農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的有效性分析

[摘要]以有效市場假說作為理論基礎(chǔ)，選取后危機時代2010年8月—2015年8月的交易數(shù)據(jù)，采用單位根檢驗和自相關(guān)檢驗相結(jié)合的方法，對我國強麥期貨市場的效率進行了隨機游走檢驗。結(jié)果表明，鄭州強麥期貨市場基本滿足隨機游走假設(shè)，達到了弱勢有效。

[關(guān)鍵詞]農(nóng)產(chǎn)品期貨；市場有效性；隨機游走

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.095

1引言

中國的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場從20世紀90年代建立以來，經(jīng)過多年的發(fā)展，已占據(jù)國內(nèi)期貨市場的半壁江山。截至2014年10月，國內(nèi)上市的商品期貨品種有42個，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨品種20個，占已上市商品期貨品種總數(shù)近一半。中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場正處在健康發(fā)展的良性軌道之中，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格正逐漸成為重要的市場指導(dǎo)價格。經(jīng)濟新常態(tài)下，期貨市場獨特的風(fēng)險管理能力在促進我國“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”戰(zhàn)略中可以發(fā)揮巨大作用。隨著我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的推進和發(fā)展，以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)觀念的深入和普及，我國已經(jīng)有不少農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)實行了期貨交易，如黑龍江省的大豆交易市場，天津市的紅小豆交易市場，其中最引人注目的是河南省延津縣的小麥交易成功地使用了“期貨農(nóng)業(yè)”這一現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營模式。自1993年5月小麥期貨合約誕生，2003年優(yōu)質(zhì)強筋小麥上市交易，小麥期貨交易對我國糧食生產(chǎn)和流通產(chǎn)生了很大的影響，對于為訂單農(nóng)業(yè)的順利運行提供載體，降低種植農(nóng)戶農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營風(fēng)險、穩(wěn)步發(fā)展期貨市場等方面都有著重要的現(xiàn)實意義。

有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）也稱為有效市場理論，是由尤金·法瑪（Eugene F.Fama）于1970年深化并提出的，有效市場理論認為，某個期貨品種的全部信息能夠迅速、完整和準確地被投資者所關(guān)注到，進而能夠根據(jù)這些信息明確判斷出該合約的內(nèi)在價值，并做出投資決策。Fama按照信息集的三種不同類型將市場有效性分為三種類型：弱式有效性、半強式有效性和強式有效性，當前我國期貨市場多為弱勢有效。檢驗期貨市場弱勢有效性的方法之一是檢驗期貨價格是否滿足隨機游走。金融市場有效性的實證研究也一直是金融學(xué)界的熱點研究領(lǐng)域，很多學(xué)者研究期貨的有效性，以期為投資者提供可行的建議。

隨著全球步入后危機時代，我國期貨行業(yè)和市場格局也出現(xiàn)了新的變化，但只有少數(shù)研究者對近幾年小麥期貨交易數(shù)據(jù)進行檢驗。本文以鄭州強麥為例，收集整理2010—2015年的交易數(shù)據(jù)，基于已有的研究方法，對我國小麥期貨市場的效率進行隨機游走檢驗，以期更好地揭示出我國小麥期貨市場價格運行的內(nèi)在特征。

2研究模型與方法

2.1單位根檢驗

隨機游走過程是一個非平穩(wěn)的單位根過程，因此，檢驗時間序列的非平穩(wěn)性就變?yōu)闄z驗特征方程是否有單位根。采用單位根方法可以有效地檢測出價格時間序列中是否存在隨機趨勢成分。最常用的單位根檢驗是ADF檢驗，該檢驗通過以下三個模型來完成：

