要求，他們可能只愿接受融資額較小的PPP項(xiàng)目。通過(guò)以上分析提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：PPP模式的私有化程度對(duì)PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

良好的投資者保護(hù)機(jī)制會(huì)促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，拓展政府和企業(yè)的融資渠道，平衡有關(guān)各方的融資規(guī)模和強(qiáng)度，緩解融資渠道單一帶來(lái)的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。PPP模式是政府與社會(huì)資本風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的一種金融創(chuàng)新機(jī)制，其順利實(shí)施首先需要政府遵守契約，避免合同的效力受到個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)人的牽制，例如因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)換屆導(dǎo)致之前簽訂的合同失效。而政府信用的根本保障在于PPP投資者保護(hù)體制機(jī)制的完善。目前我國(guó)有關(guān)PPP的法制體系還不夠完善，PPP項(xiàng)目主要依靠國(guó)務(wù)院及其下屬部委發(fā)“通知”，指定“政策”的方式來(lái)管理，同時(shí)，各地也根據(jù)各地的具體情況制定相應(yīng)的管理方法。由于PPP項(xiàng)目的復(fù)雜性和長(zhǎng)期性，不同部門(mén)的規(guī)定也存在沖突，因此PPP項(xiàng)目存在被政府利用行政權(quán)力操縱的可能性。這將不利于社會(huì)資本合法權(quán)益的保護(hù)，挫傷社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。另外，政府與市場(chǎng)的關(guān)系也將對(duì)PPP融資額產(chǎn)生影響。政府如果在市場(chǎng)中既當(dāng)“裁判員”，又當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”，以行政力量主導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展的方向，則容易產(chǎn)生“尋租”現(xiàn)象，有損政府的廉潔形象，導(dǎo)致資源的低效配置，不利于激發(fā)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性。考慮到中國(guó)不同地區(qū)投資者保護(hù)機(jī)制的差異，在以上分析的基礎(chǔ)上提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：投資者保護(hù)水平對(duì)PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

圖1研究假設(shè)關(guān)系圖

表2 變量定義表

以上假設(shè)之間的關(guān)系如圖1所示。

四、研究設(shè)計(jì)

1、變量定義

變量定義如表2所示。其中，投資者保護(hù)主要考慮了法律、政府和總體社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件三方面的因素。因此，選擇了法律環(huán)境、政府行政管理和經(jīng)營(yíng)環(huán)境三個(gè)指數(shù)來(lái)衡量投資者保護(hù)的情況。此外，關(guān)于控制變量的選擇，考慮到國(guó)家對(duì)PPP項(xiàng)目的重視是在中國(guó)推進(jìn)城鎮(zhèn)化的背景下，為了加快基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的建設(shè)速度，緩解政府財(cái)政收支的壓力而發(fā)生的。因此，PPP項(xiàng)目的融資額大小應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政收入、固定資產(chǎn)投資、城鎮(zhèn)化等指標(biāo)相關(guān)，需要進(jìn)行控制。為了控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素，選擇GDP和GDP增長(zhǎng)率兩個(gè)控制變量；為了控制財(cái)政收入因素，選擇公共財(cái)政收入和政府性基金收入兩個(gè)控制變量；為了控制固定資產(chǎn)投資因素，選擇投資額與投資額增長(zhǎng)率兩個(gè)控制變量；為了控制城鎮(zhèn)化因素，選擇城鎮(zhèn)化率和城鎮(zhèn)化提升率兩個(gè)控制變量。曾曉安、賈璐、姚鐵明、成濤林等人認(rèn)為，PPP模式在加強(qiáng)中國(guó)地方政府債務(wù)管理，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面可以發(fā)揮重要作用，因此PPP融資額應(yīng)與地方政府債務(wù)相關(guān)。為了控制該因素，選擇地方政府負(fù)債額和總體負(fù)債率作為控制變量。

2、模型設(shè)定

根據(jù)本文的研究問(wèn)題和指標(biāo)選擇，設(shè)計(jì)了如下回歸模型：

其中，Intercept為截距項(xiàng)，IP表示投資者保護(hù)，由LE、GAM和OE構(gòu)成，Control為除行業(yè)外的控制變量，η為回歸系數(shù)向量，εk為隨機(jī)誤差項(xiàng)。變量下標(biāo)k表示個(gè)體層面的第k個(gè)樣本。模型（1）為多值排序選擇模型，模型（2）和（3）為普通OLS回歸模型。

