企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略如何緩解融資約束
——實(shí)現(xiàn)路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

粟立鐘

企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略如何緩解融資約束
——實(shí)現(xiàn)路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

粟立鐘

本文在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)之上結(jié)合企業(yè)實(shí)踐，深入分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略與企業(yè)融資約束間的關(guān)系。文章提出承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以改善企業(yè)相關(guān)利益者關(guān)系，社會(huì)責(zé)任信息披露可以降低了企業(yè)的信息不對稱，通過這兩條路徑，企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略降低了企業(yè)的融資約束，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。相關(guān)的理論分析得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，這為企業(yè)戰(zhàn)略管理和融資實(shí)踐提供了理論支持和經(jīng)驗(yàn)參考。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略 融資約束 實(shí)現(xiàn)路徑

一、引 言

近期許多理論研究者和企業(yè)高管都非常關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）戰(zhàn)略的制定與實(shí)施，自愿地將企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)與社會(huì)和環(huán)境的需求結(jié)合在一起。根據(jù)《聯(lián)合國全球契約-埃森哲CEO可持續(xù)性調(diào)查（2010）報(bào)告》，來自全球的766名高層管理人員中，93%認(rèn)為CSR是組織未來成功的“重要”或者“非常重要”的要素。盡管這一議題引起了實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注，但與之相關(guān)的一個(gè)基本問題仍未得到有效解答：CSR可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值嗎？如果可以，如何創(chuàng)造？本文將就此給出一個(gè)分析框架，并對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們得出的基本結(jié)論是，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束，使其更好地把握對其有價(jià)值的投資項(xiàng)目，進(jìn)而為企業(yè)贏得商機(jī)。

本文將“融資約束”界定為由于市場摩擦而導(dǎo)致的企業(yè)不能為其希望實(shí)施的項(xiàng)目（即凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目）籌集資金。具體原因可能是因?yàn)樾庞眉s束導(dǎo)致企業(yè)無法取得商業(yè)信用融資，或者不符合上市或者再融資條件而無法獲得股權(quán)融資，或者由于資產(chǎn)流動(dòng)性的降低而無法獲得銀行的抵押貸款等。有研究發(fā)現(xiàn)融資約束在企業(yè)做出戰(zhàn)略投資決策和調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過程中發(fā)揮重要影響（Hennessy和Whited，2007），并且企業(yè)面臨的融資約束通常也對上市公司股票價(jià)格的表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響（Lamont等，2001）。

本文要證明的基本議題是企業(yè)積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低其面臨的融資約束。這可歸咎為以下兩方面的原因。首先，積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低相關(guān)利益者的機(jī)會(huì)主義行為，使企業(yè)相關(guān)利益者之間的契約更加穩(wěn)固，進(jìn)而從總體上降低企業(yè)相關(guān)利益者之間的一系列契約成本。其次，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，通常也有積極性披露其社會(huì)責(zé)任報(bào)告，以便于向社會(huì)和市場傳達(dá)他們更為關(guān)注社會(huì)和環(huán)境的良好形象，從而在競爭性的市場中與其他市場參與者盡可能區(qū)分開。社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露可以創(chuàng)造一個(gè)正反饋循環(huán)：①增加企業(yè)在社會(huì)和環(huán)境信息方面的透明度，這可以反作用于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)內(nèi)部治理機(jī)制的完善；②關(guān)注社會(huì)和環(huán)境也可以促使企業(yè)更為積極地完善其內(nèi)部控制體系，使企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)更加符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，進(jìn)而提高有關(guān)信息公告的可靠性。因此，容易獲得的企業(yè)信息，加上相應(yīng)較高的信息質(zhì)量，將進(jìn)一步降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，而信息不對稱的降低又進(jìn)一步緩解企業(yè)融資約束。也就是說，穩(wěn)固的相關(guān)利益者關(guān)系和透明的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告降低了企業(yè)的代理成本，按照一般的邏輯可以推出，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)融資約束。

為了檢驗(yàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對企業(yè)融資約束的經(jīng)濟(jì)影響及具體實(shí)現(xiàn)機(jī)制，我們收集的從2008-2013期間，865家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。參考何賢杰等（2012）的做法度量企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的程度。核心的解釋變量參考Kaplan和Zingales（1997）的方法，采用KZ指數(shù)來度量企業(yè)的融資約束，這一指標(biāo)曾被大量文獻(xiàn)使用（Lamont等，2001；Bakke和Whited，2010），獲得了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)降低了其所面臨的融資約束。為提高本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們首先采用了替代的被解釋變量。如等權(quán)重加權(quán)KZ指數(shù)，SA指數(shù)（Hadlock和Pierce，2010）和WW指數(shù)（Whited和Wu，2006）作為KZ指數(shù)的替代變量度量企業(yè)融資約束。其次，本文還構(gòu)建了直接度量相關(guān)利益者參與程度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露的指標(biāo)，并檢驗(yàn)他們是否有助于緩解企業(yè)融資約束。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，二者都顯著地降低了企業(yè)面臨的融資約束問題。再次，改變檢驗(yàn)樣本，我們發(fā)現(xiàn)對于存在嚴(yán)重融資約束問題的企業(yè)，承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以更加有效地緩解融資約束問題，這很好地消除關(guān)于社會(huì)責(zé)任對于企業(yè)來說是“奢侈品消費(fèi)”假說的影響。最后，我們還分別檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任的三個(gè)維度對融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)維度、環(huán)境維度和公司治理的完善都可以降低企業(yè)的融資約束。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任

