牛市的音樂尚未停止

朱振鑫

近期，在監(jiān)管層通過“禁傘”等措施灑水之后，火熱的市場趨于降溫。但不管是從政策面還是基本面來看，支撐牛市的核心因素并沒有發(fā)生太大變化。目前改變的只是牛市的節(jié)奏，而非方向

從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟下行背景下的貨幣寬松。

近期，在監(jiān)管層通過“禁傘”等措施灑水之后，火熱的市場趨于降溫。但不管是從政策面還是基本面來看，支撐牛市的核心因素并沒有發(fā)生太大變化。目前改變的只是牛市的節(jié)奏，而非方向。

從政策面看，近期的監(jiān)管措施并非打壓股市，而是杜絕潛在的金融風險，創(chuàng)造一個更健康的牛市。而且禁傘事件本身的影響也十分有限，首先，傘形信托規(guī)模在4000億左右，僅占A股流通市值的1%。其次，證監(jiān)會禁止的是增量傘形信托，但是自證監(jiān)會禁止券商銷售第三方傘形信托以來，銀行已主動降低傘形信托杠桿，年后的市場上漲與增量傘形信托資金關(guān)系不大。

激活資本市場依然是本輪金融改革的核心，股市有人氣是中央希望看到的。目前困擾中國經(jīng)濟的最大問題是存量杠桿過高，這導致融資成本居高不下，形成債務黑洞吞噬企業(yè)利潤。正如李克強總理所說，目前企業(yè)平均利潤不到5%，而銀行貸款利率卻普遍在6%以上。

為了恢復企業(yè)活力，必須降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率。而在中央堅守系統(tǒng)性金融風險底線的前提下，大規(guī)模的債務清算無法實現(xiàn)，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率的唯一途徑就是加大股權(quán)融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。

從歷史來看，監(jiān)管政策的收緊只會改變牛市的節(jié)奏，從來不會改變牛市的方向，決定牛市方向的依然是基本面。從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向：

第一，房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配是長期的，這個因素變化不大。連續(xù)的降息降準和信貸政策調(diào)整雖對地產(chǎn)有提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數(shù)據(jù)也不樂觀。中長期來看，短期的政策放松無法扭轉(zhuǎn)中長期趨勢。第一，剛需人口已經(jīng)進入下降通道，即便人口生育政策加快調(diào)整，也無法扭轉(zhuǎn)人口老齡化的趨勢。第二，房地產(chǎn)的賺錢效應也已經(jīng)消失，市場預期短期無法扭轉(zhuǎn)，即便短期房價企穩(wěn)回升，未來房產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中的比例也將系統(tǒng)性下降。第三，利率市場化背景下，銀行配置房貸的意愿將系統(tǒng)性下降。第四，中央已經(jīng)放棄了2003年確立的將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)的思路，新思路是雙軌制，政府負責保低端，其他的交給市場決定?？偟膩碚f，房地產(chǎn)作為一種高收益無風險資產(chǎn)的賺錢效應已經(jīng)消失，房產(chǎn)造富時代結(jié)束，股權(quán)造富時代開始。

第二，政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配有所放緩，但方向未變。除了房地產(chǎn)之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔保提供了大量無風險的高收益資產(chǎn)，包括城投債和各種各樣的非標資產(chǎn)，這分流了大量的銀行資金。但隨著中央加強非標監(jiān)管、43號文規(guī)范地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產(chǎn)配置方向，過去沉淀在政府信用鏈條上的大量資金轉(zhuǎn)向相對低估值的股市也就不難理解了。

近期這個因素有些變化，地方政府正在設法繞開43號文，尋找新的信用擴展渠道。最主要的方式是通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產(chǎn)，銀行確實參與的越來越多，但由于機制尚不成熟，進展比較緩慢，分流資金的量級還無法與此前的城投相比，所以總體上還不至于扭轉(zhuǎn)資金流向。

第三，經(jīng)濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風向，而且力度越來越大。只要前兩個因素不變，那么制造業(yè)和消費也難有起色，經(jīng)濟就只能依靠出口。在全球經(jīng)濟再平衡的背景下，出口也難以成為中國經(jīng)濟的救命稻草。這樣一來，經(jīng)濟下行是必然的。底線思維之下，中央為了對沖經(jīng)濟下行壓力、緩釋債務風險，就一定會持續(xù)的貨幣寬松。

尤其是從目前的情況來看，企業(yè)貸款利率仍然高達6.83%，高出李總理所說的5%的平均利潤率183個基點，未來降息空間依然很大。2007年牛市結(jié)束的一個重要催化劑就是貨幣從寬松轉(zhuǎn)向收緊，當時央行曾破天荒的一年之內(nèi)6次加息、10次上調(diào)準備金。而現(xiàn)在的情況顯然完全相反。

那么問題來了，未來牛市何時結(jié)束？我們認為可以關(guān)注以下幾個信號：第一，全國的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存明顯去化，地產(chǎn)投資反彈。第二，政府大規(guī)模刺激超預期，基建投資重現(xiàn)30%以上的高增長。第三，社融和M2持續(xù)反彈，貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用擴張。第四，CPI超上行到3%以上，接近上限，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規(guī)模IPO開始。

從邏輯上看，第三和第四個信號都是前兩個信號的結(jié)果，而第五個信號的影響也存在變數(shù)，所以最核心的還是前兩個信號和第五個信號，只要這些信號尚未出現(xiàn)，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續(xù)。

從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供，作者為民生證券研究院宏觀研究員）