眾籌融資法律困境與解決思路

摘要：眾籌融資已經(jīng)發(fā)展成為新的金融產(chǎn)業(yè)，眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺已發(fā)展成為一類新的金融中介機(jī)構(gòu)，滿足不同融資需求。眾籌已發(fā)展成為多層次線上資本市場，并且迅速地產(chǎn)業(yè)化、延伸和豐富了資本市場層次和拓展資本市場邊界。眾籌融資發(fā)展面臨的困境是：需突破傳統(tǒng)法律與監(jiān)管環(huán)境下對公開募集的嚴(yán)格限制;采取捐贈模式眾籌面臨著項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化后產(chǎn)權(quán)界定不清晰的困境;眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺很容易被濫用，成為監(jiān)管套利，游離于監(jiān)管者之外的影子金融系統(tǒng)，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)，危害金融安全和金融穩(wěn)定。并針對此提出了區(qū)別對待與分類規(guī)范的的建議。

關(guān)鍵詞：眾籌融資;捐贈模式眾籌;分類規(guī)范;小微融資

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2015.05. 048

一、引言

中國人民銀行副行長劉士余將互聯(lián)網(wǎng)金融定義為“是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和移動通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式”。將互聯(lián)網(wǎng)金融分為互聯(lián)網(wǎng)支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌融資和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)平臺等四大類。按照劉士余提供的數(shù)據(jù)，截至2013年8月，獲得許可的250家第三方支付機(jī)構(gòu)中，提供網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)的有97家。2013年前三季度，支付機(jī)構(gòu)共處理互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)122.59億筆，金額總計(jì)達(dá)到6.55億元。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域，截至2013年12月31日，全國范圍內(nèi)活躍的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺已超過350家，累計(jì)交易額超過600億元。在非P2P的網(wǎng)絡(luò)小額貸款方面，截至2013年12月31日，阿里金融旗下三家小額貸款公司累計(jì)發(fā)放貸款已經(jīng)達(dá)到1500億元，累計(jì)客戶數(shù)超過65萬家，貸款余額超過125億元。在眾籌融資領(lǐng)域，目前我國約有21家眾籌融資平臺。以“天使匯”為例，自創(chuàng)立以來累計(jì)已有8000個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目注冊入駐，通過審核掛牌的企業(yè)超過1000家，創(chuàng)業(yè)者會員超過2000人，認(rèn)證投資人達(dá)840人，融資總額超過2.5億元。

眾籌是在吸收和整合網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展、眾包、微金融、微信貸、人人貸等創(chuàng)新成果，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行創(chuàng)新而發(fā)展起來，目前眾籌已經(jīng)開發(fā)出滿足多樣化投融資需求的線上多層次資本市場，網(wǎng)絡(luò)平臺服務(wù)商發(fā)展成為一類新的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)并形成一個(gè)新的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，但在許多國家，包括眾籌最發(fā)達(dá)的美國，眾籌的創(chuàng)新和進(jìn)一步發(fā)展還面臨諸多難以克服法律困境。在這方面，美國新近頒布的眾籌法在解決這些法律困境上有所突破，為我們進(jìn)一步突破這些困境提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，但其仍然存在非常大的局限。本文在此基礎(chǔ)上就如何突破這些困境提出了解決思路。

一、眾籌的基本涵義與發(fā)展特征

本部分主要從以下兩個(gè)方面來進(jìn)行分析。

（一）基本涵義

Crowdfunding，國內(nèi)譯為“眾籌”、“眾籌模式”或“眾籌融資”。廣義的“眾籌”是指藝術(shù)家、政客、公益團(tuán)體和企業(yè)家借助網(wǎng)絡(luò)向不特定社會公眾為藝術(shù)創(chuàng)造與制造、慈善公益事業(yè)、競選公職和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目募集資金的一種融資模式。據(jù)國外學(xué)者考證，眾籌應(yīng)該是眾包（Crowdsourcing）模式的一種。所謂“眾包”，是指一個(gè)人通過社交網(wǎng)絡(luò)向社會公眾尋求支持，以推動和實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)或完成某個(gè)事項(xiàng)或事業(yè)，并給予提供支持的人某種形式的回饋?？傊姲Ｊ绞浅浞掷镁W(wǎng)絡(luò)群聚效應(yīng)，通過集體協(xié)作完成一件對單個(gè)人來說看起來完全不可能成就的事情。