3、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文中的PPP項(xiàng)目樣本全部來(lái)自于中國(guó)國(guó)家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)（http：//tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/）。衡量投資者保護(hù)水平的法制環(huán)境、政府行政管理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來(lái)自于王小魯、余靜文和樊綱編制的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》一書(shū)。除行業(yè)外的控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

樣本按如下方法進(jìn)行初步處理：一是個(gè)體層面上，對(duì)于某些樣本中PPP模式有多種選擇的情況，把列在最前面的模式視為該P(yáng)PP項(xiàng)目的運(yùn)用模式；對(duì)于某些樣本中PPP模式空缺的情況，通過(guò)網(wǎng)上搜集項(xiàng)目的有關(guān)資料推定該項(xiàng)目所運(yùn)用的PPP模式。二是省級(jí)層面上，將PPP項(xiàng)目庫(kù)中大連、青島、深圳、兵團(tuán)的項(xiàng)目分別歸入遼寧、山東、廣東、新疆的項(xiàng)目中。三是刪除西藏的項(xiàng)目。四是刪除其他變量有空缺值的項(xiàng)目。由此一共得到24個(gè)省級(jí)單位的共1040個(gè)PPP項(xiàng)目樣本。

選擇國(guó)家發(fā)改委PPP項(xiàng)目庫(kù)中的數(shù)據(jù)作為研究樣本原因是：這些項(xiàng)目是由各省級(jí)單位上報(bào)的PPP項(xiàng)目中通過(guò)篩選得到的，實(shí)施PPP模式的條件是比較成熟的，取得良好的效果也是有積極預(yù)期的。因此，其具有典型性和代表性，能有效地將地方政府不顧實(shí)際條件、盲目推出的PPP項(xiàng)目排除在外。本文使用的軟件為Stata13.1。

五、實(shí)證研究

1、描述性統(tǒng)計(jì)

從表3中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，PPP項(xiàng)目融資額的均值約為19.4億元，項(xiàng)目之間融資額的差距較大，低可至60萬(wàn)元，高可達(dá)518.7億元。PPP模式私有化程度均值為6.77，標(biāo)準(zhǔn)差為2.1，說(shuō)明當(dāng)前PPP項(xiàng)目的模式以特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)為主，私有化程度和社會(huì)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)整體處于中間水平。關(guān)于衡量投資者保護(hù)水平的3個(gè)指標(biāo)，均值均在3附近，整體處于及格的水平；方差在0.11～0.17之間，省級(jí)單位之間的差距也不是非常大。

2、多重共線性檢驗(yàn)及消除

表4列示了本研究中被解釋變量與控制變量間的相關(guān)系數(shù)，其中左下三角部分為pearson相關(guān)系數(shù)，右上三角部分為spearman相關(guān)系數(shù)。使用spearman相關(guān)系數(shù)的原因是該方法對(duì)原始數(shù)據(jù)的分布不做要求，更符合實(shí)際情況，將它作為相關(guān)性的檢驗(yàn)方法使結(jié)果更穩(wěn)健。從表4可以看出，控制變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.5的系數(shù)有61個(gè)，幾乎占了總系數(shù)個(gè)數(shù)132個(gè)的一半，可以初步判斷控制變量間具有嚴(yán)重的多重共線性。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)多重共線性，用INV對(duì)除IND外的控制變量作普通OLS回歸，再用VIF命令檢驗(yàn)多重共線性，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，除IND以外控制變量的方差膨脹因子（VIF）均大于2，平均VIF達(dá)27，表明控制變量間確實(shí)存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。為了消除多重共線性，本文采取主成分分析法，將除IND外的12個(gè)控制變量進(jìn)行主成分分析，提取其線性無(wú)關(guān)的主成分，將其合成為一個(gè)新的控制變量。主成分分析如表6所示。

根據(jù)合成結(jié)果，按照主成分特征值一般大于1的選擇原則，選取前4個(gè)主成分合成為新的控制變量。前4個(gè)主成分解釋了91.3%的方差，說(shuō)明新的控制變量已包括原12個(gè)控制變量的絕大多數(shù)信息。計(jì)算公式為：

合成的控制變量為Control=0.553Z1+0.175Z2+0. 105Z3+0.08Z4。KMO檢驗(yàn)結(jié)果為0.7384，表明變量之間相關(guān)性較強(qiáng)，適合作主成分分析并合成指標(biāo)。

