新規(guī)之下，“股權(quán)眾籌”的迂回空間在哪里

謝宏中

證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》一出，業(yè)界一片唏噓，噤若寒蟬，普遍認(rèn)為證監(jiān)會已正式開展行業(yè)監(jiān)管動作。

今年以來，股權(quán)眾籌（前稱）持續(xù)發(fā)熱，平安、阿里、招商、清科、36氪、創(chuàng)業(yè)家等各路大軍紛紛進(jìn)軍股權(quán)眾籌，既有的在位平臺業(yè)務(wù)大多呈一路攀升趨勢，全球其他各地股權(quán)眾籌也飛速發(fā)展。研究報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2015年全球眾籌平臺籌資總額將增至344億美元。從云籌的數(shù)據(jù)來看，其2014年全年融資額為3200萬元，到2015年6月已經(jīng)完成1.1億元，實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

股權(quán)眾籌的發(fā)展，對于緩解企業(yè)融資成本高問題，建立資本市場小額再融資快速機(jī)制都有一定帶動和促進(jìn)。在市場如火如荼的同時(shí)，8月7日證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》（以下簡稱《通知》），通知中明確定義股權(quán)眾籌的概念，把市場上通過互聯(lián)網(wǎng)形式開展的非公開股權(quán)融資和私募股權(quán)融資行為排除在股權(quán)眾籌的概念外面?！肮蓹?quán)眾籌”明確為：通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。把“公開、小額、大眾”作為股權(quán)眾籌的根本特征，規(guī)定“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)（即證監(jiān)會）批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人不得開展股權(quán)眾籌融資活動。”

同時(shí)，證監(jiān)會決定組織各地證監(jiān)局，開啟一輪針對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資中介活動（即主要指過往的股權(quán)眾籌平臺）進(jìn)行專項(xiàng)檢查。檢查的重點(diǎn)內(nèi)容包括平臺上的融資者是否進(jìn)行公開宣傳，是否向不特定對象發(fā)行證券，股東人數(shù)累計(jì)是否超過200人，是否以股權(quán)眾籌名義募集私募股權(quán)投資基金。

外界解讀為，股權(quán)眾籌除了京東、平安、阿里3家擁有公募牌照，即經(jīng)過了證監(jiān)會批準(zhǔn)開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，其余眾籌平臺均被一炮轟死，不得開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)?！锻ㄖ芬怀?，業(yè)界一片唏噓。普遍認(rèn)為證監(jiān)會已正式開展行業(yè)監(jiān)管動作，不同于此前處理行業(yè)里面偶有的如平臺發(fā)行基金事件時(shí)，基本都是通過溝通、約談來解決。

股權(quán)眾籌的政策變化

關(guān)于股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)到底邊界在哪里，股權(quán)眾籌平臺如何合法經(jīng)營、規(guī)范經(jīng)營，不觸及非法集資、非公開發(fā)行證券的紅線是什么等問題，在這份《通知》之前，相關(guān)監(jiān)管部門一直在加強(qiáng)指導(dǎo)和監(jiān)管。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會起草并下發(fā)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，把股權(quán)眾籌分為公募眾籌和私募股權(quán)眾籌，定義合格投資人的門檻、股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等，并列出了9條股權(quán)眾籌平臺的禁止行為，如不得進(jìn)行股權(quán)代持，不得提供證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)等。

7月18日，央行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，股權(quán)眾籌融資必須在中介機(jī)構(gòu)平臺進(jìn)行，股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)，應(yīng)披露必要信息，投資者應(yīng)具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資。股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。

7月30日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中明確私募股權(quán)眾籌是場外證券業(yè)務(wù)，開場私募股權(quán)眾籌并接受備案的主體只有證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、私募基金管理人等5類。

值得注意的是，8月10日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整<場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法>個(gè)別條款的通知》，將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第（十）項(xiàng)“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。