學(xué)界和業(yè)界都公認(rèn)，眾籌最初發(fā)端于藝術(shù)領(lǐng)域，即藝術(shù)家為完成音樂、電影制作、演出，借助互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)向公眾尋求資助。首次成功采用眾籌模式的是1997年英國搖滾樂隊(duì)Marillion到美國演出成功籌集到6萬美元資金。該活動是粉絲自發(fā)組織和管理的，樂隊(duì)沒有參與。但自此，該樂隊(duì)利用眾籌成功地為唱片的錄制和銷售募集了資金。眾籌隨后被廣泛地被應(yīng)用于競選與慈善事業(yè)募捐、音樂、電影制作和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的資金募集等，并迅速發(fā)展成為全球性的新興金融產(chǎn)業(yè)。據(jù)路透社報(bào)道，2011年，世界范圍內(nèi)通過眾籌模式募集15億美元，估計(jì)平均每個(gè)美國人將他們1%的收入投入到眾籌投資的公司。據(jù)福布斯網(wǎng)站報(bào)道，估計(jì)2012年融資規(guī)模翻了一番，達(dá)到30億美元，該網(wǎng)站還預(yù)測，眾籌年交易量將達(dá)到5000億美元，并將完全改變創(chuàng)業(yè)融資的狀況。

眾籌在全球范圍內(nèi)迅速推廣及近幾年爆炸性增長引起金融、經(jīng)濟(jì)、社會與法律學(xué)界廣泛關(guān)注和研究，早期的研究主要集中在眾籌興起的原因、影響以及發(fā)展趨勢等方面，而目前研究的焦點(diǎn)則轉(zhuǎn)移到了眾籌的發(fā)展、引導(dǎo)、促進(jìn)和規(guī)范方面。

（二）眾籌業(yè)發(fā)展特征

綜觀學(xué)界對眾籌業(yè)發(fā)展的研究，可以歸納出現(xiàn)階段眾籌業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出如下兩個(gè)顯著特點(diǎn)。

1.迅速產(chǎn)業(yè)化

迅速產(chǎn)業(yè)化主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。一是眾籌越來越多依靠專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行，而這些平臺也逐步發(fā)展成為專業(yè)化提供眾籌服務(wù)的營利性金融中介;二是越來越多應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目權(quán)益或借貸融資，創(chuàng)新步伐加速;三是規(guī)模越來越大。根據(jù)Crowdsourcing.org （一家專業(yè)從事眾包研究和顧問公司） 的報(bào)告顯示，截止到2012年4月，眾包網(wǎng)站上提供眾籌網(wǎng)站名錄（能夠提供全世界范圍最完整眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺數(shù)據(jù)），截止2012年初，全世界范圍內(nèi)活躍的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺有452家， 而就2012年，該數(shù)字就上升到536家，主要分布在北美和西歐。大多數(shù)眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺收入來自于從融資中按比例提取的傭金，通常是根據(jù)融資總額或根據(jù)融資目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)等來確定傭金。北美的費(fèi)率通常在7%左右，而歐洲則為8%。

2011年全球范圍的眾籌融資網(wǎng)絡(luò)平臺募集資金15億美元，成功地為100萬個(gè)項(xiàng)目完成了資金募集。在眾籌融資中，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的權(quán)益融資在眾籌中的比重增幅不斷增長。近3年，眾籌規(guī)模每年增幅高達(dá)63%， 而權(quán)益融資增幅高達(dá)114%，而且，無論是從單筆融資規(guī)模，還是從總的規(guī)模來看，權(quán)益融資規(guī)模也是最大的，有80%的項(xiàng)目募集資金超過25000美元。2011年，通過美國眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺Kickstater為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目募集的資金就達(dá)到9900萬美元。