許多分析性研究和經(jīng)驗(yàn)研究都探討了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績間的關(guān)系。有代表性的兩種觀點(diǎn)：一是以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)作為理論基礎(chǔ)的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的并不必然會(huì)增加企業(yè)的成本，進(jìn)而導(dǎo)致其相對于競爭對手而處于弱勢地位（Jensen，2002）。二是以代理成本理論為基礎(chǔ)的文獻(xiàn)則認(rèn)為將寶貴的企業(yè)資源投資于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是管理層的自利行為，這并沒有為企業(yè)股東創(chuàng)造價(jià)值（Brammer和Millington，2008）。關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績（會(huì)計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績）關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究存在較多不同的研究結(jié)論——既有正相關(guān)關(guān)系，也有負(fù)相關(guān)關(guān)系，還有U型關(guān)系和倒U型關(guān)系（Margolis等，2009）。按照張兆國等（2014）的觀點(diǎn)，導(dǎo)致結(jié)論不一致主要有以下原因：忽略了偶然性因素的影響，度量誤差，遺漏相關(guān)的非獨(dú)立變量等。

在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，一些學(xué)者則認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以為企業(yè)帶來積極的影響。如使企業(yè)有機(jī)會(huì)接觸有價(jià)值的資源，吸引和保留高素質(zhì)的員工，使開展商品和服務(wù)的市場營銷工作“事半功倍”，創(chuàng)造無法預(yù)見的商機(jī)，獲得更加廣泛和長期的社會(huì)認(rèn)可。此外，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還可以起到廣告宣傳的效果，增加市場對企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的需求量，降低顧客對相關(guān)替代商品的價(jià)格敏感性，甚至為企業(yè)創(chuàng)造獨(dú)特的無形資產(chǎn)（Sen和Bhattacharya，2001；Hull和Rothenberg，2008；）。另一些學(xué)者從利益相關(guān)者理論視角出發(fā)，認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低可能的負(fù)面監(jiān)管、立法和財(cái)政調(diào)控措施，吸引關(guān)心社會(huì)的消費(fèi)者，并且更加容易從富有社會(huì)責(zé)任的投資者哪里獲得融資（Hillman和Keim，2001；Kapstein，2001）。

近期的研究更多地關(guān)注資本市場在企業(yè)通過承擔(dān)社會(huì)責(zé)任創(chuàng)造長期聲譽(yù)過程中的中介作用。如Lee和Faff（2009）發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任得分較高的企業(yè)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；而Goss（2009）則發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任得分較低的企業(yè)更容易遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)。還有一些有趣研究發(fā)現(xiàn)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以使企業(yè)股票獲得更多賣方分析師的推薦（Ioannou和Serafeim，2013），而Goss和Roberts（2011）則發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任得分最低的企業(yè)相對于最高的企業(yè)平均向銀行多支付了7到18點(diǎn)的利息。他們也發(fā)現(xiàn)自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為降低了企業(yè)的融資成本，吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者和分析師關(guān)注；而El Ghoul等（2011）關(guān)于美國公司的經(jīng)驗(yàn)研究則為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低企業(yè)的融資成本提供了經(jīng)驗(yàn)支撐。

本文主要研究企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為是否可以有效減低企業(yè)的融資約束。與已有文獻(xiàn)相比，本文關(guān)注了多種形式的融資約束，如股權(quán)融資障礙以及由于資產(chǎn)的流動(dòng)性變低而產(chǎn)生的取得銀行貸款障礙等。本文為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任如何降低企業(yè)融資約束的機(jī)制給出了更為清晰的解釋。正如在下一部分將要論述的，融資約束將會(huì)影響到企業(yè)未來的戰(zhàn)略決策，這使得本文的研究具有特殊的意義。