3、實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)于多值排序選擇模型（1），由于其隨機(jī)誤差項(xiàng)可能不服從邏輯分布，因此應(yīng)用MLE估計(jì)量，即ordered probit模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。為了消除隨機(jī)誤差項(xiàng)可能存在的異方差，本文使用了穩(wěn)健性-標(biāo)準(zhǔn)誤的方法糾正異方差，即在oprobit或reg回歸命令后添加robust選項(xiàng)。通過(guò)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和（3）的多重共線性，得到所有變量的方差膨脹因子均在3以下，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，回歸結(jié)果如表7所示。

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，法律環(huán)境和政府行政管理的系數(shù)分別為1.842和1.712，均在1%水平上與PPP模式私有化程度呈正相關(guān)關(guān)系，即LE或GAM指數(shù)每增加1，PPP模式就要向私有化方向移動(dòng)1.7～1.8級(jí)。而經(jīng)營(yíng)環(huán)境系數(shù)為-0.563，在接近10%的水平上與PPP模式私有化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，從整體上看，假設(shè)1是成立的。相對(duì)于投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，社會(huì)資本在投資者保護(hù)水平較強(qiáng)的地區(qū)接受私有化程度較高的PPP項(xiàng)目的傾向性越明顯。因?yàn)樗綘I(yíng)部門(mén)更有信心認(rèn)為他們的合法權(quán)益將受到保護(hù)，所以才敢于承擔(dān)這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)較高的PPP項(xiàng)目。OE指數(shù)與假設(shè)1有所不同的原因可能是它包括了一些與PPP模式選擇關(guān)系不大的信息，例如它的分項(xiàng)指數(shù)中含有人力資源、基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)結(jié)論產(chǎn)生了一定的干擾。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，PPP私有化程度的系數(shù)為-1.381，在10%的水平上與PPP項(xiàng)目融資額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即PPP模式每向私有化方向移動(dòng)1級(jí)，PPP項(xiàng)目融資額將降低1.38億元。假設(shè)2成立。這一方面反映了政府希望控制投資額較大、社會(huì)影響也較大的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的態(tài)度，另一方面也反映了私營(yíng)部門(mén)在中國(guó)整體投資者保護(hù)水平僅處在及格線的情況下，參與私有化程度高的PPP項(xiàng)目所持有的謹(jǐn)慎態(tài)度。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示，法律環(huán)境、政府行政管理和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的系數(shù)分別為41.407、27.181和45.384，分別在5%、10%和1%的水平上與PPP項(xiàng)目融資額呈正相關(guān)關(guān)系，即LE、GAM或OE指數(shù)每增加1，PPP項(xiàng)目融資額分別增加41.4、27.2和45.4億元。假設(shè)3成立。說(shuō)明各地通過(guò)改革，提升法制化水平，推進(jìn)政府現(xiàn)代治理能力建設(shè)和改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，將加大投資者保護(hù)力度，激發(fā)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的積極性，有利于金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。

4、更多的檢驗(yàn)——調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析投資者保護(hù)水平對(duì)PPP項(xiàng)目的影響，基于前面的分析，本文認(rèn)為，在中國(guó)各地區(qū)投資者保護(hù)水平僅在及格線上的背景下，投資者保護(hù)的影響力有限。為此驗(yàn)證如下命題：中國(guó)各地區(qū)投資者保護(hù)水平的差異對(duì)PPP模式的選擇和PPP項(xiàng)目融資額之間的關(guān)系不產(chǎn)生明顯的影響。本文設(shè)計(jì)了如下模型予以驗(yàn)證。

其中，模型（4）為普通OLS模型，模型（5）為多值排序選擇ordered probit模型。為了避免交叉項(xiàng)可能產(chǎn)生的嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，降低模型的可靠性，采取將數(shù)據(jù)中心化后再交叉相乘的方法，以更好地研究調(diào)節(jié)效應(yīng)。異方差仍然通過(guò)添加robust選項(xiàng)處理。回歸結(jié)果如表8所示。