這一修訂標(biāo)志著監(jiān)管思路上整體銜接正式完成。之前的眾多概念塵埃落定，兩種最終確定的業(yè)務(wù)形式水落石出：股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。在監(jiān)管思路上，具有“公開、小額、大眾”特征的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，將采取對機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的雙重核準(zhǔn)制，采取了嚴(yán)格的準(zhǔn)入制；對于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)，采取了相對寬松的事后備案制，對于機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，均要求事后備案。在接受備案的主體方面，前述5類機(jī)構(gòu)均為傳統(tǒng)的證券行業(yè)的從業(yè)機(jī)構(gòu)，這也標(biāo)志著，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)的規(guī)范監(jiān)管，將先從證券行業(yè)的“正規(guī)軍”開始，而目前市場上諸多“眾籌”平臺，則大多是科技類、信息服務(wù)類的工商企業(yè)，無法被納入上述5類主體之中。監(jiān)管層對股權(quán)眾籌界定如圖1所示。

對監(jiān)管思路的解讀和分析

監(jiān)管層的監(jiān)管思路可以從5方面加以解讀，如圖2所示。

第一，未來的股權(quán)眾籌承載著“支持大眾創(chuàng)新、幫助萬眾創(chuàng)業(yè)”的使命，與創(chuàng)客、孵化器、眾包等業(yè)務(wù)形態(tài)一起構(gòu)成新型創(chuàng)業(yè)服務(wù)生態(tài)圈，同時(shí)通過互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)對金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、金融市場和金融功能帶來變革與創(chuàng)新，國家對此寄有厚望，出發(fā)點(diǎn)是規(guī)范發(fā)展。從多次行業(yè)研討會上，證監(jiān)會創(chuàng)新部和證券業(yè)協(xié)會的領(lǐng)導(dǎo)都一直是非常明確的這個(gè)態(tài)度和立場。

第二，證券是國家的命脈產(chǎn)業(yè)，對于新興的股權(quán)眾籌，健康才有未來，股市剛經(jīng)歷沉痛災(zāi)難，P2P平臺跑路等問題影響惡劣，股權(quán)眾籌必須著力避免各種在“眾籌”的概念下各種違規(guī)操作、勸導(dǎo)廣告、野蠻生長、虛假信息等現(xiàn)象，嚴(yán)守《證券法》和《公司法》中“不特定對象”“公開發(fā)行”兩條紅線，避免缺乏資質(zhì)、缺乏風(fēng)控能力、缺乏技術(shù)的單位或個(gè)人涌入，形成非法集資等各種不良現(xiàn)象與嚴(yán)重問題。

第三，監(jiān)管部門也是兩難的。這種兩難表現(xiàn)在3方面，如圖3所示。

首先，發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系，從來就是相互矛盾又互為依存的。監(jiān)管的目的是為了健康發(fā)展，發(fā)展離開了監(jiān)管就會亂象叢生。而監(jiān)管政策往往又不可避免會有制約創(chuàng)新和限制發(fā)展因素的一面。

其次，發(fā)展到時(shí)間點(diǎn)上，監(jiān)管出臺最恰頭，既不會澆滅真創(chuàng)新的萌芽，又不會被動到“被逼出手”的地步。

最后，對新興事務(wù)的界定上，存在分歧和局限。從股權(quán)眾籌的業(yè)內(nèi)情形來看，監(jiān)管部門一直從概念的界定入手，明確股權(quán)眾籌的內(nèi)涵和外延，設(shè)立明禁條目，也并不是在剛出生的第一天就一瓢冷水澆死，總體把握上是有道理的。

第四，“金融+互聯(lián)網(wǎng)”色彩強(qiáng)于“互聯(lián)網(wǎng)+金融”。股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資明確劃定為多層次資本市場的組成部分，屬金融證券類場外證券業(yè)務(wù)，那么從業(yè)者必須是國家規(guī)定的證券公司、證券投資基金公司、期貨公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、私募基金管理人才可以，要成為這類公司，都有相應(yīng)的資質(zhì)要求和準(zhǔn)入門檻，這并不是一個(gè)草根創(chuàng)業(yè)的沃土，也不是建個(gè)網(wǎng)站就可以扯大旗來做的。

顯然這些金融機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來開展相關(guān)業(yè)務(wù)，即“金融+互聯(lián)網(wǎng)”，比起互聯(lián)網(wǎng)、媒體、電商平臺來開展，即“互聯(lián)網(wǎng)+金融”，要容易得多。就如規(guī)定中所說，“互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)是金融”。當(dāng)然，如果你是已經(jīng)足夠龐大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，就如同那是另當(dāng)別論。