ΔYt=δYt-1+ki=1αiΔYt-i+εt（1）

ΔYt=β1+δYt-1ki=1αiΔYt-i+εt（2）

ΔYt=β1+β2t+δYt-1ki=1αiΔYt-i+εt（3）

其中，式（1）表示無截距項無趨勢項模型；式（2）表示有截距項無趨勢項模型；式（3）表示有截距項有趨勢項模型。建立的原假設(shè)是H0：δ=0，即Yt序列是非平穩(wěn)單位根過程，備擇假設(shè)H1：δ<0，即Yt序列是平穩(wěn)過程。從上述三個模型中選擇出適當?shù)男问竭M行檢驗，通過 ADF統(tǒng)計量值與給定顯著性水平下的Mackinnon 臨界值進行比較，如果ADF統(tǒng)計量值小于Mackinnon臨界值，則拒絕原假設(shè)，說明不存在單位根，即認為序列是平穩(wěn)的；否則就接受存在單位根的原假設(shè)，即認為序列是非平穩(wěn)的，符合隨機游走的特征。

2.2自相關(guān)檢驗

Q統(tǒng)計量通常用于考察一個時間序列是否白噪聲過程，因此Q檢驗可用來檢驗序列的自相關(guān)性。

Ljung-Box提出的Q統(tǒng)計量的表達式為：

Q=T+（T+2）pk=1r2kT-k（4）

其中，rk是殘差序列的k階自相關(guān)系數(shù)，T是觀測值的個數(shù)，p是設(shè)定的滯后階數(shù)。在期貨價格服從隨機游走的原假設(shè)下，近似服從自由度為m的χ2 的分布。建立的p階之后的Q統(tǒng)計量的原假設(shè)是H0：序列不存在p階自相關(guān)，備擇假設(shè)H1：序列存在p階自相關(guān)。檢驗過程中，Q統(tǒng)計量對應(yīng)的p值小于給定的顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，即認為期貨價格序列存在自相關(guān)性，否則接受原假設(shè)。

3鄭州強麥期貨市場有效性實證研究

3.1數(shù)據(jù)選取與樣本說明

本文以強麥期貨為研究對象，相關(guān)的合約內(nèi)容如表1所示。采用鄭州商品交易所的歷史交易數(shù)據(jù)，時間跨度為2010年8月3日～2015年8月3日，操作中剔除無實際成交量的交易日數(shù)據(jù)。

與國外期貨市場交易相比，我國期貨市場相對發(fā)育不完善，為了防范交易風(fēng)險，采取了十分嚴格的限制措施，所以往往在接近交割期時，期貨交易者的興趣經(jīng)常轉(zhuǎn)移到下一個合約[1]，交易活躍程度明顯下降。而期貨品種1月、5月、9月這三個月合約交易活躍，成交量大，且一般是在距離其交割月前的中遠期交易比較活躍[2]?；诖耍疚倪x擇強麥期貨1月、5月和9月這三個合約作為代表性合約（見表1），并選取距離其交割月前的中遠期月份的每日收盤價和結(jié)算價為代表構(gòu)造長期期貨價格序列。收盤價基本反映當日的所有價格信息，包含的噪聲交易的影響相對較少，對市場有效性的偏離程度會相對較低，而結(jié)算價反映噪聲交易的影響，對市場有效性的偏離程度相對較高。本文同時采用收盤價和結(jié)算價，進一步增強市場有效性檢驗的可靠性。

對連續(xù)期貨價格取對數(shù)記為Pt=lnpt，所生成的對數(shù)價格序列作為下述研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，金融市場的研究主要關(guān)注收益，因此再對對數(shù)價格作一階差分得到收益序列Rt=lnpt-lnpt-1。

表1強麥期貨合約內(nèi)容說明

交易品種[]優(yōu)質(zhì)強筋小麥（簡稱“強麥”）[]最低交易保證金合約價值的5%

交易代碼WH[]合約交割月份1、3、5、7、9、11月

交易單位20噸/手[]最后交易日合約交割月份的第10個交易日

交割方式[]實物交割[]最后交割日[]合約交割月份的第12個交易日

上市交易所鄭州商品交易所交易時間周一至周五（北京時間 法定節(jié)假日外）上午 9∶00～11∶30，下午1∶30～3∶00資料來源：鄭州商品交易所官方網(wǎng)站。