（二）企業(yè)融資約束

企業(yè)通過分析發(fā)現(xiàn)和實(shí)施有價(jià)值的投資項(xiàng)目（NPV大于0的項(xiàng)目）以獲得長期發(fā)展并實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)。這些戰(zhàn)略性的項(xiàng)目所需的資金是否可以獲得很大程多上將受到企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)的投資函數(shù)，是在給定企業(yè)的邊際資本生產(chǎn)率、利息率和稅率的條件下追求企業(yè)的價(jià)值最大化。在理想的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)持有的現(xiàn)金和證券以及外部資本市場的條件都不應(yīng)該影響到企業(yè)的價(jià)值。而現(xiàn)有關(guān)于資本市場的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金流（內(nèi)部的現(xiàn)金來源）是影響企業(yè)投資水平的重要因素。存在融資約束的企業(yè)在受到外部沖擊時(shí)，其戰(zhàn)略投資水平會(huì)顯著下降，包括在經(jīng)濟(jì)衰退期間存貨的投資水平和研發(fā)支出的水平，市場份額和勞務(wù)用工需求的下降幅度——這些因素都直接或間接地對企業(yè)的未來成長性形成重大影響（Campello等，2010；Chevalier，1995；Sharpe，1994）。

存在融資約束的企業(yè)可能被迫放棄有價(jià)值的投資項(xiàng)目，那么在其他情況不變的情況下，設(shè)法降低企業(yè)面臨的融資約束將使企業(yè)可以把握更多的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而保持戰(zhàn)略的連續(xù)性以及戰(zhàn)略與環(huán)境的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性。Faulkender和Petersen（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，2004美國創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)法案的頒布（這意味著企業(yè)增加投資可以獲得稅收和政府補(bǔ)助等方面的資金支持，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的投資）后，只有那些存在融資約束的企業(yè)，在該項(xiàng)法案公告后顯著地提高了投資水平。

根據(jù)Levine（2005）的關(guān)于融資約束對行業(yè)競爭者和潛在進(jìn)入者行為的影響的文獻(xiàn)回顧，融資約束對小企業(yè)、新進(jìn)入者和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的影響更加明顯。而一個(gè)國家的金融系統(tǒng)越是能有效緩解這種融資約束，其經(jīng)濟(jì)增長速度就越快。鑒于不同企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在差異，而小企業(yè)由于規(guī)模較小，存在更高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而在獲取資本的過程中面臨著相對更大的困難。因而通常認(rèn)為融資約束是導(dǎo)致小企業(yè)支付抵現(xiàn)金股利、高杠桿經(jīng)營以及長期緩慢發(fā)展的重要原因。如Carpenter和Petersen（2002）的研究發(fā)現(xiàn)美國小企業(yè)的發(fā)展受制于其內(nèi)部的現(xiàn)金流，而那些可以獲得外部資金支持的小企業(yè)表現(xiàn)出更快的發(fā)展速度。Becchetti和Trovato（2002）使用印度企業(yè)作為研究樣本，Desai等（2008）以次貸金融危機(jī)為背景的研究都得出了同樣的結(jié)論。而Beck等（2005）基于全球企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果也顯示，企業(yè)的業(yè)績水平會(huì)受到各種融資約束的影響，特別是中小企業(yè)受到的影響更為明顯。總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論認(rèn)為，創(chuàng)造性地化解企業(yè)面臨的融資約束問題，在微觀層面對于企業(yè)的生存與發(fā)展，在中觀層面對于行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，以及在宏觀層面整合國家經(jīng)濟(jì)的增長都有重要的意義。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)資本的供給曲線是以調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)利率為縱截距的水平直線，在此假設(shè)下，Hennessy和Whited（2007）提出在沒有市場摩擦的環(huán)境下，企業(yè)的融資決策將與企業(yè)的價(jià)值相獨(dú)立。而在現(xiàn)實(shí)的環(huán)境中，資本供給曲線是斜向上的，而且由于市場的信息不對稱和企業(yè)的代理成本，隨著企業(yè)資金需求的增加，資本成本率增加的速度也越快。也就是說，當(dāng)企業(yè)的代理成本較高和投資所需的資金超過其內(nèi)部資金時(shí)，為彌補(bǔ)相關(guān)的信息成本和代理成本，資本供給方將要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)而導(dǎo)致資金使用成本上升。極端的情況下，市場的信息成本和企業(yè)的代理成本越高，外部融資成本將隨企業(yè)資金需求量增加而以更快的速度增加（即資金的需求量與資金的使用成本間，一階導(dǎo)數(shù)大于0，且二階導(dǎo)數(shù)也大于0）。

按照這一基本邏輯，采用和實(shí)施降低信息不對稱和企業(yè)代理成本的措施，將可以使企業(yè)所面臨的資本供給曲線相對平緩。因此，降低企業(yè)的融資約束，可以使企業(yè)更容易地獲得實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)所需的資金。

