互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資模式與法律分析

李愛君

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資分為股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資及互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)資金募集3種模式。本文對這3種模式的特點和相關(guān)的法律規(guī)定進(jìn)行分析。

隨著《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）《關(guān)于調(diào)整<場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法>個別條款的通知》的先后發(fā)布，監(jiān)管層對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資界定逐步清晰。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資模式如下圖所示。本文從法律角度，對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資業(yè)務(wù)模式及其具體形式和法律規(guī)范進(jìn)行分析。

1 股權(quán)眾籌融資模式

此模式是《指導(dǎo)意見》中規(guī)定的一種通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行股權(quán)融資的模式，如《指導(dǎo)意見》指出：“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管?！痹摗吨笇?dǎo)意見》對其法律性質(zhì)界定為“公開小額股權(quán)融資”活動?！肮_、小額、大眾”的特征，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監(jiān)管。在證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》）中指出：“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動?！?/p>

2 互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資模式

證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《通知》指出：“目前，一些市場機(jī)構(gòu)開展的冠以‘股權(quán)眾籌名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《指導(dǎo)意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。”在實踐中非公開股權(quán)融資主要包括3種形式。

2.1 天使合投模式

天使合投模式是實踐中的一種股權(quán)融資的方式，該模式的典型代表是天使匯（AngelCrunch），其特點是：一位領(lǐng)投人起到項目評估的核心作用，眾多跟投人選擇跟投。創(chuàng)業(yè)者不僅能夠獲得資金，還可以獲得更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗等附加價值。與股權(quán)眾籌不同之處在于，其投資人是特定群體，并不是普通大眾，一個項目的眾籌投資人數(shù)不能超過30人，天使匯引入的快速合投機(jī)制開始成為行業(yè)效仿的范例，該機(jī)制通過一個或幾個具有獨立專業(yè)判斷能力的領(lǐng)投人與另外一部分具備資金實力的財務(wù)跟投人組合的方式實現(xiàn)對企業(yè)的快速投資 。這種模式為了實現(xiàn)集合投資，領(lǐng)頭人和跟投人通常會簽訂管理協(xié)議以確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。如果人數(shù)眾多或股權(quán)協(xié)議比較復(fù)雜，雙方也可以成立合伙企業(yè)，以特殊目的公司（SPV）等形式來參與企業(yè)管理。國外采用此模式的主要有美國的AngeList及澳大利亞的ASSOB等。

這一模式的法律性質(zhì)是非公開的股權(quán)融資，規(guī)定一個項目的眾籌投資人數(shù)不能超過 30人，在一定程度上規(guī)避了被認(rèn)定為非法集資的風(fēng)險。目前對此模式進(jìn)行調(diào)整的法律及行政法規(guī)主要有《證券法》、2010最高院18號司法解釋等。2014年12月28日發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（征求意見稿）并未對該種模式進(jìn)行調(diào)整，加之《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》并沒有實施，因此不具有法律效力。

2.2 個人直接股東模式

從字面意義來理解，個人直接股東模式即投資者直接對項目進(jìn)行投資并獲得股權(quán)，成為融資公司的股東。該模式的法律性質(zhì)是私募，法律關(guān)系上來講：個人投資者與融資者是股權(quán)法律關(guān)系；個人投資者、融資者與互聯(lián)網(wǎng)平臺是居間服務(wù)法律關(guān)系。在具體操作流程上，投資者會通過直接瀏覽股權(quán)眾籌平臺所列出的融資項目，挑選其認(rèn)為有潛力的項目或企業(yè)進(jìn)行投資。項目融資成功后，投資者會通過股權(quán)眾籌平臺的電子化程序簽訂包括轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股權(quán)憑證在內(nèi)的文件，在收到紙質(zhì)版的股權(quán)證書、投資協(xié)議書等文件之后，投資者便直接成為融資企業(yè)的股東。個人直接股東模式下，投資者基于自己對項目的判斷進(jìn)行投資，因而該方式對于投資者的專業(yè)要求較高，投資者必須對項目比較熟悉或具備專業(yè)的投資經(jīng)驗。因此，平臺一般會建議投資者采取小額單筆投資、多樣化行業(yè)項目的方式分散風(fēng)險。有些平臺還會代表投資者持有股份和管理投資，并將企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及股利分紅等情況及時反饋給投資者，同時，平臺會收取一定的管理費用。目前，這種模式主要集中在英國，如英國著名的股權(quán)眾籌平臺Crowdcube和Seedrs均采用此種模式。

2.3 基金間接股東模式

相較于個人直接股東模式而言，基金間接股東模式加入了基金代理的因素。在此種模式下，股權(quán)眾籌平臺通常會事先成立全資子公司負(fù)責(zé)管理旗下的私募股權(quán)基金，通常一只基金僅投資于一家初創(chuàng)企業(yè)。在具體流程上，投資者仍然直接通過股權(quán)眾籌平臺對可投資項目進(jìn)行瀏覽，并依據(jù)自己的判斷選擇其認(rèn)為有潛力的項目。與個人直接股東模式有所區(qū)別的是，投資者的投資資金并不是直接以投資者的名義進(jìn)入融資企業(yè)，而是轉(zhuǎn)入其所挑選的項目所對應(yīng)的基金，并最終以基金的名義投資項目企業(yè)。投資者是眾籌平臺中項目個股的基金持有者，基金的面值和項目公司的價值等值。在這種融資模式中，投資者是項目公司的間接股東，其所有投票權(quán)被基金所代理，投資者對融資項目公司基本上沒有影響力。即投資者的所有投票權(quán)被基金所代理，全資子公司行使對基金的管理權(quán)，代表基金行使股東權(quán)。美國著名股權(quán)眾籌平臺FundersClub和AngeList都采用了此種模式。該模式的法律性質(zhì)是私募，其法律關(guān)系為：投資公司與融資者是股權(quán)法律關(guān)系；投資公司投資者、融資者與互聯(lián)網(wǎng)平臺是居間服務(wù)法律關(guān)系。綜上所述的3種互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)私募融資方式目前對其調(diào)整的法律主要是《公司法》《證券法》等。

3 互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)投資基金募集

這種模式是指私募股權(quán)基金管理人通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行募集資金。此種模式根據(jù)《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等有關(guān)規(guī)定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得向非特定對象宣傳推介，合格投資者累計不得超過200人，合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定。該模式的法律性質(zhì)是私募股權(quán)基金。法律關(guān)系主體有基金持有人、基金管理人、互聯(lián)網(wǎng)平臺。這三方主體形成居間合同法律關(guān)系，基金持有人與基金管理人是信托法律關(guān)系。

收稿日期：2015-08-14