2.延伸和豐富了資本市場層次和拓展了資本市場邊界

眾籌延伸和豐富了資本市場的層次和拓展了資本市場的邊界，將資本市場從線下拓展到線上，從現(xiàn)實(shí)的社區(qū)擴(kuò)大到虛擬的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)。眾籌是眾包與微金融、微信貸、人人貸、微創(chuàng)業(yè)等相結(jié)合創(chuàng)新出來的新的金融模式。從技術(shù)特征上來講，眾籌、人人貸沒有本質(zhì)上的區(qū)別，都屬于因特網(wǎng)為基礎(chǔ)的融資（Internet-based ?Financing），當(dāng)人人都成為天使投資者，一起為同一創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或創(chuàng)意項(xiàng)目提供微信貸時(shí)，微金融、微信貸、人人貸就創(chuàng)新為各種模式的眾籌了。

3.眾籌已經(jīng)發(fā)展成為多層次線上資本市場

對于創(chuàng)新與創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)化的金融支持而言，眾籌已經(jīng)發(fā)展成為線下傳統(tǒng)資本市場無法替代的多層次線上資本市場。Crowdsourcing.org將各種模式眾籌歸納為兩大類四種。

兩大類是指捐助類眾籌和投資類眾籌，捐助類主要用于藝術(shù)、慈善和公益事業(yè)等非營利項(xiàng)目融資，按融資方給予出資者的對價(jià)可分為捐贈模式（Donation-Based）和禮品模式（Reward-Based）兩種，前者是純粹的捐贈，后者融資方則給予出資者具有紀(jì)念意義的禮品，如T恤等作為答謝。此類眾籌融資方主要是訴諸于資助者的信念和情感認(rèn)同，而不是靠投資回報(bào)來募集資金。投資類的眾籌則是指融資方承諾給予出資方投資回報(bào)，它分借貸模式（Lending-Base）和權(quán)益模式（Equity-Based）兩種。除了這四種模式外，學(xué)界有將眾籌區(qū)分為五種模式，除上述四種模式，還包括預(yù)售模式（Pre-sale Based），即出資者將獲得其投資支持項(xiàng)目提供產(chǎn)品或服務(wù)作為對價(jià)。根據(jù)Crowdsourcing.org發(fā)布的報(bào)告，眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺中，禮品模式眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺是最多的，而且年增幅達(dá)到79%，借貸基模式眾籌平臺最少。而權(quán)益眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺增長最快，年均增幅高達(dá)114%。

二、眾籌業(yè)發(fā)展困境

全球范圍興起的眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺已經(jīng)成長為一個(gè)新的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，眾籌市場已經(jīng)發(fā)展成為區(qū)別于傳統(tǒng)線下資本市場的線上資本市場，這個(gè)行業(yè)和市場在對創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的金融支持上具有傳統(tǒng)資本市場無法替代的獨(dú)特的功能和價(jià)值。

但作為一種突破性的金融創(chuàng)新（Disruptive Innovation），眾籌的發(fā)展也面臨嚴(yán)峻的困境。一是眾籌業(yè)的金融創(chuàng)新與傳統(tǒng)法律、監(jiān)管環(huán)境產(chǎn)生沖突，受到傳統(tǒng)的法律、監(jiān)管環(huán)境的制約;二是眾籌廣泛推廣應(yīng)用帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)和新的監(jiān)管問題，如投資者保護(hù)與監(jiān)管套利。美國一家在2009年設(shè)立的名為Profounder的眾籌平臺在2012年2月主動關(guān)閉了。該網(wǎng)站向公眾解釋說，目前監(jiān)管環(huán)境阻礙了我們認(rèn)為是對顧客最有價(jià)值的創(chuàng)新，所以決定關(guān)閉公司。眾籌獨(dú)特功能與價(jià)值在于其能夠通過社交網(wǎng)絡(luò)將早期創(chuàng)業(yè)階段科技創(chuàng)新和創(chuàng)意項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)廣泛分散到普羅大眾之中，使傳統(tǒng)天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資都無法承受的集中于單個(gè)項(xiàng)目的巨大風(fēng)險(xiǎn)降低到可以忽略不計(jì)的地步。2012年美國Pebble Technology公司的創(chuàng)始人Eric Migicovsky 與其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)計(jì)劃開發(fā)一種與因特網(wǎng)向連接的個(gè)性化的腕表，該手表可以通過藍(lán)牙顯示智能手機(jī)信息，具有計(jì)算機(jī)，或播放音樂遙控的功能。他們向風(fēng)險(xiǎn)資本尋求資金支持遭到拒絕，隨后轉(zhuǎn)向美國眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺—— Kickstarter，請求公眾提供10萬美元資金支持，37天后，就獲得了68929人支持，募集了資金超出其請求的10倍，達(dá)到100多萬美元。但此種融資模式往往與傳統(tǒng)法律、監(jiān)管制度相沖突。