我們認(rèn)為企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任通過兩種機(jī)制降低企業(yè)的融資約束。首先，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，可以改善企業(yè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系，使企業(yè)的契約關(guān)系建立在更加長遠(yuǎn)和廣泛的社會(huì)、環(huán)境和共同利益的基礎(chǔ)之上，進(jìn)而促進(jìn)相互信任和共同合作。Jones（1995）提出：從道德層面解決承諾問題相對于其他的控制措施更為有效、且成本更低，道德層面的承諾可以更好地改善團(tuán)隊(duì)合作問題，進(jìn)而降低相關(guān)的信息不對稱和代理風(fēng)險(xiǎn)問題。通常認(rèn)為信息不對稱和代理風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的成本包括5個(gè)部分：監(jiān)督成本、綁定成本、搜索成本、鑒證成本以及剩余損失。通過改善企業(yè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系，可以降低相關(guān)的成本，進(jìn)而為企業(yè)帶來相應(yīng)的收益和可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)與客戶、商業(yè)伙伴和員工之間良好的關(guān)系，可以對外改善企業(yè)的產(chǎn)品形象，降低銷售成本；對內(nèi)提高生產(chǎn)效率，鼓勵(lì)和促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新。利益相關(guān)者之間關(guān)系的長期投入可以有效降低各種可能的機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)也意味著與關(guān)鍵相關(guān)利益者更有效地建立和維持契約關(guān)系，這種關(guān)系投資最終將獲得市場的關(guān)注，進(jìn)而從多方面為企業(yè)帶來收益。

其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)，實(shí)施積極社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略的企業(yè)更傾向于通過公告《可持續(xù)性發(fā)展報(bào)告》的方式披露企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信息（Dhaliwal等，2011），而且更愿意通過獨(dú)立的第三方來保證相關(guān)的信息質(zhì)量，進(jìn)而提高相關(guān)信息的可靠性（Simnett等，2009）。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告：①增加了企業(yè)與社會(huì)、企業(yè)與環(huán)境以及企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)相關(guān)信息的透明度；②促使企業(yè)實(shí)施更加完善的內(nèi)部控制制度，使其行為更加符合社會(huì)、環(huán)境和法律法規(guī)的要求。這一附加信息和原有的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息一起降低了企業(yè)的信息不對稱，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束。而內(nèi)部控制機(jī)制的完善可以更好地規(guī)范企業(yè)管理層的行為，進(jìn)而降低了企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)，改善企業(yè)在資本市場當(dāng)中的形象。

總之，企業(yè)實(shí)施積極的社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略可以降低企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并具體通過兩種作用機(jī)制實(shí)現(xiàn)：①創(chuàng)造更加和諧的企業(yè)相關(guān)利益者關(guān)系，進(jìn)而降低企業(yè)的相關(guān)契約成本；②通過內(nèi)容豐富和可靠的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露降低企業(yè)的信息不對稱。

三、數(shù)據(jù)和樣本

（一）被解釋變量：融資約束（KZ指數(shù)）

本文通過計(jì)算每一樣本（公司年）的KZ指數(shù)來度量企業(yè)面臨的融資約束，這一指標(biāo)在公司財(cái)務(wù)的文獻(xiàn)中廣泛使用（Bakke和Whited，2010）。按照Kaplan和Zingales（1997）的估計(jì)方法，首先將企業(yè)分成不同程度融資約束的企業(yè)組，然后采用秩邏輯回歸方法將融資約束與企業(yè)的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系在一起。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法相一致，我們采用回歸的系數(shù)來計(jì)算每一公司年的KZ指數(shù)，包括5個(gè)會(huì)計(jì)比率的線性組合：①現(xiàn)金凈流量/年初總資產(chǎn)②市凈率（Qit）；③資產(chǎn)負(fù)債率（LEV-it）；④現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)；⑤貨幣資金/年初總資產(chǎn)KZ指數(shù)得分越高表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

本文按照Baker等（2003）的方法計(jì)算KZ指數(shù)，具體計(jì)算過程如公式1所示：

按照Kaplan和Zingales（1997）的觀點(diǎn)，KZ指數(shù)越大表明企業(yè)受的融資約束越嚴(yán)重。上述公式的基本邏輯是：企業(yè)的現(xiàn)金凈流量越大、資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金越多表明企業(yè)可以通過內(nèi)容融資來滿足投資需要，進(jìn)而受到的融資約束較低；企業(yè)支付大量的現(xiàn)金股利、采用低負(fù)債經(jīng)營表明企業(yè)未來的成長性較低，進(jìn)而所需的資金也較少，進(jìn)而面臨的融資約束較低；企業(yè)采取高負(fù)債經(jīng)營時(shí)，要進(jìn)一步獲得債券融資的難度增加，進(jìn)而在需要資金時(shí)，面臨的融資約束更大。

