我國(guó)公募基金持有人決策行為分析

鐘湄瑩

摘要：基金遭遇基金持有人“用腳投票”大規(guī)模贖回是制約我國(guó)公募基金發(fā)展的嚴(yán)重問(wèn)題。為切實(shí)地解決發(fā)展中的問(wèn)題，使我國(guó)公募基金健康發(fā)展，必須深刻洞悉行業(yè)發(fā)展和民眾投資決策行為的客觀規(guī)律，激發(fā)廣大民眾的投資熱情，文章立足于基金持有人所處的法律、制度和金融體制環(huán)境，從基金持有人的個(gè)體選擇出發(fā)，呈現(xiàn)了作為“有限理性經(jīng)濟(jì)人”的基金持有人在現(xiàn)有環(huán)境下所能做的理性選擇，提出基金治理中基金持有人地位的創(chuàng)新思路和改進(jìn)方法。

關(guān)鍵詞：基金持有人;理性冷漠;搭便車(chē);基金契約;基金持有人大會(huì)

據(jù)新華網(wǎng)消息，2014年上半年來(lái)已有包括匯添富蘇競(jìng)、中郵厲建超在內(nèi)的十余名基金經(jīng)理因涉嫌“利用未公開(kāi)信息交易”被調(diào)查，證監(jiān)會(huì)正式立案“老鼠倉(cāng)”案件超過(guò)25件。基金碩鼠們“損公肥私”，不斷啃食基金持有人利益，基民持有人也隨之“用腳投票”，大型公司如華夏、博時(shí)、匯添富、南方、華寶興業(yè)等均在凈贖回前十大公司之列。華夏整體凈贖回343.04億份、博時(shí)182.84億份、匯添富72.03億份，南方、華寶興業(yè)等凈贖回也在60億份以上。中小基金公司在凈贖回的比例上更為驚人，2013年剛剛成立的永贏基金2014年二季度凈贖回75.64%，全公司總份額僅剩1.46億份;前海開(kāi)源和國(guó)開(kāi)泰富兩家同為2013年成立的新公司凈贖回比例分別達(dá)47.63%和31.13%。

從風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系來(lái)看，證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk，又稱(chēng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）和非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Non-marketRisk，又稱(chēng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）兩種。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指與整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指某一企業(yè)或某一個(gè)行業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)。西方現(xiàn)代金融資產(chǎn)組合理論認(rèn)為分散投資可以有效降低非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是需要大額資金，只有足夠的資金才能有效分散風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)散戶(hù)投資的資金規(guī)模很小，公募證券投資基金的根本作用是代散戶(hù)投資，通過(guò)集合眾多散戶(hù)的小額資金，形成雄厚的資金實(shí)力，分散投資于各種投資工具的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣苏腔谶@種原理，按照管理規(guī)模收取管理費(fèi)。但是目前我國(guó)的證券投資基金似乎并沒(méi)有起到分散非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、通過(guò)規(guī)模效應(yīng)增加收益的作用。在近十年間，只有2006年、2007年、2009年和2012年，滬深300指數(shù)取得正收益，漲幅分別為121.02%、161.55%、96.71%和7.55%，而同一年偏股型基金的收益率為114.15%、119.27%、64.45%和5.01%。在2008年和2011年，滬深300指數(shù)的跌幅為-69.95%和-25.01%，同一年偏股型基金的業(yè)績(jī)?yōu)?48.56%和-23.49%。絕大多數(shù)基金持有人損失慘重，但基金管理公司及其管理者卻依舊旱澇保收、高薪養(yǎng)人，基金持有人幾乎成了 “冤大頭”。

根據(jù)2012年12月28日修訂通過(guò)、2013年6月1日起施行的《中華人民共和國(guó)法》，證券投資基金主要涉及五個(gè)基本要素。

第一，基金持有人，是基金單位的持有人和最終所有者，享受證券投資基金的收益，承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，基金管理人，由依法設(shè)立的公司擔(dān)任，憑借專(zhuān)門(mén)的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，管理基金資產(chǎn)，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，同時(shí)按規(guī)定收取基金管理費(fèi)。

第三，基金托管人，由依法設(shè)立的商業(yè)銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，保管流動(dòng)資金和所有的證券，并根據(jù)信托契約監(jiān)管基金的運(yùn)作。

第四，基金監(jiān)管人，主要為國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)法律法規(guī)對(duì)基金管理人、基金持有人及基金托管人等進(jìn)行審慎監(jiān)管。

第五，基金契約，是一份“委托理財(cái)協(xié)議（合同），基金管理人、托管人、持有人為設(shè)立基金而訂立的用以明確基金當(dāng)事人各方權(quán)利與義務(wù)關(guān)系的書(shū)面法律文件。基金契約是格式合同，想要購(gòu)買(mǎi)基金的投資者只有完全接受和完全拒絕兩種選擇，不能就具體條款進(jìn)行協(xié)商或者變更，一旦認(rèn)購(gòu)了基金，就意味著接受了基金契約。

