央行“松綁”房地產(chǎn)

何佳艷

2月10日，人民銀行發(fā)布了《2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。對這份每季度發(fā)布，全面分析宏觀金融形勢，闡述貨幣政策思路的報告，投資者向來十分關注，希望能從報告的字里行間讀出未來貨幣政策的新動向。

多家證券機構的研報認為，整體來看，本期報告并沒有發(fā)出太多貨幣政策未來走向的明確信號。對降息降準、人民幣貶值、股市走強等熱點問題的評述很少。因而也就沒有給出相關貨幣政策未來趨勢的信息。不過，在“穩(wěn)健”的大基調(diào)之下，央行將通過加大信貸投放來支持實體經(jīng)濟的態(tài)度倒是比較明顯。而最為市場所關注的信號在于，本期報告中刪去了已連續(xù)在10期貨幣政策報告中出現(xiàn)的“堅決抑制投機投資性購房需求”這句話，表明貨幣政策對地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度將會變得更加友好。

信貸投放將加大

去年11月21日，央行時隔兩年多來首次降息。今年2月4日，央行又兩年多來首次全面降準。

報告第二部分“貨幣政策操作”中，談到了降息和降準。對去年的降息，央行的評價是：“此次利率調(diào)整適應物價水平整體走低的形勢，穩(wěn)健貨幣政策取向并未發(fā)生變化?！睂τ诮衲?月的全面降準，央行則除了陳述事實之外，未做任何評論。光大證券研報認為，結合報告第五部分“貨幣政策趨勢”中的對貨幣政策基調(diào)的描述，貨幣政策的態(tài)度沒有發(fā)生變化，繼續(xù)“穩(wěn)健”。不過，在描述貨幣政策基調(diào)時，央行還加上了“更加注重松緊適度”的語句。這種表述最早出現(xiàn)于去年年末的中央經(jīng)濟工作會議，其含義應當是貨幣政策會因應形勢的變化而做更為靈活的調(diào)整?？紤]到經(jīng)濟增長的減慢，以及通脹的走低，因此盡管報告中并未有明確表述，我們?nèi)哉J為未來貨幣政策應該會穩(wěn)中有松。至于是否還會進一步降息降準，從報告中完全看不出來。

民生證券分析師則認為，貨幣政策仍將保持寬松。原因在于第一，外匯占款收縮，基礎貨幣缺口亟待補足。報告中強調(diào)，“在外匯占款投放基礎貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，增強主動提供基礎貨幣的能力”。當前，國際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動，外匯占款零增長就成為了常態(tài)。這一方面源于強勢美元下，中國企業(yè)和居民部門正在償還即將變得昂貴的美元債務，另一方面源于中國企業(yè)正在“走出去”，用活外匯儲備，發(fā)揮基礎設施建設方面相對成熟的經(jīng)驗和模式上的優(yōu)勢。為了支持經(jīng)濟增速保持在合理區(qū)間，保持一定的貨幣供應量就顯得十分必要。而基礎貨幣是貨幣供應創(chuàng)造之源泉。我們假設維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長，按當前的貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎貨幣缺口大約為3.3萬億元?？紤]到近3萬億的基礎貨幣缺口，而上輪降準釋放的流動性僅約為6600億，這意味著未來準備金率還會有下調(diào)的空間，央行也會不斷地使用再貸款、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期結構便利）等定向寬松工具抵補基礎貨幣缺口。

需要保持寬松貨幣政策的第二個原因在于，融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實際上仍需寬松貨幣的支持。雖然自去年11月以來，信貸已開始加速增長，但該民生證券分析師認為，從貨幣流動性數(shù)據(jù)看，直至去年12月，社會融資余額和M2增速不斷下行?？梢?，在經(jīng)濟下行過程中，金融機構出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實體經(jīng)濟支持其實不強。去年12月社融和中長期貸款放量的增長，可能是由于銀行在地方政府存量債務上報截止日前，搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。但這種異常信貸高增長的現(xiàn)象不具備可持續(xù)性。企業(yè)融資難、融資貴問題并未根治，貨幣寬松不會停止，不排除未來還有降息的可能。