3.2強麥期貨收益序列的描述性統(tǒng)計情況

使用Eviews對樣本數(shù)據(jù)進行基本的描述性統(tǒng)計分析，整理得出的結(jié)果如表2所示。剔除無實際成交量的樣本后，用于有效性檢驗的樣本總數(shù)為1200。期貨價格收益序列的偏度統(tǒng)計量不為0，峰度統(tǒng)計量遠遠大于3，表明其序列分布表現(xiàn)是右偏、尖峰的，而非正態(tài)分布。J-B統(tǒng)計量的結(jié)果進一步說明期貨收益序列不服從正態(tài)分布。

表2強麥期貨收益序列的描述性統(tǒng)計情況

統(tǒng)計量[]樣本數(shù)[]均值[]標準差[]偏度[]峰度[]J-B統(tǒng)計量

收盤價[]1200[]6.45E-05[]0.0079[]6.6006[]102.8586[]507300.2***

結(jié)算價[]1200[]7.15E-05[]0.0074[]7.3852[]123.5806[]737892.1***注：（1）J-B統(tǒng)計量即為Jarque-Bera統(tǒng)計量；（2）***指在1%水平下拒絕原假設(shè)。

3.3實證檢驗結(jié)果與分析

3.3.1單位根檢驗

采用ADF檢驗對期貨對數(shù)價格序列和對數(shù)價格的一階差分序列是否為非平穩(wěn)的單位根過程進行檢驗。依據(jù)AIC和SC準則，看出無截距項無趨勢項的ADF模型使得AIC與SC的值最小，并根據(jù)上述兩個準則選擇最優(yōu)的滯后階數(shù)，檢驗結(jié)果整理如表3所示。

期貨收盤和結(jié)算價格對數(shù)序列檢驗統(tǒng)計量的值都大于在10%水平下的臨界值，且其相伴概率P值均較大，說明期貨價格序列存在單位根；而一階差分序列檢驗統(tǒng)計量的值都小于1%水平下的臨界值，其相伴概率均為0，即一階差分序列是平穩(wěn)的。表明強麥期貨價格序列是一階可積的非平穩(wěn)的單位根過程，符合隨機游走的特征，滿足市場有效性的假說。

即使期貨價格序列中存在隨機游走成分，也不意味著其收益序列是不相關(guān)的。如果收益序列是不相關(guān)的，才可認為期貨價格序列服從隨機游走過程，然而 ADF檢驗無法有效識別出收益序列中的自相關(guān)成分，因此接下來還要進一步對收益序列的序列相關(guān)性進行檢驗。

表3強麥期貨價格序列的單位根檢驗結(jié)果

變量[]檢驗形式（C，T，K）[]ADF統(tǒng)計量[]1%臨界值[]5%臨界值[]10%臨界值[]P值

LNC[]（C，T，0）[]-2.4100[]-3.9657[]-3.4136[]-3.1288[]0.3740

ΔLNC[]（0，0，2）[]-19.0401[]-2.5669[]-1.9411[]-1.6165[]0.0000

LNS[]（C，T，0）[]-2.2643[]-3.9657[]-3.4136[]-3.1288[]0.4527

ΔLNS[]（0，0，2）[]-18.1018[]-2.5669[]-1.9411[]-1.6165[]0.0000注：（1）LNC、LNS分別表示收盤價、結(jié)算價的對數(shù)價格序列；ΔLNC、ΔLNS分別表示對數(shù)價格的一階差分序列即收益序列；（2）ADF 檢驗?zāi)Ｐ陀星笆鋈N形式，檢驗形式 （C，T，K）分別表示模型中的常數(shù)項 、時間趨勢項以及一階差分項的滯后階數(shù)；（3）滯后階數(shù)由 AIC和SC最小準則確定。