根據(jù)2004年頒布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第四十四條的規(guī)定，“開(kāi)放式基金的基金合同生效后，基金份額持有人數(shù)量不滿(mǎn)200人或者基金資產(chǎn)凈值低于5000萬(wàn)元的，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì);連續(xù)20個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)說(shuō)明原因和報(bào)送解決方案”。2014年以來(lái)基金整體遭遇凈贖回，多支基金觸發(fā)清盤(pán)條件，截至2014年6月有多達(dá)118支基金的凈值規(guī)模跌破了5000萬(wàn)元的清盤(pán)“警戒線”，7支基金規(guī)模甚至不到1000萬(wàn)元。從基金公司看，84家基金公司中，旗下規(guī)模不足5000萬(wàn)元基金數(shù)量達(dá)到或超過(guò)3支的共有16家，其中交銀施羅德、信誠(chéng)、景順長(zhǎng)城和上投摩根等4家基金公司旗下分別有7支、6支、5支和5支。實(shí)際上面臨“5000萬(wàn)元資產(chǎn)凈值”清盤(pán)紅線的基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此?；鸸芾砣藶榱吮苊鈱擂位虺鲇跔I(yíng)銷(xiāo)目的，往往會(huì)在季末對(duì)這類(lèi)基金進(jìn)行沖量，付出非常高的成本，通過(guò)自購(gòu)、幫忙資金等方式維系其生存，避免低于清盤(pán)紅線。

為什么出現(xiàn)這種情況？首先是基金治理的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。按照《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》規(guī)定，在我國(guó)設(shè)立的證券投資基金都是“契約型基金”，作為大眾化的投資理財(cái)工具，基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，極易產(chǎn)生基金管理人“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)。第一，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金份額持有人賬戶(hù)總數(shù)超過(guò)2.2億，約40%的城鎮(zhèn)居民家庭參與基金投資?；鸪钟腥顺尸F(xiàn)數(shù)量眾多、分布不均、投資傾向各異等特點(diǎn)，客觀上導(dǎo)致監(jiān)督成本十分高昂，監(jiān)督方面具有天然的弱勢(shì)。第二，契約型管理結(jié)構(gòu)本身缺乏有效監(jiān)督和制約，增大了道德風(fēng)險(xiǎn)。作為基金核心主體的基金管理人大多數(shù)時(shí)候自律性不足，易于利用所掌控的經(jīng)營(yíng)權(quán)損害基金持有人利益。第三，雖然我國(guó)大部分基金公司管理實(shí)行了獨(dú)立董事制度，但是獨(dú)立董事受雇于基金管理人，在基金管理人與持有人利益發(fā)生沖突時(shí)，獨(dú)立董事更可能做出有利于自身利益的選擇，基金持有人的利益可能會(huì)受損。第四，基金托管人選聘與撤換的權(quán)力屬于基金管理人，不符合不相容職務(wù)相分離的控制要求，容易導(dǎo)致基金托管人監(jiān)控乏力。由此可見(jiàn)，基金管理人的制約機(jī)制在契約型法律關(guān)系中存在固有缺陷：一是基金管理人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)不合理;二是基金托管人對(duì)基金管理人監(jiān)督動(dòng)力不足;三是基金持有人大會(huì)未能有效發(fā)揮作用?；鸪钟腥说睦鏌o(wú)法得到有效保證，對(duì)基金持有人的法律救濟(jì)手段和證監(jiān)會(huì)對(duì)基金管理人的監(jiān)管都難有好的效果。