為提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們也構(gòu)建了等權(quán)重的KZ指數(shù)，相應(yīng)前文提到的5個(gè)會(huì)計(jì)比率依然作為計(jì)算基礎(chǔ)，只是在計(jì)算KZ指數(shù)時(shí)賦予相同的權(quán)重，這與Kaplan和Zingales（1997）做法類似。然而這種處理方法在隨后的公司財(cái)務(wù)研究中也受到了批評(píng)（Hadlock和Pierce，2010）。為彌補(bǔ)相關(guān)的缺陷，本文使用了另外兩個(gè)指標(biāo)：①Hadlock和Pierce（2010）所采用的SA指數(shù)；②Whited和Wu（2006）所使用的WW指數(shù)。

SA指數(shù)，具體計(jì)算過程如公式2所示：

SA數(shù)值越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。Size為企業(yè)凈資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)成立年限的自然對數(shù)。

WW指數(shù)，具體計(jì)算過程如公式3所示：

CF表示單位總資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；DIVPOS為屬性變量，支付現(xiàn)金股利為1，否則為0；TLTD為長期負(fù)債/總資產(chǎn)；LNTA為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；SG為企業(yè)營業(yè)收入的增長率。

上述指標(biāo)所使用的數(shù)據(jù)全部來自國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫。我們對所有連續(xù)的變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)

現(xiàn)有文獻(xiàn)給出很多可供選擇的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的度量方法：問卷調(diào)查法（Aupperle，1991；Aupperle等，1985），聲譽(yù)指數(shù)法（Bowman和Haire，1975；McGuire等，1988；Preston和O’Bannon，1997），內(nèi)容分析法（Wolfe，1991），責(zé)任行為測量法（Wokutch和McKinney，1991）和案例研究法（Clarkson，1991）。

本文采用潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫（Rankins CSR Ratings，以下簡稱“潤靈環(huán)球”）所提供的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的代理變量計(jì)算的基礎(chǔ)。我國證監(jiān)會(huì)2008年要求部分上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，有鑒于此，我們的研究樣本區(qū)間選取2008-2013的2894份獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告為研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)及其他數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到2788個(gè)公司年樣本?！皾欖`環(huán)球”評(píng)級(jí)體系參照最新國際權(quán)威社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)ISO26000體系，同時(shí)考慮到行業(yè)的差異性設(shè)立4個(gè)一級(jí)指標(biāo)，一級(jí)指標(biāo)下設(shè)置二級(jí)指標(biāo)和三級(jí)指標(biāo)，整個(gè)體系簡稱MCT評(píng)分結(jié)構(gòu)：整體性（M）——主要內(nèi)容包括戰(zhàn)略、治理和利益相關(guān)方；內(nèi)容性（C）——主要內(nèi)容包括經(jīng)濟(jì)績效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、公平運(yùn)營、社區(qū)參與及發(fā)展和消費(fèi)者；技術(shù)性（T）——主要內(nèi)容包括內(nèi)容平衡、信息可比、報(bào)告創(chuàng)新、可信度與透明度、規(guī)范性和可獲得及信息傳遞有效性；行業(yè)性（I）。

在“潤靈環(huán)球”社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)之上，本文通過如下方法獲得企業(yè)在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任以及公司治理三個(gè)維度的分指數(shù)。①環(huán)境責(zé)任分指數(shù)。主要信息來自內(nèi)容性體系中的環(huán)境評(píng)級(jí)信息：包括環(huán)境整體管理信息，預(yù)防污染信息，可持續(xù)資源實(shí)用信息，減緩及適應(yīng)氣候變化信息。②社會(huì)責(zé)任分指數(shù)。主要信息來自內(nèi)容性體系中的公平運(yùn)營（反貪污管理信息、在勢力范圍內(nèi)推廣社會(huì)責(zé)任信息），消費(fèi)者（提供產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量保障信息、保護(hù)消費(fèi)者安全與健康信息、保護(hù)消費(fèi)者數(shù)據(jù)集隱私信息），社區(qū)參與（公益捐贈(zèng)信息、志愿服務(wù)信息、政治參與信息、創(chuàng)造就業(yè)信息、科技發(fā)展信息、社會(huì)投資信息），勞工與人權(quán)（雇傭與雇傭關(guān)系信息、員工職業(yè)成長信息、職業(yè)健康與安全信息、人權(quán)保障信息、工作條件與社會(huì)保障信息、社會(huì)對話與關(guān)愛信息、責(zé)任教育信息）。③公司治理分指數(shù)。使用整體性體系中的治理信息，包括公司基本信息，價(jià)值觀、余額則與準(zhǔn)則信息，社會(huì)責(zé)任管理機(jī)構(gòu)信息，決策流程與結(jié)構(gòu)信息，治理透明度信息，風(fēng)險(xiǎn)管理信息，商業(yè)道德治理信息，內(nèi)部實(shí)踐信息。