第五，股權(quán)眾籌并非靈丹妙藥。很多人都津津樂道于獲得了股權(quán)眾籌試點(diǎn)資格的京東、平安、阿里三家平臺，以為這其中蘊(yùn)含著多大的含金量和政策特區(qū)。事實(shí)并非如此。試想，相關(guān)部門授以牌照，絕不會是允許一部分人違法或者允許一部分試法，而一定是附有相應(yīng)的股權(quán)眾籌的規(guī)定的。據(jù)傳聞，股權(quán)眾籌大約的要求是，每個(gè)投資人單筆參與不得超過2000元，平臺投資人累計(jì)每年不得超過1萬元，每個(gè)項(xiàng)目每年的融資總額不得超過300萬元。

股權(quán)眾籌目前來看，也非靈丹妙藥，按照相對嚴(yán)苛的業(yè)務(wù)形態(tài)，三巨頭能否通過股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，也有待時(shí)間的檢驗(yàn)。如果連三巨頭都無法實(shí)現(xiàn)盈利，那股權(quán)眾籌的商業(yè)價(jià)值和商業(yè)模式，則需要重新審視。

如何在新規(guī)之下的轉(zhuǎn)型和發(fā)展

本來是有兩條通道的，去申請股權(quán)眾籌的牌照，但是目前尚無公開的申請辦法和申請渠道。因此，此路暫時(shí)不通。所以，對于大多數(shù)從業(yè)者，基于行業(yè)監(jiān)管政策的要求，只剩下唯一的通道，即將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)，走中國證券業(yè)協(xié)會的備案制管理，合規(guī)經(jīng)營、健康發(fā)展，具體的、可供選擇的實(shí)現(xiàn)路徑如圖4所示。

（1）把公司的業(yè)務(wù)明確標(biāo)識為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”平臺，不得稱為“股權(quán)眾籌”平臺（也不要投機(jī)取巧地稱之為眾籌服務(wù)、創(chuàng)投眾籌、股份眾籌等）。

（2）向中國證券業(yè)協(xié)會會員部提交資料申請成為會員，接受一個(gè)證券業(yè)從業(yè)者的資格、要求和自律規(guī)定。

（3）向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會提交資料申請進(jìn)行私募基金管理人登記。

（4）向中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司進(jìn)行登記和申請權(quán)限申請。

（5）經(jīng)營中所開展的私募股權(quán)融資項(xiàng)目信息，通過場外業(yè)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)向中證報(bào)價(jià)進(jìn)行備案。

（6）擁有互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺的資質(zhì)，恪守政策規(guī)定，不做明令禁止的事。

本文編輯：陳小慧。如對本文有任何意見或其他精彩觀點(diǎn)，請加大眾理財(cái)顧問讀者QQ群：320188318進(jìn)行即時(shí)交流

股權(quán)眾籌知多少

運(yùn)營模式

憑證式眾籌 憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)通過賣憑證和股權(quán)捆綁的形式來進(jìn)行募資，出資人付出資金取得相關(guān)憑證，該憑證直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的股權(quán)掛鉤，但投資者不成為股東。

會籍式眾籌 會籍式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業(yè)的股東。

天使式眾籌 與憑證式、會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式。出資人通過互聯(lián)網(wǎng)尋找投資企業(yè)或項(xiàng)目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時(shí)出資人往往伴有明確的財(cái)務(wù)回報(bào)要求。

涉及的法律問題

非法集資 眾籌屬于公開向不特定人群公開募集資金，很容易涉嫌非法集資。

《公司法》 以原始股權(quán)作為回報(bào)，相當(dāng)于吸引多人一起開公司，涉及《公司法》的問題。《公司法》規(guī)定，非上市公司的股東人數(shù)不能超過200人。

《證券法》 我國《證券法》第十條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的，都算公開發(fā)行證券。而公開發(fā)行證券必須通過證監(jiān)會或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，需要在交易所遵循一系列規(guī)則進(jìn)行交易。