在波蘭，現(xiàn)行的1933年公開募集法（The Public Collection Act）禁止任何為個(gè)人利益的目的向公眾募集資金，這讓波蘭出現(xiàn)的捐贈模式眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺面臨合法性的困境。在美國，向不特定對象募集資金，無論采取哪種形式，都可能被認(rèn)定為聯(lián)邦證券法上的證券。2008年，證交會認(rèn)定美國人人貸網(wǎng)站Prosper上的貸款屬于證券，未按法律要求在證交會注冊，構(gòu)成違法，迫使該網(wǎng)站運(yùn)營商Prosper Marketplace，Inc.與證交會達(dá)成和解，接受查處。如果嚴(yán)格按照聯(lián)邦證券法豁免的小額發(fā)行豁免和私募豁免來操作，則眾籌的特點(diǎn)和優(yōu)勢就無法發(fā)揮出來，因?yàn)檫@兩類豁免受到嚴(yán)格條件的限制，有很大的局限性。前者在12個(gè)月內(nèi)募集金額不得超過100萬美元，后者則有人數(shù)最多不能超過500人。如按這些規(guī)定，上述Pebble項(xiàng)目眾籌就可能涉嫌違法。英國是歐洲眾籌業(yè)最發(fā)達(dá)的國家，英國金融服務(wù)局在2012年通過其網(wǎng)站向眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺和公眾發(fā)出警示，眾籌只能向老練合格投資者勸募，也就是說，限制在傳統(tǒng)的私募范疇。盡管歐洲是全球范圍眾籌業(yè)增長最快的地區(qū)，但Bedino 和Castrataro認(rèn)為 （2012），在整個(gè)歐盟，眾籌迅猛發(fā)展與傳統(tǒng)監(jiān)管環(huán)境產(chǎn)生沖突給許多國家?guī)硐喈?dāng)大的困惑，歐盟還未就此采取任何措施，歐盟成員國只能各自尋求不同解決方案。

眾籌發(fā)展也帶來新的問題和金融風(fēng)險(xiǎn)。一是對出資者的欺詐;二是監(jiān)管套利。2012年8月14日，澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）發(fā)布了一個(gè)關(guān)于眾籌的指南。在指南中，該委員會列舉了眾籌可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一是不法者通過眾籌網(wǎng)站進(jìn)行欺詐的風(fēng)險(xiǎn);二是融資的項(xiàng)目未完成和項(xiàng)目贊助人未獲得承諾獎品的風(fēng)險(xiǎn);三是因?yàn)楸娀I網(wǎng)站運(yùn)營者欺詐或倒閉融資方或投資方蒙受損失。

