我國(guó)新三板市場(chǎng)引入做市商制度的研究

徐爽 李敏

作者簡(jiǎn)介：徐爽，女，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)碩士。

李敏，女，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)碩士。

摘要：新三板證券交易市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新三板市場(chǎng)）自 2006 年建設(shè)試點(diǎn)至今，已逐步顯現(xiàn)出其重要性，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，在我國(guó)場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用。之前的被動(dòng)交易機(jī)制使得新三板缺乏吸引力，引起的關(guān)注較少，市場(chǎng)交易不夠活躍，企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到有效解決，這些都導(dǎo)致了其流動(dòng)性較低。隨著新三板做市轉(zhuǎn)讓的正式實(shí)施，新三板市場(chǎng)交易不活躍、流動(dòng)性不高等問(wèn)題得到了一定的解決。本文通過(guò)展示做市商制度實(shí)施以來(lái)的數(shù)據(jù)，證明做市商制度的重要性，并列舉新三板制度存在的缺陷。

關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng)；做市商制度

一、 新三板市場(chǎng)

我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出的不均衡的發(fā)展，使得各個(gè)中小企業(yè)難以順利融資，所以，我國(guó)新三板市場(chǎng)的產(chǎn)生是水到渠成的?！靶氯濉笔袌?chǎng)特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是專(zhuān)門(mén)為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺(tái)，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。

二、做市商制度

新三板市場(chǎng)關(guān)于做市場(chǎng)制度的引進(jìn)，是2014 年我國(guó)新三板發(fā)展的進(jìn)程中里程碑式的事件。做市商制度起源于20世60年代美國(guó)的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，在新三板中是指，證券公司以及合乎相關(guān)條件的非券商機(jī)構(gòu)，以其自有資金擁有在新三板掛牌公司的股票，參加交易，并經(jīng)由做市商報(bào)價(jià)系統(tǒng)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)來(lái)獲取利益。并且，證券公司能夠通過(guò)其營(yíng)業(yè)部的網(wǎng)店，為合乎相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的客戶(hù)建立新三板的投資賬戶(hù)，使交易市場(chǎng)更為活躍。

三、做市商制度的引入對(duì)新三板市場(chǎng)的影響

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計(jì)年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施了做市商制度的2014年相比往年的市場(chǎng)概覽發(fā)生了巨大的變化，掛牌規(guī)模、股票發(fā)行、股票轉(zhuǎn)讓以及投資者賬戶(hù)數(shù)量都比之前大大提高。2014年掛牌公司有1572家，總股本658.35億股、總市值4591.42億元，分別比2013年上漲了341.57%、577.52%、730.18%；股票發(fā)行327次、共發(fā)行2643億股、融資129.99億元，分別比2013年提高了445%、805.14%、1197.31%；股票轉(zhuǎn)讓的成交金額130.36億元、換手率為19.67%、市盈率為35.2%，分別比2013年增長(zhǎng)了1501.47%、340%以及64.5%；機(jī)構(gòu)投資者增加至4695戶(hù)、個(gè)人投資者增加至43980戶(hù)，分別是2013年的4.32倍和5.91倍。做市商制度實(shí)施至今，依然顯示著其在解決流動(dòng)性不高、市場(chǎng)不夠穩(wěn)定等方面的優(yōu)勢(shì)。截至2015年4月30日，新三板市場(chǎng)的掛牌公司總股本為1，058.51萬(wàn)股，環(huán)比增加了1516%，總市值為11，166.43億元，環(huán)比提高了16.05%，整體市場(chǎng)平均市盈率高達(dá)60.90倍，環(huán)比增加了7.69%，更是比1月份的36.64倍提升了66.21%。

1、提高流動(dòng)性。做市商制度最基本的作用就是其能夠創(chuàng)造市場(chǎng)，確保交易的即時(shí)發(fā)生。做市商可以在規(guī)定的交易時(shí)間內(nèi)提供連續(xù)、雙向的報(bào)價(jià)。而投資者可以根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)憑借自己的需要隨時(shí)進(jìn)行交易，進(jìn)而迅速達(dá)成交易。做市商的這種制度可以大幅減少交易時(shí)間、節(jié)約成本，使交易市場(chǎng)更有活力動(dòng)力。

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計(jì)年報(bào)今年交易情況比較的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施做市商制度能夠大大提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。2014 年，新三板市場(chǎng)掛牌公司股票成交數(shù)量為22. 82 億股，是2013年的10. 37 倍；成交金額130. 36 億元，是2013年的16. 02 倍。而根據(jù)2014新三板市場(chǎng)股票成交月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，從8月份開(kāi)始實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓制度以來(lái)，股票成交數(shù)量和成交金額均發(fā)生巨大改變，增幅顯著。8月份成交數(shù)量和成交金額分別為4.54億股、14.57億元，分別是7月份的6倍和3.63倍，換手率猛增至3.20%。由此能夠發(fā)現(xiàn)，做市商制度的實(shí)施使新三板市場(chǎng)更加活躍。