在上述3項(xiàng)分指數(shù)的基礎(chǔ)之上，我們進(jìn)一步整合得到企業(yè)每一年的社會(huì)責(zé)任指數(shù)。由于每一信息該賦予多少權(quán)重并沒有明確的理論參考，我們借鑒Sharfman（1996）的做法，對三項(xiàng)信息賦予相同權(quán)重。因此本文所計(jì)算的企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)是在環(huán)境責(zé)任分指數(shù)、社會(huì)責(zé)任分指數(shù)和公司治理分指數(shù)的基礎(chǔ)之上，按照等權(quán)重加權(quán)得到。

為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低企業(yè)融資約束的兩條實(shí)現(xiàn)路徑。首先，相關(guān)利益者關(guān)系改善得分。為度量企業(yè)在改善相關(guān)利益者關(guān)系方面所做的努力，我們使用“潤靈環(huán)球”指標(biāo)體系中的整體性指標(biāo)下的利益相關(guān)方信息，包括利益相關(guān)方界定與識(shí)別信息，利益相關(guān)方溝通信息和利益相關(guān)方意見信息。其次，責(zé)任信息披露質(zhì)量得分。為度量信息披露質(zhì)量，我們使用潤靈環(huán)球指標(biāo)體系中的技術(shù)性指標(biāo)下的相關(guān)信息，包括內(nèi)容平衡，信息可比，報(bào)告創(chuàng)新，可信度與透明度，規(guī)范性及信息傳遞的有效性。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、回歸分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

前頁表1是總樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。

樣本年度分布情況為2008年372個(gè)，2009年470，2010年483個(gè)，2011年 569個(gè)，2012年 653個(gè)，2013年724個(gè)。被解釋變量KZ指數(shù)的均值為0.077，標(biāo)準(zhǔn)差為1.606，表明不同企業(yè)面臨的融資約束存在一定差異。SA指數(shù)和WW指數(shù)的均值分別為-1.17和-1.10，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.012和0.077，可以得出和KZ指數(shù)基本相同的結(jié)論。樣本總體社會(huì)責(zé)任指數(shù)（CSR）的均值為0.572，環(huán)境責(zé)任分指數(shù)均值（0.594），社會(huì)責(zé)任分指數(shù)均值（0.583）和公司治理分指數(shù)均值（0.539）來看，企業(yè)更傾向于在環(huán)境方面承擔(dān)更多的責(zé)任。相關(guān)利益者關(guān)系得分均值為50.732，信息披露質(zhì)量得分均值為0.517。這些變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示：

表2 主要變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣

從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，KZ指數(shù)與SA指數(shù)以及WW指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，即KZ指數(shù)越大融資約束越大，而SA指數(shù)和WW指數(shù)越大則企業(yè)面臨的融資約束越小。相關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)和分指數(shù)都與KZ指數(shù)正相關(guān)，而與SA指數(shù)和WW指數(shù)負(fù)相關(guān)，這意味著本文的推理是基本正確的，但仍有待于進(jìn)一步的多元回歸檢驗(yàn)。

（二）初步回歸分析結(jié)果

表3給出了融資約束與企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)間的初步回歸分析結(jié)果?？紤]到大企業(yè)通常會(huì)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，并且更容易獲得外部融資（Hadlock和Pierce，2010），我們在初步回歸分析中控制了企業(yè)的規(guī)模，行業(yè)的差異以及年度的影響。初步分析結(jié)果中第1列，企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)面臨著較低的融資約束。按4分位數(shù)分組回歸分析結(jié)果顯示，CSR得分在上分位數(shù)（75%）以上的企業(yè)相對于CSR得分在下分位數(shù)（25%）以下的企業(yè)，平均融資約束要低0.41，這一數(shù)值已達(dá)到KZ指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差的28%。

表3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任得分與融資約束初步回歸分析結(jié)果

為檢驗(yàn)本文的研究設(shè)計(jì)是否對于KZ指數(shù)計(jì)算過程中所選擇的權(quán)重敏感，我們選擇等權(quán)重KZ指數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在計(jì)算等權(quán)重KZ指數(shù)前，我們對他的計(jì)算基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。第2列的結(jié)果顯示，結(jié)論無顯著變化。第4列和第5列是采用SA指數(shù)和WW指數(shù)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，這樣操作的原因是因?yàn)榻诠矩?cái)務(wù)的研究提出KZ指數(shù)的存在一些缺陷。由于變量企業(yè)規(guī)模在計(jì)算SA指數(shù)和WW指數(shù)的過程中已出現(xiàn)過，所以沒有將其放入第4列和第5列的回歸分析中?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論采用那一融資約束的代理變量，研究結(jié)論均無明顯變化。