3.3.2自相關(guān)檢驗

表4是對期貨價格收益序列進行自相關(guān)檢驗所得出的結(jié)果。可以看出，強麥期貨價格的收益序列的自相關(guān)系數(shù)與偏相關(guān)系數(shù)都比較小，說明收益序列的相關(guān)性較差。另外，強麥期貨的收盤價和結(jié)算價兩種收益序列基于對應(yīng)的滯后期的Q統(tǒng)計量的相伴概率P均大于0.1，且隨著滯后階數(shù)的增加，相伴概率呈現(xiàn)增大的趨勢，由此可知Q統(tǒng)計量在顯著水平上不顯著，不能拒絕原假設(shè)，說明期貨價格序列不相關(guān)，是一個白噪聲過程，滿足隨機游走的基本假設(shè)。

4研究結(jié)論與對策建議

本文采用鄭州商品交易所近五年的交易數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗和自相關(guān)檢驗相結(jié)合的方法，對強麥期貨市場的弱勢有效性進行驗證。單位根檢驗的結(jié)果表明強麥期貨滿足市場有效性的假設(shè)，自相關(guān)檢驗的結(jié)果表明強麥期貨的收盤價和結(jié)算價兩種收益序列均是自相關(guān)的。這兩種檢驗結(jié)果說明我國現(xiàn)階段強麥期貨市場具有較好的價格發(fā)現(xiàn)功能，市場化程度較高，可以比較有序地對市場信息作出反應(yīng)。但我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場還存在許多問題，多數(shù)期貨品種處于弱勢有效階段，應(yīng)該繼續(xù)提高期貨市場的有效性。

4.1加大農(nóng)產(chǎn)品品種制度創(chuàng)新力度，提升市場效率

在“一帶一路”戰(zhàn)略背景下，交易所應(yīng)順應(yīng)國家經(jīng)濟發(fā)展形勢，積極拓展市場，并通過更多制度及業(yè)務(wù)創(chuàng)新進一步提升市場功能，服務(wù)實體經(jīng)濟。挖掘“一帶一路”沿線相關(guān)品種潛力，研發(fā)沿線優(yōu)勢品種，推動市場的國際化；創(chuàng)新期貨品種個性化管理模式，改進合約、結(jié)算、交割等規(guī)則體系和業(yè)務(wù)流程，提高市場流動性，進而提升市場效率。

4.2推進農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的市場化，促進信息傳遞

一方面，現(xiàn)貨市場的市場化程度和期貨市場的功能是相互影響的，現(xiàn)貨市場化程度不高固然會影響期貨市場功能發(fā)揮，提高現(xiàn)貨市場的市場化程度，保障期貨市場與現(xiàn)貨市場價格傳遞的有效性；另一方面，有效市場假說的一個前提是市場信息完全，保證期貨市場各參與主體獲取充分的信息，尤其是為農(nóng)民獲取期貨與現(xiàn)貨市場信息提供完善的信息服務(wù)體系。加大“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”布局，建立起農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，促進農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與金融生態(tài)圈建設(shè)，使農(nóng)民、農(nóng)企更加方便快捷地參與期貨交易。

4.3健全農(nóng)產(chǎn)品期貨相關(guān)法律建設(shè)，加強市場監(jiān)管

農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的有序運行離不開完善的法律法規(guī)，而期貨交易的快速發(fā)展和經(jīng)濟全球化帶來了更為復(fù)雜的競爭環(huán)境，我國尚未形成一套完善的關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場競爭規(guī)則，在規(guī)范農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體和相關(guān)利益主體行為方面存在監(jiān)管空白。應(yīng)加快制定和出臺《期貨法》等一系列必要的法律文件，逐步建立和完善適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)體系，加強農(nóng)產(chǎn)品期貨市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，使農(nóng)產(chǎn)品期貨對農(nóng)業(yè)資源的優(yōu)化配置作用發(fā)揮到最優(yōu)水平。

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[作者簡介]王夢晨（1993—），女，山東臨沂人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)專業(yè)本科在讀。研究方向：農(nóng)村金融，風(fēng)險管理。