其次是基金持有人的決策心理?；鸪钟腥嗽谕顿Y決策時(shí)，通常都是“理性經(jīng)濟(jì)人”，在大多數(shù)情況下，有理性的尋求自我利益的個(gè)體不會(huì)爭(zhēng)取行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的利益。個(gè)體的理性一旦與集體行為捆綁在一起，往往導(dǎo)致集體的非理性。在基金持有人的決策行為機(jī)制中基金持有人“個(gè)體的理性”通常會(huì)表現(xiàn)出以下三種“集體非理性”結(jié)果。第一種表現(xiàn)為“基金持有人理性的冷漠”。如果基金持有人認(rèn)真對(duì)待投票權(quán)，意味著要投入相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和精力，耗費(fèi)較多的成本，憑借自己的思考，形成獨(dú)立評(píng)價(jià)。而面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)，決定的結(jié)果通常無(wú)法保證準(zhǔn)確無(wú)誤。即使最后能夠形成正確的判斷，但是某個(gè)理性的基金持有人個(gè)人的一票很難起到實(shí)質(zhì)性的效果，判斷也很難形成基金持有人大會(huì)的最后決議，所付出的大量成本可能只有微不足道甚至是零的收益，追求效用最大化的明智的基金持有人放棄投票權(quán)是“理性”的選擇，這就是 “理性冷漠”。在現(xiàn)實(shí)中，基金持有人愿意投入更多的精力關(guān)心基金價(jià)格的變化，然后“用腳投票”，在基金持有人“理性冷漠”的情況下，基金管理人完全可以通過(guò)實(shí)際控制基金持有人大會(huì)，做出有利于自身的決議，達(dá)到避開(kāi)基金持有人的監(jiān)督、逃避其義務(wù)的目的。第二種是分散化的基金持有人“搭便車(chē)”心理弱化或消解了對(duì)基金管理人的監(jiān)控。盡管從法律上說(shuō)，基金持有人與托管人均可對(duì)基金管理人行使監(jiān)督權(quán)，但是如果基金持有人認(rèn)為其他持有人會(huì)對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，他就可能會(huì)決定節(jié)省自己的監(jiān)督成本，由他人去監(jiān)督而自己分享其他持有人的努力所帶來(lái)的集體行為的收益。這種“搭便車(chē)”的行為成本為零，預(yù)期收益高于付出監(jiān)督成本的基金持有人，如果所有的基金持有人都做出這種選擇，則最終導(dǎo)致“誰(shuí)都有權(quán)去管，而誰(shuí)都不愿去管”的后果，不會(huì)產(chǎn)生任何集體行為，所有基金持有人都將失去獲益的機(jī)會(huì)。這種選擇構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的納什均衡，使得所有人的利益都得不到保護(hù)和增加。第三種期望于基金托管人的監(jiān)督。證券投資基金作為一種信托行為，通過(guò)基金的托管人代表基金持有人對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，但這種監(jiān)督一方面受到監(jiān)督制度的制約，另一方面又受到自身利益驅(qū)動(dòng)的限制，也是很難實(shí)現(xiàn)的。

為什么基金持有人大會(huì)不能發(fā)揮作用？根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第九章公開(kāi)募集基金的基金份額持有人權(quán)利行使中有關(guān)規(guī)定主要有以下幾條。

第八十四條：基金份額持有人大會(huì)由基金管理人召集。代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人就同一事項(xiàng)要求召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)，而基金份額持有人大會(huì)的日常機(jī)構(gòu)、基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權(quán)自行召集，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。

第八十七條：基金份額持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表二分之一以上基金份額的持有人參加，方可召開(kāi)?；鸱蓊~持有人大會(huì)就審議事項(xiàng)做出決定，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)的二分之一以上通過(guò);但是，轉(zhuǎn)換基金的運(yùn)作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合同、與其他基金合并，應(yīng)當(dāng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

由于基金持有人過(guò)于分散，無(wú)論基金持有人群體的真實(shí)情況怎樣都無(wú)法形成制約基金管理人的機(jī)制?；鸪钟腥藢?duì)于基金管理人的管理行為不滿(mǎn)，難以借助基金持有人大會(huì)行使自己的權(quán)利，最優(yōu)選擇只有“用腳投票”?；鸪钟腥恕坝媚_投票”是目前基金業(yè)面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，在證券時(shí)報(bào)我國(guó)基金業(yè)發(fā)展調(diào)查中，有62.96%的基金管理人機(jī)構(gòu)高管認(rèn)為，基金持有人體驗(yàn)不佳是近4年來(lái)基金業(yè)發(fā)展緩慢的重要原因，是制約行業(yè)發(fā)展的大問(wèn)題。

基金持有人利益保護(hù)是基金行業(yè)發(fā)展的基石，缺失有效的保護(hù)機(jī)制和制度，整個(gè)基金行業(yè)的發(fā)展將是“無(wú)源之水、無(wú)本之木”，必須采取相應(yīng)的完善措施：一是優(yōu)化基金管理人內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);二是提高基金托管人監(jiān)督基金管理人的積極性;三是完善基金持有人大會(huì)制度;四是健全契約型基金民事訴訟制度和吸收借鑒美國(guó)“集團(tuán)訴訟”機(jī)制，行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)在訴訟證據(jù)、參與訴訟等方面為基金持有人民事訴訟予以協(xié)助支持;五是完善契約型基金法律關(guān)系內(nèi)部制約機(jī)制和外部訴訟救濟(jì)機(jī)制，使基金持有人利益保護(hù)得到內(nèi)外相協(xié)調(diào)的雙重保障，為基金持有人利益保護(hù)和基金行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展建立穩(wěn)固的基礎(chǔ)保障。

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（作者單位：中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司博士后工作站;清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后流動(dòng)站）