（三）CSR與融資約束間的關(guān)系——不同融資約束水平下的分析

前文的論證可能受到內(nèi)生性問題的影響。企業(yè)受到的融資約束越小，越可能將相關(guān)的資源投入到承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)中，進(jìn)而其企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)越大（Hong等，2011）。按照這一邏輯，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，是企業(yè)獲得成功以后的行為，即“社會(huì)責(zé)任投資”類似于“奢侈品消費(fèi)”，只有在企業(yè)不再面臨融資約束時(shí)才更可能積極地承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。如果這一邏輯是成立的，那么CSR將與前一部分回歸中的誤差項(xiàng)存在相關(guān)性，這種相關(guān)性會(huì)使得CSR的回歸系數(shù)有偏，并且不再滿足一致性要求。為此我們對樣本總體進(jìn)行了重新組合，以檢驗(yàn)前述回歸分析過程是否存剛才所推測的內(nèi)生性問題。如果社會(huì)責(zé)任投資行為類似于“奢侈品消費(fèi)”，一個(gè)合理的推測是面臨融資約束較低的企業(yè)，CSR和融資約束間的關(guān)系會(huì)更顯著。這是因?yàn)槊媾R融資約束較低的企業(yè)，新取得資金投入CSR而不是其他方面投資的可能性更大。我們按照企業(yè)受到融資約束（KZ指數(shù)）的大小，將樣本總體分為三個(gè)子樣本（上組、中組、小組），然后將中組作為參照組，分別于與其他兩組配對，配對的標(biāo)準(zhǔn)按照年度、行業(yè)和規(guī)模差異最小進(jìn)行。在前述回歸過程中，我們增加CSR得分與三個(gè)子樣本屬性變量的交乘項(xiàng)。表4披露了相關(guān)的回歸分析結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果與“奢侈品消費(fèi)”假說剛好相反，對于受到融資約束較低的組，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，這表明融資約束較低的情況下，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任得分與融資約束間的關(guān)系較弱。而對于融資約束較嚴(yán)重的組，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明融資約束較高的情況下，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任得分與融資約束間的關(guān)系較強(qiáng)。本部分的檢驗(yàn)表明，前一部分的回歸分析結(jié)論，受到融資約束影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的內(nèi)生性問題的影響較小。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)（分組測試的結(jié)果）

關(guān)于內(nèi)生性問題的探討，本文的回歸分析還可以借鑒Chatterji和Toffel（2010）的研究，他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)債券評(píng)級(jí)下降時(shí)，企業(yè)為改善自身的形象，重新獲得資本市場的認(rèn)可，企業(yè)在評(píng)級(jí)減低后，會(huì)更加積極的承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。這也表明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為模式不符合“奢侈品消費(fèi)假說”。

（四）社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量得分和相關(guān)利益者關(guān)系得分

正如前文所述，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任通過兩種路徑降低企業(yè)融資約束。社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的披露提高了企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而降低了企業(yè)的融資成本——緩解融資約束；積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更加符合企業(yè)相關(guān)利益者的利益需求，進(jìn)而降低企業(yè)有關(guān)的代理風(fēng)險(xiǎn)——緩解融資約束。本部分分別檢驗(yàn)這兩種路徑是否顯著。相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)披露在表5中，從結(jié)果來看，社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量得分和相關(guān)利益者關(guān)系得分較高的企業(yè)，通常面臨著較低的融資約束?？紤]到積極改善相關(guān)利益者關(guān)系也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露得分的提高——即兩條路徑并非完全獨(dú)立，為此我們回歸模型中同時(shí)考慮兩個(gè)變量。

表5 承擔(dān)社會(huì)責(zé)任降低企業(yè)融資約束的具體實(shí)現(xiàn)路徑檢驗(yàn)結(jié)果

第1列為只包含相關(guān)利益者關(guān)系得分的回歸結(jié)果，相關(guān)利息者得分的檢驗(yàn)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-0.005）。這表明相關(guān)利益者關(guān)系越好，企業(yè)面臨的融資約束越低。第2列為只包含社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量得分的回歸結(jié)果，社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量得分的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-4.264）。這表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露越完善，企業(yè)面臨的融資約束越低。第3列將企業(yè)相關(guān)利益者得分和社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量得分同時(shí)考慮的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示二者的符號(hào)都顯著為負(fù)，這表明雖然兩條路徑存在相互影響，但都可以獨(dú)立地降低企業(yè)的融資約束?？傮w上，企業(yè)相關(guān)利益者關(guān)系改善一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位，企業(yè)的KZ指數(shù)將變動(dòng)0.1；社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量改善一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位，企業(yè)的KZ指數(shù)將變動(dòng)0.35。這表明社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量對于緩解企業(yè)融資約束更為有效。