2、有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值，使估價(jià)估值更為合理。作為做市商的證券公司或者非證券機(jī)構(gòu)都具備一定的研究能力，主辦券商能夠深入調(diào)查有關(guān)公司的目前發(fā)展?fàn)顩r，并對(duì)其未來(lái)的發(fā)展前景有一定的預(yù)測(cè)，從而能夠較為合理地判斷公司股票的價(jià)值，并據(jù)此展開(kāi)報(bào)價(jià)買(mǎi)賣(mài)。這種機(jī)制合理地將股票的價(jià)格控制在一定的范圍之內(nèi)，使股票估值更趨于合理化，避免高估或低估導(dǎo)致的大幅波動(dòng)，能夠切實(shí)維護(hù)投資者的權(quán)益。

根據(jù)新三板2014統(tǒng)計(jì)年報(bào)關(guān)于掛牌公司規(guī)模月末數(shù)據(jù)顯示，自8月份以來(lái)，做市轉(zhuǎn)讓部分市盈率顯著提升，8月份市盈率高達(dá)32.05倍，12月份更是增至35.27倍，是2013年同期的1.65倍。從整體來(lái)看，做市商制度使市場(chǎng)活力大大增強(qiáng)，新三板做市交易公司對(duì)股票估值能力有了顯著的提高，部分?jǐn)?shù)據(jù)甚至超過(guò)了中小板。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，12月新三板做市部分的公司整體市銷(xiāo)率達(dá)到3.06倍，首次超過(guò)中小板的2.85倍；市凈率也達(dá)到4.87倍，首次超過(guò)中小板，并較中小板高21%。12月新三板做市部分的市盈率達(dá)27.75倍，遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分，協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分市盈率維持在13～18倍。由此可以看出，做市商制度使新三板掛牌企業(yè)的股價(jià)更趨于合理。

3、增強(qiáng)新三板交易市場(chǎng)的穩(wěn)定性。供求不平衡是導(dǎo)致交易市場(chǎng)不穩(wěn)定的根本原因，而做市商制度的固有交易規(guī)則以及受到的監(jiān)管使得在這一制度下的股價(jià)較為穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而有效地維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

四、我國(guó)新三板市場(chǎng)引入做市商制度可能存在的缺陷

1、做市商操縱市場(chǎng)，投資者利益受到侵害。自1994年美國(guó)證券交易委員會(huì)根據(jù)文章《為什么納斯達(dá)克做市商回避1/8 奇數(shù)倍報(bào)價(jià)》作出調(diào)查進(jìn)而發(fā)現(xiàn)做市商私自串謀操縱市場(chǎng)以獲取更高收益，監(jiān)管層對(duì)于做市場(chǎng)操縱市場(chǎng)投注了大量的關(guān)注，我國(guó)新三板的做市商制度雖然與競(jìng)價(jià)方式共存，但股票交易只能選擇其中一種方式進(jìn)行，從這個(gè)層面來(lái)看，兩者其實(shí)是分離開(kāi)的，所以我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)做市商串謀操縱市場(chǎng)予以高度的重視。

2、做市商激勵(lì)機(jī)制不足。在我國(guó)，由于做市商權(quán)利和義務(wù)的不均衡，使做市商缺乏做市動(dòng)力。在缺乏相關(guān)權(quán)利以及做市成本較高的情況下，做市商履行義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就大大增加了，從而使得做市商缺少足夠的動(dòng)力，難以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，更難以維護(hù)投資者的相關(guān)利益。

3、做市商專(zhuān)業(yè)能力不足。當(dāng)前我國(guó)正處于實(shí)施做市商制度的初期，各方面制度和管理都不太完善，做市商的經(jīng)驗(yàn)缺乏、專(zhuān)業(yè)人才缺乏都導(dǎo)致了其做市水平不高，限制了其優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。

五、完善新三板做市商制度的對(duì)策和建議

1、 加強(qiáng)監(jiān)管。首先要建立健全做市商準(zhǔn)入和退出機(jī)制，嚴(yán)格審核做市商機(jī)構(gòu)的資質(zhì)和標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格管理，逐年考核，確保市場(chǎng)中做市商的質(zhì)量和水平。其次需要針對(duì)做市商的報(bào)價(jià)買(mǎi)賣(mài)和信息披露等情況進(jìn)行監(jiān)管，從整體層面上監(jiān)管做市商的行為，避免市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱，使做市商充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)作用，維護(hù)市場(chǎng)的公平穩(wěn)定，確保投資者的利益不受侵害。

2、賦予做市商一定權(quán)利，增強(qiáng)其積極性。在賦予做市商權(quán)利的方面，我們可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)是在做市商中間選取承銷(xiāo)商，賦予做市商取得信息、獲取股票的優(yōu)先權(quán)利，激勵(lì)其積極參與做市，義務(wù)和權(quán)利均衡對(duì)等。我國(guó)亦要對(duì)義務(wù)權(quán)利的均衡投入更多的關(guān)注，給予做市商一定的權(quán)利，釋放其積極性，進(jìn)而吸引更多的做市商。

3、提升專(zhuān)業(yè)能力。做市商專(zhuān)業(yè)能力的缺乏以及高級(jí)人才的匱乏都會(huì)限制做市商制度優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮，由于我國(guó)正處于初期發(fā)展階段，可以加強(qiáng)對(duì)做市商專(zhuān)業(yè)水平的培訓(xùn)、對(duì)專(zhuān)業(yè)人員的培訓(xùn)等。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

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