三、美國眾籌法的突破、創(chuàng)新與不足

針對眾籌業(yè)發(fā)展遭遇困境和帶來問題，美國率先垂范，通過立法消除阻礙眾籌發(fā)展的法律與監(jiān)管障礙，同時(shí)加強(qiáng)對眾籌引導(dǎo)和規(guī)范。2012年4月，就在Pepbble通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺募集資金前6天，奧巴馬簽訂了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Business Startup Act， JOBs Act）。白宮指出，該立法“將讓主街小企業(yè)和高成長企業(yè)能夠更有效率地從投資者募集到資金，讓全國小的和年輕的企業(yè)更快成長和創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會。”該法案就包括了一個(gè)名為“2012資本在線募集欺詐和不道德隱匿真相法”（Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012）（CROWDFUND Act， 簡稱眾籌法），該法旨在為類似Pebble創(chuàng)新項(xiàng)目通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺更為便利募集到所需要的資金。一是放寬了私募向不特定對象勸募的限制;二是將小額發(fā)行注冊豁免從每年100萬美元的上限提高到5000萬美元;三是將享有注冊（這里所說注冊就是按照1934年證券交易法規(guī)定的公眾公司持續(xù)信息披露要求履行信息披露義務(wù)）豁免的非公眾公司股東人數(shù)上限從500人提高到2000人。

為在便利創(chuàng)業(yè)融資和保護(hù)投資者之間保持平衡，眾籌法在給予眾籌豁免待遇的同時(shí)，也附加了諸多的條件限制。通過眾籌法新增訂的1933年證券法第4（6）節(jié)規(guī)定，眾籌要享受到豁免待遇，必須符合下列四個(gè)條件：（1）發(fā)行人過去12個(gè)月出售給所有投資者的證券總額不超過100萬美元;（2）雖然投資者人數(shù)不受限制，但發(fā)行人前12個(gè)月出售給單個(gè)投資者證券總額不超過2000美元或該投資者年收入的5%或凈值財(cái)富的5%，如果其年收入或凈值財(cái)富少于10萬美元;如果投資者年收入或凈值財(cái)富等于或超過10萬美元，不超過該投資者年收入或凈值財(cái)富的10%，但累計(jì)總額不超過10萬美元。（3）該交易必須通過符合條件的經(jīng)紀(jì)人或融資門戶（Funding Portal），包括在證交會和有關(guān)自律組織注冊的經(jīng)紀(jì)人或融資門戶，并提供了證交會認(rèn)為適當(dāng)?shù)男畔⑴丁４送?，?jīng)紀(jì)人和融資門戶必須審查投資者教育信息，采取措施減少欺詐風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)從投資者取得個(gè)人隱私，向證交會和投資者提供發(fā)行人提供的信息。不能對推銷者、發(fā)現(xiàn)者等支付報(bào)酬，禁止其主要職員在利用該服務(wù)的發(fā)行人擁有任何關(guān)聯(lián)利益。最后，經(jīng)紀(jì)人或融資門戶必須遵守證交會規(guī)定的其他要求。（4）發(fā)行人自己也必須遵守下列條件：一是向證交會申報(bào)，向投資者和有關(guān)經(jīng)紀(jì)人，或融資門戶披露信息，以便潛在投資者能夠獲得這些信息。二是除向投資者、經(jīng)紀(jì)人或融資門戶提供告知外，不能對發(fā)行條件作廣告。三是披露給予發(fā)行中通過經(jīng)紀(jì)人或融資門戶提供的溝通渠道促銷其發(fā)行人的報(bào)酬。四是至少每年向證交會報(bào)備，并向投資者提供發(fā)行人經(jīng)營和財(cái)務(wù)報(bào)告。五是遵守證交會規(guī)定其他要求。

從上述規(guī)定也可以看出，眾籌法認(rèn)可了眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺新型金融中介機(jī)構(gòu)的合法地位，將其稱之為“融資門戶”（Funding Portal），并把通過眾籌網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行眾籌融資作為享受注冊豁免的前提條件。

除美國在2012年對眾籌在資本市場應(yīng)用加以立法規(guī)范外，目前世界上還沒有第二部明確或?qū)ｉT針對眾籌的立法。但美國盡管有了專門的眾籌立法，但該法并未有效解決眾籌發(fā)展面臨的困境和帶來的問題，眾籌健康發(fā)展需要法律與監(jiān)管環(huán)境遠(yuǎn)未完善。目前，學(xué)界對眾籌法已有兩種立場完全對立的責(zé)難和批評。有的認(rèn)為該法對投資者保護(hù)不足，擔(dān)心眾籌可能演變?yōu)閷娂w搶奪（crowdfleecing）;有的則認(rèn)為眾籌法管制過度，豁免條件過于苛刻，管制過度，加重了發(fā)行人的成本，導(dǎo)致眾籌的實(shí)用價(jià)值大打折扣，損害了眾籌融資的效率。還有學(xué)者建議，提高發(fā)行人向單個(gè)投資者年度融資總額的上限，即從10萬提高到50萬，甚至100萬美元。