（五）企業(yè)社會(huì)責(zé)任分指數(shù)與企業(yè)融資約束

我們根據(jù)潤林環(huán)球的社會(huì)責(zé)任指數(shù)進(jìn)一步區(qū)分出三個(gè)分指數(shù)：環(huán)境責(zé)任分指數(shù)、社會(huì)責(zé)任分指數(shù)和公司治理分指數(shù)。為深入理解三個(gè)分指數(shù)對于緩解企業(yè)融資約束的差異，分別對其進(jìn)行了實(shí)證分析。我們首先對每一分指數(shù)進(jìn)行分別回歸，然后在同時(shí)考慮三個(gè)指數(shù)，以控制可能的忽略非獨(dú)立的相關(guān)變量造成的影響。表6第1列，第2列和第3列分別給出了三個(gè)分指數(shù)回歸的結(jié)果。從結(jié)果來看，環(huán)境責(zé)任分指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.77，且在1%的水平上顯著；社會(huì)責(zé)任分指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.727，且在1%的水平上顯著；公司治理分指數(shù)的回歸系數(shù)為-0. 397，且在1%的水平上顯著。在第4列給出了同時(shí)考慮三個(gè)分指數(shù)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任和公司治理分指數(shù)的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

表6 分指數(shù)回歸分析的結(jié)果

五、結(jié)論探討

本文分析了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是否影響到企業(yè)在資本市場中獲取資金的能力。雖然已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營成本（Navarro，1988），進(jìn)而降低企業(yè)在資本市場中獲取資金的能力。但本文的研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以降低其面臨的融資約束。進(jìn)一步的分析還發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任通過兩種機(jī)制降低企業(yè)的融資約束。首先，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以更好地協(xié)調(diào)企業(yè)相關(guān)利益者關(guān)系（Choi和Wang，2009），進(jìn)而有效地降低相關(guān)利益者的機(jī)會(huì)主義行為，最終使得關(guān)鍵契約人之間的契約成本得到有效控制（Jones，1995）。這意味著良好的相關(guān)利益者關(guān)系緩解了企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)，使得管理層更可能實(shí)施對企業(yè)長期有利的戰(zhàn)略，進(jìn)而促進(jìn)相關(guān)利益者之間的相互信任與相互合作（Eccles等，2012）。而且，相關(guān)利益者關(guān)系的改善也意味著與客戶和商業(yè)伙伴間更好的合作關(guān)系，這將增加企業(yè)的利潤，并提高利潤的可持續(xù)性。其次，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更可能公開披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告（Dhaliwal等，2011），并隨時(shí)間的延續(xù)逐漸提高相關(guān)信息的透明度和可靠性。高透明度降低了投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對稱，進(jìn)而降低了投資者感知到的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為與信息不對稱和代理風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的市場摩擦是導(dǎo)致資金供給曲線傾斜的重要原因。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來降低企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而使其面對的資金供給曲線相對平緩。

本文的研究發(fā)現(xiàn)為關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資如何為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)參考。我們發(fā)現(xiàn)資本市場對積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)給予一定的肯定，從而使其在融資時(shí)處于相對有利的位置，在其他情況不變的情況下，這將使企業(yè)獲得更多的資金，進(jìn)而使得企業(yè)在把握戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)時(shí)處于優(yōu)勢位置，并在隨后的市場競爭中，表現(xiàn)出相應(yīng)的競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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How Corporate Social Responsibility Strategy Eases the Financing Constraints——Realizing Path and Empirical Evidence

SU Li-zhong
International Business School,University of International Business and Economics,Beijing 100020
Collaborative Innovation Centre for State-owned Assets Administration,Beijing Technology and Business University,Beijing 100048

On the basis of literature review combined with the enterprise practice,this paper further analyzes the relationship between the strategy of corporate social responsibility and financing constraints.The article put forward the social responsibility can improve enterprise stakeholders relations,social responsibility information disclosure can reduce the information asymmetry, through these two paths,corporate social responsibility strategy reduced the enterprise financing constraints,and create value for the enterprise.Related empirical evidence supported the theory analysis,and this provides theory support and experience reference for the enterprise strategic management and financing practice.

Corporate Social Responsibility Strategy;Financing Constraints;Realizing Path

F830

A

本文得到國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國有資本授權(quán)關(guān)系及實(shí)現(xiàn)模式研究”（14AJY005），國家社科基金重大項(xiàng)目“國家治理視角下國有資本經(jīng)營預(yù)算制度研究”（14ZDA027）和北京工商大學(xué)國有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目（GZ20130801）的資助

粟立鐘，男，四川仁壽人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院工商管理專業(yè)博士后，北京市2011項(xiàng)目“北京工商大學(xué)國有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心”兼職研究人員；北京，100020