主動(dòng)管理型基金的資產(chǎn)配置調(diào)整

高琛

本輪A股牛市行情的啟動(dòng)，主板藍(lán)籌股是其中必不可少的主要推動(dòng)力，采用主動(dòng)管理策略的股票型基金在2014年下半年逐步加倉(cāng)于滬深主板股票。然而，從今年一季度的行情來(lái)看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤個(gè)股走勢(shì)依然強(qiáng)勁，期間漲幅甚至大幅超越滬深主板股指。對(duì)于公募基金管理者而言，雖然認(rèn)同藍(lán)籌股估值洼地的投資價(jià)值，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板等新興成長(zhǎng)股票的青睞程度有增無(wú)減。

1 股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與基金持股市值

一季度，A股流通市值再創(chuàng)歷史新高，近半年來(lái)市值規(guī)模實(shí)現(xiàn)迅猛擴(kuò)張。與2014年四季度相比，市場(chǎng)流通市值的主要增長(zhǎng)點(diǎn)由主板藍(lán)籌股又重新回歸于以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股。從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，A股流通市值在一季度末達(dá)39.42萬(wàn)億元，較2014年年末增長(zhǎng)7.9萬(wàn)億元，季度增幅為25.06%，達(dá)歷史流通市值最高水平。其中，滬深主板股票增長(zhǎng)5.2萬(wàn)億元，增幅為19.56%；中小板和創(chuàng)業(yè)板股票增長(zhǎng)2.74萬(wàn)億元，增幅高達(dá)55.46%。

從基金持股占市場(chǎng)的權(quán)重來(lái)看，股票型基金的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)未及A股市值，因此公募基金在股票市場(chǎng)中話語(yǔ)權(quán)逐漸削弱。一季度末，主動(dòng)管理股票基金的股票投資市值為8048億元，僅占流通市值的2.04%。在2007年牛市中該數(shù)據(jù)曾高達(dá)13.40%，2009年年末降至5.95%，目前已經(jīng)降至近年來(lái)的最低水平。相比較而言，公募股票型基金在創(chuàng)業(yè)板和中小板的持股權(quán)重相對(duì)較高，約占各自流通市值的10%和6%。近5年A股市場(chǎng)流通市值變化情況見圖1。

2 主動(dòng)管理股票型基金的資產(chǎn)配置變化

一季度，主動(dòng)管理型股票基金的資產(chǎn)配置再次向創(chuàng)業(yè)板、中小板個(gè)股靠攏，且持有比例刷新歷史最高點(diǎn)?；仡欀鲃?dòng)管理股票基金的持倉(cāng)路徑，其重點(diǎn)持倉(cāng)股票在滬深主板和創(chuàng)業(yè)板、中小板股票之間的調(diào)配可分為以下3個(gè)階段。

第一，對(duì)創(chuàng)業(yè)板等新興產(chǎn)業(yè)股票的長(zhǎng)期偏好期。近年來(lái)，以創(chuàng)業(yè)板股票為代表的新興產(chǎn)業(yè)上市公司逐漸成為基金的重點(diǎn)投資標(biāo)的，且相比于股票本身的流通市值而言，基金的持有比例遠(yuǎn)超過(guò)其市場(chǎng)流通市值的占比。近3年來(lái)，股票基金各季度季報(bào)中公布的重點(diǎn)持倉(cāng)股票對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板的配置比例始終超過(guò)其市場(chǎng)配置，且超出比例通常在10個(gè)百分點(diǎn)以上，反映了基金在主動(dòng)管理的策略下更傾向于選擇未來(lái)成長(zhǎng)彈性較高的創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的情況。

第二，牛市啟動(dòng)背景下對(duì)低估值藍(lán)籌股的補(bǔ)配。2014年下半年開始，A股牛市的行情逐漸由主板藍(lán)籌股所帶動(dòng)，而由于主動(dòng)管理股票基金長(zhǎng)期對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的偏衡配置，導(dǎo)致基金在持倉(cāng)上對(duì)主板股票出現(xiàn)明顯的擠出效應(yīng)，為了更好地捕捉市場(chǎng)機(jī)遇，基金開始大幅補(bǔ)配主板藍(lán)籌股。相較于2014年年中，2014年年末基金對(duì)主板股票的配置比例上調(diào)15個(gè)百分點(diǎn)，也是近5年來(lái)對(duì)主板股票上調(diào)幅度最高的一次調(diào)整。