美國眾籌法實(shí)際上只涉及到權(quán)益眾籌模式發(fā)展所面臨困境及問題，沒有涉及到捐贈模式眾籌、禮品模式眾籌、預(yù)售模式眾籌所面臨法律困境和諸多問題，如捐贈模式眾籌支持項(xiàng)目最終成果產(chǎn)權(quán)歸屬問題等。因此，從這個(gè)意義上來說，眾籌發(fā)展所面臨的法律與監(jiān)管環(huán)境上的困境及發(fā)展所帶來的問題遠(yuǎn)未得到有效解決。

四、破解眾籌發(fā)展困境的思路：區(qū)別對待與分類規(guī)范

在我國，任何個(gè)人或企業(yè)向不特定對象集資，如果系借貸方式，承諾還本付息，則可能構(gòu)成非法吸收公眾存款;如果采取發(fā)行有價(jià)證券方式募集資金，不經(jīng)證監(jiān)會公開向不特定對象發(fā)行或銷售，則可能構(gòu)成非法發(fā)行證券。所以，由于受到法律環(huán)境制約，眾籌只能在灰色地帶成長，為避免違法吸收公眾存款或非法發(fā)行證券，所有眾籌項(xiàng)目要么包裝成捐贈模式，要么包裝成預(yù)售模式，或干脆包裝成個(gè)人間“人人貸”的民間借貸模式。此外，網(wǎng)絡(luò)借貸欺詐風(fēng)險(xiǎn)暴露也讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)對在線資本市場異常警惕。2011年就發(fā)生了了擁有10多萬會員的哈哈貸網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商卷款潛逃， 2012 年 6 月，一家號稱國內(nèi)最大最安全的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺“淘金貸”上線兩天后就卷走百萬元出逃，導(dǎo)致500多人被騙。針對哈哈貸事件，2011年銀監(jiān)會辦公廳也發(fā)布了《關(guān)于人人貸有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》。它對人人貸發(fā)展帶來的兩種風(fēng)險(xiǎn)提出了預(yù)警：一是資金通過人人貸流入限制性行業(yè)，影響宏觀調(diào)控效果;二是人人貸中介機(jī)構(gòu)有可能演變?yōu)槲沾婵?、發(fā)放貸款的非法金融機(jī)構(gòu)，甚至非法集資。因此，在我國，眾籌發(fā)展也面臨諸許多合法與非法不確定性的法律困境，如何優(yōu)化眾籌法律與監(jiān)管環(huán)境，引導(dǎo)、規(guī)范和促進(jìn)眾籌發(fā)展，充分發(fā)揮線上多層次資本市場在對創(chuàng)新的金融支持，同時(shí)防止眾籌被濫用，為出資者提供有效保護(hù)，防止監(jiān)管套利不僅是目前世界各國，也是我國亟待解決的一個(gè)緊迫課題。

筆者認(rèn)為，眾籌將多層次資本市場的線下由私募與公募，場外市場、創(chuàng)業(yè)板、中小板與主板等構(gòu)成的多層次資本市場，同時(shí)也包括由人人貸、眾籌等金融創(chuàng)新發(fā)展起來的線上多層次資本市場，線上多層次資本市場克服了線下傳統(tǒng)資本市場功能上的缺陷，尤其是在創(chuàng)意與創(chuàng)新金融支持方面，延伸和擴(kuò)大了多層次資本市場邊界與功能。