模型（4）的回歸結(jié)果顯示，LE交叉項(xiàng)、GAM交叉項(xiàng)和OE交叉項(xiàng)的系數(shù)分別為-11.952、-6.722和-16.386，分別僅在16.8%、22.6%和13.9%的水平上顯著，顯著性較低。多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，方差膨脹因子均在3以下，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。模型（5）的回歸結(jié)果顯示，LE交叉項(xiàng)、GAM交叉項(xiàng)和OE交叉項(xiàng)的系數(shù)分別為-0.001、0.006和-0.001，顯著性水平分別為89.8%、9.2%和88.2%，只有GAM交叉項(xiàng)在10%的水平上顯著，其余則均不顯著。通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)驗(yàn)證了命題。說(shuō)明以下兩點(diǎn)：一是投資者保護(hù)水平對(duì)我國(guó)PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部關(guān)系的調(diào)節(jié)作用有限，反映了我國(guó)投資者保護(hù)水平整體處在及格線水平的這一事實(shí)；二是投資者保護(hù)調(diào)節(jié)我國(guó)PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部關(guān)系的能力不明顯，說(shuō)明還有其他因素能調(diào)節(jié)PPP項(xiàng)目的內(nèi)部關(guān)系。

表4 被解釋變量與控制變量間相關(guān)系數(shù)表

表5 多重共線性

六、結(jié)論與建議

1、結(jié)論

第一，投資者保護(hù)與PPP模式的私有化程度和PPP項(xiàng)目融資額均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明加強(qiáng)投資者保護(hù)對(duì)PPP項(xiàng)目乃至金融市場(chǎng)發(fā)展具有積極的作用。

第二，PPP模式的私有化程度與PPP項(xiàng)目融資額呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一方面反映了政府希望盡可能控制基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的態(tài)度，另一方面也反映了私營(yíng)部門(mén)在投資者保護(hù)水平不高的情況下參與PPP項(xiàng)目的謹(jǐn)慎態(tài)度。

第三，投資者保護(hù)對(duì)PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部關(guān)系的調(diào)節(jié)作用有限，反映了我國(guó)投資者保護(hù)水平不高的現(xiàn)狀，說(shuō)明投資者保護(hù)在PPP項(xiàng)目?jī)?nèi)部關(guān)系中的重要性不高，政府行政力量可能在調(diào)節(jié)PPP項(xiàng)目的內(nèi)部關(guān)系上較投資者保護(hù)重要。

2、建議

PPP對(duì)于政府改革和政府職能轉(zhuǎn)變、緩解財(cái)政壓力、提高公共服務(wù)效率和質(zhì)量等方面潛力巨大。在投資者保護(hù)水平普遍不高的情況下，要想推動(dòng)PPP模式的廣泛應(yīng)用，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，需要提高投資者保護(hù)水平，保護(hù)社會(huì)資本的合法權(quán)益，這樣才能吸引社會(huì)資本廣泛參與。為此提出幾點(diǎn)建議：從政府和法律的角度看，應(yīng)打造誠(chéng)信政府，加強(qiáng)廉政建設(shè)；應(yīng)完善有關(guān)法律制度，構(gòu)建科學(xué)合理的政府內(nèi)部分工協(xié)作機(jī)制和協(xié)同的制度體系，包括完善公共利益訴求的表達(dá)機(jī)制與PPP參與機(jī)制，建立合理的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，建立健全自準(zhǔn)入制度到退出制度的PPP完整體系。從市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，應(yīng)加強(qiáng)項(xiàng)目服務(wù)的準(zhǔn)入監(jiān)管、招標(biāo)過(guò)程監(jiān)管、價(jià)格監(jiān)管、治理監(jiān)管、退出監(jiān)管和評(píng)價(jià)監(jiān)管，完善合同訂立過(guò)程的協(xié)調(diào)機(jī)制和突發(fā)情況的預(yù)警機(jī)制，為私營(yíng)部門(mén)提供一個(gè)公開(kāi)、公平的市場(chǎng)環(huán)境。從意識(shí)形態(tài)的角度看，傳統(tǒng)的思維模式中人們對(duì)社會(huì)資本參與公共服務(wù)往往是不信任的態(tài)度，因此需要加強(qiáng)宣傳和引導(dǎo)，在公眾中普及PPP的優(yōu)勢(shì)，建立一種信任機(jī)制。

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表6 控制變量主成分分析表

表7 投資者保護(hù)、PPP模式私有化程度和PPP融資額的回歸結(jié)果

表8 投資者保護(hù)對(duì)PPP模式選擇和PPP融資額關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）