第三，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的再次回歸。今年以來(lái)牛市的全面啟動(dòng)，使各板塊股票均不缺乏上揚(yáng)機(jī)會(huì)，相比而言中小板和創(chuàng)業(yè)板股指的漲幅反而遠(yuǎn)超于滬深主板股指。一季度上證綜指和深成指的漲幅僅為15.87%和19.48%，中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅則高達(dá)45.09%和57.81%。對(duì)比2015年一季度末和2014年年末基金季報(bào)來(lái)看，股票基金再次擴(kuò)大對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板股票的持倉(cāng)比例，合計(jì)持股占比達(dá)50%，較2014年年末調(diào)升21個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板、中小板的偏重持有比例也達(dá)近5年來(lái)的最高點(diǎn)。股票型基金資產(chǎn)配置與市場(chǎng)流通市值結(jié)構(gòu)變化對(duì)比情況見圖2。

3 基金的持股調(diào)整收益效果

從第二階段補(bǔ)倉(cāng)主板藍(lán)籌股到第三階段再度重倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板、中小板股票，期間僅有一個(gè)季度相隔，基金管理者在主板藍(lán)籌和創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)之間的持倉(cāng)調(diào)整仍可能繼續(xù)進(jìn)行。然而，從基金以往的收益效果上來(lái)看，主動(dòng)管理股票型基金更容易從選股上獲得超額收益，而擇時(shí)所帶的往往是負(fù)收益，因此頻繁的持股風(fēng)格調(diào)整可能會(huì)降低基金在牛市中的賺錢效應(yīng)。

從基金重點(diǎn)持股來(lái)看，基金選擇超比例配置股票的范圍與2014年四季度基本保持一致，且該部分股票對(duì)基金業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度較高。從股票型基金持股市值占市場(chǎng)流通市值的體量來(lái)看，基金對(duì)單只股票的持有量超過(guò)6%，可視為基金傾向超比例配置的個(gè)股。對(duì)比股票基金2014年四季報(bào)和今年一季報(bào)重點(diǎn)持倉(cāng)股票來(lái)看，基金超比例配置股票的范疇未發(fā)生較大幅度變化，2014年四季度末涉及超比例配置的個(gè)股共計(jì)125只，其中僅有8只在今年一季度中被調(diào)出重點(diǎn)持倉(cāng)，其余股票均保持較高比例配置。從收益率角度來(lái)看，基金超比例配置的股票期間平均收益率為57.60%，遠(yuǎn)超過(guò)滬深300同期漲幅14.64%，同時(shí)也超過(guò)股票型基金凈值收益率32.43%，說(shuō)明基金重點(diǎn)配置的股票能夠?yàn)榛饚?lái)較高的超額收益，選股能力起到了關(guān)鍵作用。

從擇時(shí)角度來(lái)看，基金的主動(dòng)擇時(shí)并未創(chuàng)造出正的超額收益。僅從近幾個(gè)季度基金的持股調(diào)整較大的股票來(lái)看，在2014年四季度被減持的股票，其在今年一季度的平均收益率為43.22%，超過(guò)股票基金同期平均收益率32.43%，也就是說(shuō)，被減持的股票如果繼續(xù)持有或能為基金創(chuàng)造更高的收益率。同時(shí)，2014年四季度減持的股票中，4成在今年一季度又重新被增倉(cāng)，反復(fù)擇時(shí)中基金超額收益并不佳。從長(zhǎng)期評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)看，股票型基金擇時(shí)指標(biāo)值大多顯示為負(fù)值，說(shuō)明主動(dòng)管理型基金較難通過(guò)擇時(shí)獲得超額收益。

收稿日期：2015-05-23