在信貸政策的表述上，此次報告相比上期變化較大。本期報告中談到要“繼續(xù)發(fā)揮差別準備金動態(tài)調(diào)整機制的逆周期調(diào)節(jié)和結構引導作用......引導金融機構根據(jù)實需和季節(jié)性規(guī)律安排好貸款投放節(jié)奏，同時將更多的資源配置到‘三農(nóng)、小微企業(yè)等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展?！彼^差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，簡單來說就是升級版的信貸額度控制，只是行政性相對淡化而已。從報告表述來看，通過加大信貸投放來支持實體經(jīng)濟仍然是接下來貨幣政策的一個明顯方向。

雖然寬松貨幣政策并非針對房地產(chǎn)行業(yè)，但這并不妨礙其被業(yè)內(nèi)理解為房地產(chǎn)業(yè)重大利好，畢竟大量資金的釋放，遲早會在樓市中得以體現(xiàn)。

樓市所表現(xiàn)出來的狀態(tài)始終與貨幣政策呈正相關關系，這是多年來中國房地產(chǎn)市場運行的基本邏輯?？v觀樓市表現(xiàn)較好的2008年、2010年、2012年，都與此前的多次降準和降息有或多或少的聯(lián)系，大量資金注入市場之后，必然推高固定資產(chǎn)的投資價格。

值得注意的是，本次報告用了不少篇幅強調(diào)經(jīng)濟有下行壓力，經(jīng)濟運行過程中的風險不容忽視。報告強調(diào)“財稅和投融資體制改革持續(xù)推進，也會對全社會投資行為等產(chǎn)生影響，隨著結構調(diào)整步伐加快經(jīng)濟下行壓力加大，并難免伴隨一定的風險暴露?！?/p>

市場將此解讀為，過去驅動中國經(jīng)濟增長的三個引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經(jīng)濟，出于存量風險防范考慮，貨幣寬松仍將延續(xù)。即使貨幣寬松無法作用于實體，但仍會以資產(chǎn)價格的形式表現(xiàn)出來。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。此外，信用風險暴露會提高金融機構對貨幣的需求。如果貨幣市場供求關系能夠實現(xiàn)平衡，那么非貨幣市場也就能實現(xiàn)均衡。從這個角度看，貨幣寬松在防止經(jīng)濟因“債務—通貨緊縮”相互作用、相互增強陷入衰退這一點上有積極作用。

對房地產(chǎn)不再

“堅決抑制”

如果說寬松貨幣政策對于房地產(chǎn)而言還屬于“曲線救國”的話，此次央行在房地產(chǎn)方面的直接表態(tài)也有明顯的轉變。

從2012年2季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》開始，在報告第五部分講信貸政策的一段中都會雷打不動地出現(xiàn)“堅決抑制投機投資性購房需求”這句話。在連續(xù)出現(xiàn)在了10期貨幣政策報告中之后，此次發(fā)布的報告中刪去了這句話。這期報告中還增加了“進一步拓寬（房地產(chǎn)）正?；?、市場化的融資渠道”的表述。很明顯，貨幣政策對地產(chǎn)的打壓會減弱，支持力度會上升。

甚至有市場觀點認為，這是限購政策放松的信號，并預測貨幣政策對地產(chǎn)部門會進一步友好。目前，全國除了一線城市之外的其他城市均已全面放松了限購政策。

事實上，自去年下半年以來，央行就開始不斷地推出對房地產(chǎn)的扶持政策；去年10月，中國央行放松了首套房認定標準和貸款利率下限。隨后又推出了降息、降準。

中信建投房地產(chǎn)行業(yè)分析師蘇雪晶在其最近一期報告中稱，房地產(chǎn)行業(yè)是降準的最大受益者，因為降準所帶來的銀行系統(tǒng)授信額度提升是實實在在的，而且從去年四季度開始，銀行系統(tǒng)對房貸的積極性本就已經(jīng)開始改變。

華泰證券首席經(jīng)濟學家俞平康認為，930地產(chǎn)新政（即去年國慶節(jié)前全面松綁限貸）以來，地產(chǎn)部門呈現(xiàn)回暖，銷量回升、居民房貸較快增長。他預計貨幣政策對地產(chǎn)部門會進一步友好，地產(chǎn)投資有望在二季度初企穩(wěn)。