借鑒馬斯洛多層次需求理論擴(kuò)大線上多層次資本市場概念的內(nèi)涵及外延，把捐贈模式、禮品模式、借貸模式與權(quán)益模式看著是滿足多層次融資需求與投資需求市場層級。在捐贈、禮品眾籌模式中，出資方追求不是物質(zhì)上的投資回報(bào)，而是情感的表達(dá)、信念的追求及自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)等更高層次的需求，因此，他們對創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)意項(xiàng)目支持更有激情，對其失敗更為寬容，對風(fēng)險(xiǎn)有更大的承受能力，其在創(chuàng)意與創(chuàng)新的金融支持上的價(jià)值和優(yōu)勢是傳統(tǒng)天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資都是無法比擬的，無法替代的。有鑒于此，解決我國眾籌融資發(fā)展所面臨法律困境需要創(chuàng)新思路。

一是將眾籌限制在小微投資、小微融資范疇，通過控制風(fēng)險(xiǎn)敞口上限來保護(hù)投資者和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，借鑒美國眾籌法采取的做法，這適用于權(quán)益眾籌與借貸眾籌。

二是針捐贈眾籌、禮品眾籌遭遇到的產(chǎn)權(quán)界定困境，應(yīng)將捐贈模式、禮品模式眾籌在多層次資本市場功能定位上定位在介乎天使投資與公共財(cái)政支持、公益捐贈之間準(zhǔn)公益性資本市場層級上?；跍?zhǔn)公益性定位，在制度安排上，可以將此類眾籌產(chǎn)生的權(quán)益界定為準(zhǔn)公共財(cái)產(chǎn)，原則上不能私有化到項(xiàng)目發(fā)起人名下，但允許其在條件成熟時(shí)，贖回或收購此部分權(quán)益。

五、結(jié)論

第一，滿足不同層次投融資需求的眾籌模式已經(jīng)形成了一個(gè)線上多層次資本市場，它們對創(chuàng)意或創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化提供融資支持是傳統(tǒng)線下資本市場不可替代的。線上多層次資本市場對資本市場體系的豐富和完善。眾籌實(shí)現(xiàn)了被業(yè)界稱之為“創(chuàng)業(yè)的民主化”（Democratize Entrepreneurship）。從金融角度上來說，通過線上資本市場的眾籌，能夠更有效率地動員和整合民間儲蓄，更有效率分散創(chuàng)意與創(chuàng)新項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的人能夠參與和支持創(chuàng)意與創(chuàng)新。

第二，眾籌是一種突破性的金融創(chuàng)新，它突破了傳統(tǒng)資本市場的邊界，產(chǎn)生了新的金融行業(yè)、新的金融中介機(jī)構(gòu)和帶來新的金融產(chǎn)品，同時(shí)，相伴相生的也帶來了投資者保護(hù)問題和新的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第三，不同眾籌模式，面臨的困境和帶來的問題也個(gè)不同相同，如權(quán)益模式眾籌而言，傳統(tǒng)的法律與監(jiān)管框架對向不特定對象勸募的嚴(yán)格限制和呆板僵化的信息披露制度對眾籌而言都是不堪重負(fù)的限制約束;而對于捐贈或禮品模式眾籌而言，眾籌支持項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化后產(chǎn)權(quán)歸屬將成為一個(gè)新的棘手的法律問題，因?yàn)樵撃Ｊ筋嵏擦藗鹘y(tǒng)資本市場最基本一個(gè)產(chǎn)權(quán)界定的法則，即誰投資，誰受益，因此，產(chǎn)權(quán)界定將是該模式發(fā)展必須要解決的一個(gè)難題。

第四，美國眾籌法在解決眾籌發(fā)展面臨的法律困境上作了有益嘗試和提供有非常有價(jià)值可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)，但美國眾籌法也有很大的局限性，尤其它只適用于權(quán)益眾籌模式，而不適用于其他眾籌模式。

第五，徹底解決眾籌發(fā)展面臨法律困境需要進(jìn)行思路上創(chuàng)新，即尊重滿足多樣化的投融資需求所產(chǎn)生的多層次的眾籌模式，區(qū)別對待，分類規(guī)范，而不是采取一刀切的解決方案。

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（編輯：韋京）